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最新干货研报：三只松鼠（300783）
中邮证券：年货节信心十足，“三足鼎立”开启线下新篇章
11月10日，三只松鼠召开111线下品销大会，对2024年年货节、以及2025年新起点给予高度期待。此前公司发布了投资控股爱零食、爱折扣、臻养多品牌并购方案，宣布进入量贩赛道、折扣超市、乳品饮料多个领域。我们长期看好休闲食品行业供需变革下的巨大机遇，同时对三只松鼠未来发展充满信心。
核心要点：公司在高端性价比战略引导下扬帆起航，前三季度实现业绩高增。
公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润71.69/71.69/3.41/2.67亿元，同比56.46%/56.46%/101.15%/211.55%。公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润20.95/20.95/0.52/0.38亿元，同比24.03%/24.03%/221.89%/210.13%，24Q3公司毛利率/归母净利率为24.46%/2.46%，分别同比0.11/1.51pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为19.08%/2.52%/0.28%/0.07%，分别同比-0.21/-0.45/-0.08/0.03pct。公司坚定贯彻“高端性价比”总战略，业务上"D+N"全渠道打法更加成熟，聚焦分销日销品打造并完成首轮铺市，终端动销积极，费用率持续优化。供应链上"一品一链"打造极致供应链，毛利率维持稳定，利润率进一步抬升。
坚果业务表现出色，原料采购到生产包装体系进一步完善，烘焙等其他零食业务成功打造爆款，积极备战年货节。前三季度坚果实现高增长，公司把全球化原料直采作为重要战略，与全球顶级农场建立深度战略合作，通过直采控制成本和质量，确保供应链的稳定和高效。今年将保障年货节产能，为线下分销预留大量库存，以保证市场供应，截至目前年货节销售情况亮眼。公司通过线上爆品快速复制到线下、竞品长尾标套卷、品牌大使成型等策略，在年货节期间为终端提供丰富多样的零食礼包，推动零食业务在年货节期间及明年保持快速增长。目前来看，公司于5月生态大会提出的年度10款破亿单品目标预计将超预期达成，新品如9.9元系列市场表现良好。另外，公司计划收购安徽致养品牌、正式进军乳饮行业。
线上电商渠道保持头部地位，线下分销渠道下半年以来环比提升趋势明显，并且布局自有品牌门店、硬折扣化综合超市、量贩零食店，实现“三足鼎立”态势齐头并进。分销渠道今年以来逐季提速，进入Q4后增长更为亮眼，经销商信心倍增，年货节三大战役：重推瓜子、升级坚果礼盒、发力烘焙礼盒。过去在分销系统中存在货品保障、批次质量等问题，今年提高分销渠道中热销商品的产能保障，加强质量管控，确保有效交付率达到100%，零批次性问题和质量售后开通绿色通道。自有品牌专业零食店在经历打磨后快速增长。在过去1年半时间内经历门店4次迭代，组织变革后效率提升、备货模式从大仓备货转变为品类运营负责，解决货品及节日期间的供应问题。爱折扣（基于社区的折扣连锁超市）聚焦下沉市场，门店模型优秀。爱折扣在总部天津武清市场摸索成熟，并成功复制至其他地区。爱零食与三只松鼠合作之后具备后发优势。依托自身供应链能力叠加三只松鼠的强劲赋能，爱零食将增加硬折扣超市，以及较强品牌背书和管理能力。
盈利预测与投资评级：基于对行业及公司长期发展的信心，我们预计2024年-2026年营业收入分别为104.71/136.27/167.04亿元，同比+47.18%/+30.14%/+22.58%，预计2024年-2026年归母净利润分别为4.05/5.45/7.52亿元，同比+84.35%/+34.61%/+37.80%。未来三年EPS分别为1.01/1.36/1.87元，对应当前股价PE为35/26/19倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。
中国银河：线下矩阵增长亮眼，积极备战年货旺季
要点：
线下分销高速增长，多项政策赋能经销商。公司2024年以来加速线下渠道布局，线下分销，24Q3线下分销同比+51%，10月整月增长285%，终端动销旺盛，且多数经销商实现高速增长。本次大会强调了给经销商的利益和保障，包括1）推出9.9元专区等集约化新卖法，帮助经销商实现小动销大回报，2）加大市场和渠道的营销费用支持，3）增加缺货赔付等货品的产能、质量保障。线下门店，组织变革后环比实现改善，明确聚焦坚果裸散等差异化品项，实现与零食店的错位竞争；通过定制化货盘和其他渠道形成区隔，以稳定价盘。同时，线下业务补充评价经销商的“赛龙”机制，有望充分激活其作战能力。
产品加持丰富货盘，深化高端性价比战略。线下的增长除了来自渠道政策给予经销商的信心外，公司产品亦积极加持，包括1）线上爆品已得到动销验证，迁移到线下的效果显著；2）通过供应链建设和自主制造实现成本领先，在强对标竞品后，终端的高端性价比优势明显；3）造品能力提升、品类边界拓展，超200款的硬折扣商品为更好的陈列打下基础。
蓄力备战年货旺季，线下业务目标积极。公司坚果礼、烘焙礼、零食礼实现品类、品规、包装、价位带的多维度升级，各业务增长目标积极。公司亦给出较大力度的市场费用和渠道政策支持，并承诺保障产品交付和质量。
线下渠道拓展逐步深化，迈向分销百亿目标。短期看，松鼠10月公告与爱零食、爱折扣深度合作，会上提出政策大力支持爱折扣加盟，有望充分整合各方优势，洞察门店数据并实现增量。叠加2025年春节备货前置，年货旺季可期。长期看，伴随生产基地与集约基地持续落地，总成本领先、全链路提效将护航高端性价比，进一步深化核心竞争力。线下渠道持续拓展，叠加开启投资并购之路，有望将本轮穿越周期沉淀的经验、现有资源与全域能力在新领域复用，再为三年目标补充动能。
投资建议：预计2024~2026年归母净利润分别同比+82.6%/40.8%/33.2%，EPS为1.00/1.41/1.88元，对应PE为35/25/19X，考虑到下游渠道竞争与拓展节奏存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。
风险提示：竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险；食品安全的风险。
以上为券商研报，强国财经独家观点，不构成投资建议，纯属学习交流。
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