万字长文：行业先锋FoF，从投资VC到专注区块链

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2025年第一篇，我们聚焦一家行业前列的FoF Accolade Partners。它的四位合伙人之一Aram Verdiyan来自位于西亚和东欧交界的亚美尼亚，少年时来到美国的他，人生旅程和投资成长路径同样精彩。

Accolade成立于2000年，支持表现领先行业的风险投资、成长型股权和区块链基金。他们有57%的资金分配给了top quartile基金，21%的资金投到了second quartile，包揽了所专注领域极其优质的一批基金。

虽然尽调emerging manager似乎难以捉摸，但Accolade一向擅长在早期筛选和投进未来表现优异的基金。

这篇访谈呈现了Aram对母基金行业的理解，对emerging manager的认知，以及Accolade从风险投资转向区块链投资的过程与心得。

1、从亚洲到美国的异乡人，在对的时间找到对的事业

Q：你刚到美国的时候，几乎不会说英语。作为交换生第一次来到这个国家，你是如何逐渐适应的?

Aram：说实话，我花了很长时间才有这种感觉。在斯坦福商学院读MBA的时候，一个好朋友说我有很重的不配得感，我觉得他说得对。每过一年，每个阶段，我都觉得我可能会失败。

现在回头看，几乎没有哪一天我会想，“哇，太棒了，我成功了！”我大学经历了一些有趣的事情，比如在一家大公司的债券部门找到了一份实习，结果两个月后公司倒闭了，甚至当初招我的HR都不在了。之后我去做了两年房地产中介。

毕业后我偶然加入了Accolade，此后一切都对劲了。随着事情慢慢步入正轨，加上一些运气，我开始逐渐觉得，或许我能在这条路上继续走下去。

Q：不配得感很强烈的时候，你是怎么调整心态的？

Aram：刚开始工作的时候，我会觉得自己好像不够好，怀疑自己能不能做好，所以会特别努力去准备，回家之后还会加班学习。我上商学院时，就觉得自己或许不属于这里，特别有压力。

后来我去Andreessen Horowitz实习的时候，也有这种感觉。这种情绪会让我在做任何事情时都加倍努力，确保自己能做好。坦白说，这种感觉在我身上好像并没有完全消失。

Q：你说你偶然加入了Accolade，但实际上应该付出了不少努力吧。

Aram：是的。我当时在网上申请了，但完全没人回复。那个时候我在德勤工作了一年半，就直接打电话给他们。

我说的特别简单，就说：“我想进入投资领域，我知道我经验不多，但我人就在这里，很想花30分钟和你们聊聊。哪怕就是我请你们喝杯咖啡，也想了解一下你们公司和你们的工作。”

然后经过四五轮面试，我拿到了这份工作。如果当时没有那通电话，他们根本不会给我面试机会，尽管我申请过这个职位。

Q：你觉得他们对你感兴趣的主要原因是什么？

Aram：我觉得他们当时可能觉得挺有趣的，觉得这小伙子挺执着的，不如见见看他有什么想法，所以坚持有时候还是挺有用的。在我们的工作中，无论是募资还是投资，坚持和跟进都非常重要。

Q：说到跟进，你在四五轮面试中，每次面试之后会跟他们联系吗？如果会，你还记得当时发的邮件中有什么特别帮助你的内容吗？

Aram：他们给了我一个案例分析的任务，让我评估一位基金经理并给出建议。我当时完全不知道该怎么做，因为我从来没做过基金投资。

这种时候我的不配得感又冒出来了，让我觉得这次面试肯定会失败。所以，我花了几天时间疯狂学习，努力理解这个领域，分析这个基金经理。其他方面的话，我就比较普通，没有特别的东西。

2、基金经理投资三部曲：source, pick, win

Q：你还记得当时是用什么框架来评估那个基金经理的吗？这个框架和你现在评估基金经理的方法有什么不同？

Aram：当时是2012年左右，我做了一件又大胆又有点蠢的事情。现在如果我们有类似的案例分析，分析师肯定都会做一整套PPT，详细分析基金经理和相关数据。我当时什么都没带，全靠脑子记住的内容，直接讲了二三十分钟。如果今天有人这么干，估计很难过关了。我连一个文档记录都没有，没法回头看我当时到底说了什么。

但我记得我用了几个基本框架，比如每个LP都会关注的东西：业绩记录、基金规模、团队情况等等。我当时也关注这些，但怎么解读这些数据，如何深入挖掘它们，在我什么都不懂的情况下，跟今天我们做尽职调查的方式是完全不同的。

Q：当时你在看业绩记录和基金规模这些常规指标时，犯过什么新手错误吗？更普遍来说，新入行的LP在看这些指标时，可能会犯哪些典型错误？

Aram：我觉得业绩记录当然非常重要，但相关性也很关键。比如作为天使投资人的业绩记录和建立一家基金的业绩记录是完全不同的两回事。要想深入了解，就需要跟基金经理投资过的公司聊聊，看看他们的参与程度，判断他们是否有能力作为一家基金的领导人，而不仅仅是一个好的天使投资人。

另外还有种情况，比如一个基金经理在某家大机构有业绩基础，现在单干了，这种业绩记录也有自己的独特性，比如之前在团队里的工作方式和现在自己作为GP会有什么不同。

Aram Verdiyan：

我们需要深入挖掘GP业绩记录的定性部分，比如相关性，还有他们搜索、筛选、成功投进（sourcing，picking，winning）的能力。

所以看业绩记录不仅仅是看数字本身，数字背后还有很多故事。我们需要深入挖掘GP业绩记录的定性部分，比如相关性，还有他们搜索、筛选、成功投进（sourcing，picking，winning）的能力。这些都很重要。

Q：而且还得看是否能持续这个模式吧？

Aram：没错，持续性很重要。持续性通常体现在策略、基金规模和portfolio构建上。假如有个人之前管理的是一支100万美元的天使基金，现在要募一支2亿美元的基金。那就要看你能不能把这两个点连接起来，策略上有没有相似或不同的地方，portfolio的构建方式和之前的业绩记录相比有什么区别。

不过话说回来，我们其实会投很多第一期基金。虽然这些基金的业绩记录可能来自其他地方，但如果跟他们现在的基金目标高度契合，我们会觉得这是一个很好的机会。不一定要等到对方出了第二、第三期基金再说，“好吧，现在我们看到了持续性和一致性，可以投了。”

我们反而更喜欢在基金经理刚开始做基金的时候就支持他们，特别是他们的第一期基金。

Aram Verdiyan：

我们反而更喜欢在基金经理刚开始做基金的时候就支持他们，特别是他们的第一期基金。

Q：你们通常会在第一期基金的业绩记录中关注哪些方面？你们会关注哪些因素来更好地理解第一期基金的定性和定量表现？

Aram：需要看业绩记录的深度，包括它的时间跨度。比如说，业绩记录是六个月，还是两三年？

另外，参考这些业绩记录时，要确保它跟这个基金经理未来的规划相关。有些情况下，基金经理可能以前check size是20万美元，但通过尽职调查我们发现，其实他们完全有能力做200万美元的check size。这些都是我们会重点关注的内容。

所以，业绩记录的数据、长期数据和创业者的推荐，再加上深入分析这些记录里的sourcing、picking和winning三个环节，看看它们是否相关。

了解基金经理的声誉和差异化优势，以及在市场中和其他经理相比搜索和拿下项目的能力，都是我们在考察第一支基金时关注的定性因素。

Aram Verdiyan：

了解基金经理的声誉和差异化优势，以及在市场中和其他经理相比搜索和拿下项目的能力，都是我们在考察第一支基金时关注的定性因素。

到了第二第三支基金，大部分数据来自他们的上一支基金。如果我们投了第一支基金，除非发生了什么灾难性的事件，比如团队解散了，基金规模从第一支到第二支直接翻了10倍，或者他们没有按第一支基金承诺的方式去做事，否则我们大概率会继续投第二支基金。

在风险投资领域，从第一支基金到第二支基金的实际运营表现其实不会有太大的变化，两三年后才会有些进展。

Aram Verdiyan：

在风险投资领域，从第一支基金到第二支基金的实际运营表现其实不会有太大的变化，两三年后才会有些进展。

如果基金经理按他们承诺的在做事，基金规模保持理性，portfolio结构也符合预期，团队稳定，那我们大概率会投第二支基金。我们在投第一支基金时就不是想着只投一期，而是希望能投他们的多期基金。

Q：“多期基金”大概是指几期？

Aram：到第三支基金，你会有更多第一支基金的实际数据。假设风险投资基金大约每2-2.2年募资一次——这是行业平均值。在疫情期间，这个周期缩短到了12个月左右，但现在已经恢复正常。

所以到了第五年左右，你应该能从第一支基金中看到有意义的数据，虽然不一定是DPI，但至少是一些可以用来做预测的关键数据。这样就能大致了解它们的发展轨迹，评估第一支基金的表现。

同时，我们会对第二支基金做类似的分析。到了第四支基金，你应该能从第一支基金中看到一些DPI数据，甚至可能有些项目已经退出了，就可以看看基金表现是否符合预期。与此同时，第二支基金的项目也开始显现出一些进展。

Q：如果他们来找你投第二支基金，你们大概率会投的话，有哪些关的信号能让你们更有信心继续投资第二支基金？

Aram：这些就是我刚提到的。每次我们评估现有的基金经理时，都会像评估新基金经理一样重新审视。我们会重新分析团队和portfolio的结构，比如资金分配、持股比例、储备金策略等。

通常情况下，第二支基金规模会比第一支更大，所以我们也会针对更大的基金规模做新的建模分析。

此外，我们还会逐一分析portfolio中的公司，评估它们的运营进展，看看是否有后续融资等。

Q：对于第一次听说的基金经理，比如一支全新的基金，尽调过程通常需要多长时间？到了第二、三支基金时，这个尽调时间会有所变化吗？

Aram：如果是我们已经投资的基金经理，其实一直在跟踪状态。我们会持续更新所有基金和公司的数据，不是等已经在portfolio里的基金经理来募资的时候才开始尽调。

所以在任何时候，我们都对某个基金经理有明确的观点，而不是等到他们开放data room的时候才开始做尽调。

Aram Verdiyan：

我们会持续更新所有基金和公司的数据，不是等已经在portfolio里的基金经理来募资的时候才开始尽调。

在任何时候，我们都对某个基金经理有明确的观点，而不是等到他们开放data room的时候才开始做尽调。

如果是新的基金经理，情况就会有些不同。我们还是希望在一段时间内了解他们，比如在某个基金周期内认识他们，或者在他们开始募资之前就已经熟悉了他们。

在成长型股权领域，我们也投过一些还没有基金的团队，他们最初是通过SPV来做项目的。这种模式我们很喜欢，因为通过这种方式，我们可以先了解团队是如何合作的，他们做了一些项目，有了一定的业绩记录，然后再去募第一支基金。

3、Portfolio构建:尽早在优秀GP身上投入尽可能多的资金

Q：Accolade是怎么构建portfolio的？

Aram：我们更倾向集中投资的策略，而不是分散的方式。我们每只基金大概投资15到20个基金经理，甚至可能更少，每个基金经理都经过严格评估。这种策略的目标，是让单一基金的表现能显著影响整个portfolio的回报。

风险投资遵循幂律法则，表现最好的前10家公司创造了大部分回报，而能在这些公司早期就投进的基金其实非常少。Top quartile基金和普通基金的差距，在风险投资领域比任何其他资产类别都要大。

Aram Verdiyan：

Top quartile基金和普通基金的差距，在风险投资领域比任何其他资产类别都要大。

作为一家FoF，我们希望某位基金经理能对整个portfolio产生显著的影响。当然，“显著影响”是个比较宽泛的说法。一般来说，一家FoF如果投资了15到20家基金，而每个基金经理管理30家公司，并且尽量减少这些公司之间的重叠，你最终大概会投资四五百家公司，其中10%的公司通常会带来大部分的回报。

你需要确保带来回报的那些公司，是你通过基金经理投资的，并且你在对这位基金经理的投资比例相对于整个基金是适当的。

我们自己基金的前10大portfolio公司（不是基金，而是公司）有时可以带来超过基金总额几倍的回报。这是因为我们选择了正确的基金经理，他们支持了正确的公司，同时我们也在这个基金经理上投入了足够的资金。所以即使是一家能带来5到10倍回报的公司，也能显著影响整个基金的回报。

Aram Verdiyan：

我们自己基金的前10大portfolio公司（不是基金，而是公司）有时可以带来超过基金总额几倍的回报。

这是因为我们选择了正确的基金经理，他们支持了正确的公司，同时我们也在这个基金经理上投入了足够的资金。

我觉得如果采用分散化的FoF策略会非常难。因为这种策略可能只会让你获得风险投资的平均水平回报，而风险投资的平均水平其实没那么吸引人，你为什么要把钱锁定10年以上，只为了获得这样的回报呢？你完全可以选择传统的私募股权基金，流动性更好，或者直接投公募市场，回报可能会更高甚至更稳定。风险投资的吸引力，就在于能进入那最顶尖的10%机会。

Aram Verdiyan：

风险投资的吸引力，就在于能进入那最顶尖的10%机会。

有一件事是我们不愿意做的。比如我们最新的基金规模是5亿美金，给某位基金经理投了100万美金，然后即使他们的基金回报率达到10倍，对我们基金整体回报影响也不大。

如果这个基金经理非常成功，基金规模会变得更大。即使规模没变大，我们的分配也不可能从100万直接跳到3000万，也许能从100万增加到500万，但依然意义不大。所以我们希望尽早在这些基金经理身上投入尽可能多的资金。

在早期适当地多给first check分配资源，这种方式效果很好。

Q：“适当分配”有一个范围吗？虽然可能没有硬性规则，但你们会有一个大致的参考范围来决定早期投资的额度吗？

Aram：这取决于基金经理在种子轮或早期阶段是否有能力和意愿去主导这一轮。这也涉及到他们如何从底层规划基金规模、如何分配资金以及预留多少储备金。如果从投资的公司总数来看，我觉得不超过10家公司的话，数量可能太低了。

我再解释一下我的逻辑。假设有一支5000万美元的基金，它在每家公司拿到5%的股权。如果其中某家公司非常成功，即使有足够的储备金，这些公司通常融资也会很多，所以我会预期退出时有50%的稀释率，最终你可能只拥有2.5%的股权。

假设这家公司以20亿美元的估值退出，这也只能为基金带来1倍的总回报。这意味着，要实现4倍的净回报，我需要退出时公司总估值达到100亿美元。实现这种规模的企业在幂律分布中非常少，难度极高。

理想情况是，即便退出规模不到10亿美元，你也能实现3到5倍的回报；而如果你有一个能够翻倍的成功案例，比如退出规模达到20亿美元，基金回报就会非常可观，可能达到10到20倍。

当然，有些基金确实在早期没有高持股比例的情况下也做得很好。不过这需要你在deal flow和筛选上有非常强的能力，每一个基金周期都能找到多个估值几十亿美元的成功案例。

换句话说，如果我在每个1亿美元规模的种子基金中，都能投出5到10家unicorn，即使持股比例不高，我的基金表现也依然不错。但这个模型的要求是每个基金周期里都要投到5到10家unicorn，非常难做到。

理想情况是，基金应该在5亿到7.5亿美元的退出规模中就能回本。如果退出规模达到20亿美元，就能让基金的回报翻好几倍。而如果能抓住一个100亿美元的退出机会，基金回报就会直接爆发。

4、做能力范围内的事:新业务是现有工作的自然延伸

Q：你之前提到，要持续收集GP的数据。除了给LP的季度更新，你们还会通过哪些其他方式收集基金的数据？

Aram：主要是参加年度股东大会和基金的季报，但最重要的还是直接和基金经理以及他们投资的公司沟通，这是最直接、最有效的研究方法。

我们会定期与基金经理沟通，这样任何时候都能在我们的CRM系统浏览某位基金经理和他们portfolio的状况，知道哪些公司正在快速发展，哪些还处于早期阶段，并对它们进行分类管理。

Q：你们管理着10到20位基金经理的portfolio，从基金尽调的角度来看，像你们这种FoF持续监控数据的话，需不需要一个最少有多少人的团队规模？还是说一两个人也可以完成？

Aram：这取决于你所采用的策略。如果你专注一个非常集中的portfolio，并且专注某个特定赛道，比如区块链的话，也许小团队是可以做到的。就拿区块链来说，我们现在接触的风险投资区块链基金经理接近500个，这还不包括对冲基金或者trading fund。

最初我和我的合伙人还能一边覆盖风险投资，一边覆盖成长型基金。后来我们招了一位专注区块链的合伙人，现在我们三个人一起覆盖这个领域。

所以，这取决于你的投资计划的成熟度以及你关注的基金经理类型。我知道有一些投solo GP的FoF，他们只覆盖种子轮或者某些特定的小众领域。

Q：你觉得一个GP会有管理规模上限吗？

Aram：基金的阶段、策略以及capacity都很重要，比如这个GP还能处理多少新项目。如果你已经在10个董事会里了，但预计未来两年会退出5个，那么你可以估算自己还能做多少新项目。

这个数字从来都不该是绝对的。我们对GP所做的一切分析都是自下而上的，如果最终得出一位GP能管理2500万到4000万美元的结论，我更关注的是如何得出这个数字的，而不是数字本身。

我的一个简单测试方法是，如果有LP问某个我们熟悉的领域（比如区块链、成长型股权、风险投资）的基金经理，但我们不能给出一个明确的观点，那说明我们没有做好自己的工作，说明我们的带宽（bandwidth）太有限了。这时候我们应该做更少的事。

Aram Verdiyan：

如果有LP问某个我们熟悉的领域（比如区块链、成长型股权、风险投资）的基金经理，但我们不能给出一个明确的观点，那说明我们没有做好自己的工作，说明我们的带宽（bandwidth）太有限了。

可以从这两个角度思考：第一，你是否具备相关领域的专业知识；第二，你是否像市场上的其他LP一样，有能力发掘和筛选新的基金经理。如果这两点都做得不错，那你可以继续以当前的工作量。如果做不到，你就需要放慢速度，减少工作量。

Aram Verdiyan：

第一，你是否具备相关领域的专业知识；第二，你是否像市场上的其他LP一样，有能力发掘和筛选新的基金经理。

Q：“做得不错”对你来说意味着什么？在什么情况下，你会回头看自己的日程或者工作量，觉得自己在其他事情上花了太多时间，以至于没有足够精力来形成对基金经理的明确观点？你有没有一个衡量标准来检测自己的状态？

Aram：目前还没遇到这样的情况。对我来说，我永远会和基金经理打第一通电话，永远不会把这个任务交给别人。

我们的公司文化就是这样。无论是合伙人还是分析师，都会直接参与和基金经理的第一次沟通。我们没有IR团队，也没有分工明确的模式，我们不会让某个同事负责打前两次电话，然后再把我拉进来。我们所有人都有机会参与一切环节。

从这个角度来说，我一直觉得我们还有足够的带宽。

如果我们扩展到其他地区或者尝试其他策略，我觉得会很困难。因为我们目前做得比较好的事情之一，就是像区块链这种扩展，其实也是我们风险投资策略的自然延伸。

我们从来没有用“我们需要招三个人来做完全不同的策略”或者“我们需要在欧洲开一个办公室，那就再招五个人吧”的方式扩展过公司。过去的24年里，Accolade的一切扩展都是基于自己擅长领域的自然延伸。

Q：只投资你了解的东西。

Aram：是的。无论是资产管理人、VC FoF，还是其他新事物，我觉得判断是否值得做的两点标准就是你是否擅长这个领域，以及是否有足够的带宽来把它做好。

Aram Verdiyan：

无论是资产管理人、VC FoF，还是其他新事物，我觉得判断是否值得做的两点标准就是你是否擅长这个领域，以及是否有足够的带宽来把它做好。

对我们来说，区块链就是一个自然延伸的例子。我们本来就已经在研究这些区块链基金经理，并将其作为我们风险投资策略的一部分。后来到了一个阶段，我们需要推出一个专门的产品。

那时我们没有想过雇一个人来填补区块链知识的空白呢？这是一个延伸，我们可以自己做。如果是需要新团队来支持的产品，对我们来说可能就不值得了。

5、基金规模应该取决于策略，而非机构LP的check size

Q：你们曾经在一家1亿美元的基金中投了1500万美元，但也会在一家2000万美元的基金中同样投1500万美元，占75%的份额。这种做法是怎么来的？

Aram：这是关于concentration limit（投资集中程度限制）的一个常见争论。我们没有那种不同等级的信念，比如说“我对这个基金经理有足够信念去投100万美元，但对那个基金经理有足够信念投他2000万美元”。

如果你的信念范围跨度只有这么大，那就说明你根本不应该做那笔100万美元的投资，而只应该做2000万美元的deal。

另外，如果我对某位基金经理的小额投资对基金整体表现影响不大，那我宁愿不投。我们的目标是每位基金经理都能对整体portfolio回报产生显著的影响。

幸运的是，我们不像一些LP有concentration limit的限制。我们可以占基金的10%、20%，甚至75%，只要在当时的情况下是合理的。无论是一家2亿美元的基金还是5000万美元的基金，我们都可能投2500万美元。

Q：有些LP为什么会有10%或20%的concentration limit？

Aram：这取决于机构类型，比如养老基金可能会有这些限制，而他们对此无能为力，因为这是他们的政策。这种限制因机构而异，20%是我在LP行业中经常看到的比例，也有些机构是10%，这对基金经理来说可能是个挑战。

比如，如果我正在募一只5000万美元的基金，遇到一家非常优秀的养老基金，他们非常看好我，愿意投资，但他们的最低投资额是3000万美元，同时持股比例不能超过基金的10%或20%。这样的话，只能在我的基金规模达到3亿美元才满足他们的比例要求。但我的策略可能更适合7500万到1亿美元的基金，这就成了一个矛盾。

我见过很多基金经理会说：“这个LP愿意投我500万美元，但他们有10%的限制。”于是他们原本计划募1500万美元的基金，最后却根据LP能够投多大的金额调整了基金规模。但我觉得基金规模应该是一个自下而上的计算过程，而不是为了满足LP的投资需求而调整。

6、熊市超车，在区块链早期阶段押注未来的10年

Q：Accolade内部有一个模型叫“不要盲目跟风”。你们团队在看了80多个区块链基金之后，才对投资区块链有了足够的信念，决定设立一个专门的FoF来投资区块链。我想听你讲讲这个过程。

Aram：我15岁刚到美国的时候，所在的学校并没有英语为第二语言的课程。我学英语的第一本书是《哈姆雷特》。老实说，这本书内容深奥，语言晦涩。但即便如此，我用它学会了英语，并且速度非常快。在学习区块链生态系统和学英语之间，也有类似之处。

我之前提到，我们开始研究区块链的时候，实际上是我们风险投资业务的延伸。我依然认为它是一个独立的分支，但它和风险投资在很多方面有相似之处，比如我们做尽职调查，source、pick和win的理念都可以很好地应用到区块链领域。

我们用类似风投的方式构建了和基金经理的关系，同时也采用了一些非常crypto native的方法。根据具体情况，可能是60/40或者75/25，75%的框架是传统风险投资中适用的。

Aram Verdiyan：

我们用类似风投的方式构建了和基金经理的关系，同时也采用了一些非常crypto native的方法。

顺便说一下，这是件好事，因为区块链作为一个机构资产类别，实际上是从2018年才真正起步的。把已经存在了几十年的框架，应用到一个非常新兴的资产类别，是很有价值的。

我们在2018年左右非常早期地进入了这个领域，开始投资区块链基金。2019年，我们不仅看了80多个基金，还发现了很多高质量的spin off出来的团队和基金经理，仅仅投一两个项目已经无法满足我们的需求。

Aram Verdiyan：

2019年，我们不仅看了80多个基金，还发现了很多高质量的spin off出来的团队和基金经理，仅仅投一两个项目已经无法满足我们的需求。

当时我们看到大量顶尖人才进入这个领域，同时区块链的基础建设也开始成形，去中心化金融正在兴起，应用和基础设施赛道的市值也开始增加。于是我们确认，这个市场是存在的。

当时有大量优秀的基金经理，我们不能只投资一两家，而是需要一个组合策略。这个赛道聚集了许多最聪明的头脑，所以我们决定进行一个长达10到15年的押注，募一只专门的区块链风险基金。截至目前，我们已经募了三期基金，应该是这个领域全球最大的LP之一。

Q：历史不会简单重复，但自有其韵律。

Aram：没错，就像区块链领域找项目的方式，其实和传统风险投资很不一样。你需要通过许多不同的渠道去找。

但尽职调查方面，比如看基金经理的声誉和获得deal flow的能力，依然可以用类似的方式。而在portfolio的构建上，尽管差异很大，但我们还是可以用风险投资的模型应用到区块链领域。

Q：当一个新兴行业伴随着新技术出现时，很多工程师会涌入这个领域。即使比特币或以太坊的价格下跌了，学会了区块链相关技术的人才依然会留在这个领域，因为他们已经有了这项专业技能，不会轻易放弃。是不是每当迎来一波crypto热潮的时候，就会吸引更多人才，从而为下一次的高峰打下更高的基础？

Aram：我们一直避免以价格作为指标来判断这个行业的状态。我们更关注的是在熊市中核心开发者的增长情况，比如Electric Capital每年都会发布一份非常优秀的开发者报告。你会发现，在2018年的熊市中，开发者数量显著增长。而在2020到2023年的熊市中，开发者总数有所下降。

Aram Verdiyan：

我们一直避免以价格作为指标来判断这个行业的状态。我们更关注的是在熊市中核心开发者的增长情况。

但如果深入分析，你会发现那些进入行业不到一年的开发者大多都离开了，而在行业中工作超过一到两年的开发者数量反而在过去两年里有所增长。

Q：这让我想起了赛车中的一句话。晴天时从第13名追到第1名很难，但在雨天就容易得多。

Aram：完全同意。区块链市场确实非常有意思，核心开发者数量在增长，基础设施正在建设中，估值已经重新调整（和风险投资领域一样），募资数量减少了。这其实不是一件坏事，我们正处在一个非常小型、初级的资产类别中。

在高峰期，区块链每季度募资金额约为160亿美元。而去年第四季度这个数字是多少呢？7亿美元，不到当时的一个零头。

Aram Verdiyan：

在高峰期，区块链每季度募资金额约为160亿美元。而去年第四季度这个数字是多少呢？7亿美元，不到当时的一个零头。

我们正在经历一次健康的调整，高质量的公司依然能以更低的估值拿到资金，还处在非常早期的阶段。

所以，我们正在经历一次健康的调整，高质量的公司依然能以更低的估值拿到资金，还处在非常早期的阶段。

Q：你是如何看待区块链基金的时间跨度的？传统风险投资基金的生命周期通常是10到15年。区块链基金的周期也是这样吗？

Aram：这取决于基金经理投资的项目类型。如果是传统的股权投资，比如像Coinbase这样的，就和传统风险投资类似，可能需要10年以上的时间才能经历IPO或者并购。因此，很多区块链基础设施公司，比如托管、安全性和交易所等，都会在这个时间跨度中。

Q：最后我还想聊聊anti-portfolio，一些顶级投资公司会在网上分享他们错过的重要case。能否分享一个你觉得自己在职业生涯中犯下重大失误的时刻？

Aram：我二十几岁加入Accolade的时候，公司还远远没有今天的成功。公司处于创业阶段，只有四个人，真的非常早期。募资也要比现在难得多。作为一个二十几岁的新人，我也参与了早期的募资工作。到了今天，我们募资已经容易得多，不再需要额外帮助了。

第一次做自己的FoF时，第一轮募资可能会非常艰难。作为刚进入这个行业的年轻人，我在募资过程中经常碰壁，有时只是因为我的年龄而被人忽视。

我记得那些日子，每次回到家，总会怀疑自己有没有说错话或者做错事。我会用晚上的时间学习这个赛道，研究我们的portfolio，为下一次募资会议做好更充分的准备。

我当时是分析师，那段时间真的很难。除了募资本身的困难，我还很年轻，对行业不熟悉，却要面对比年龄我大两三倍的投委会成员。

那是一个不断回家准备，再去会议上试错，然后重复循环的阶段。这持续了好几周，甚至好几个月。但我觉得这段时期对我来说非常重要，因为我学到了很多。被拒绝和碰壁让我成长，帮助我成为今天的我。