文：国盛金融工程团队
联系人：刘富兵/林志朋/汪宜生
资产配置的后续思路。当前权益是中高赔率&低胜率，可转债是超高赔率&低胜率，利率债是中等赔率&高胜率。如果后续经济确认复苏，则利率债胜率会显著下行，但如果后续经济并未顺利复苏，那么追高买入权益资产则容易遭遇尾部风险。因此当前一个稳健的配置思路是：基于可转债和利率债进行风险均衡配置，在对冲胜率的基础上获取可转债的高赔率优势。
后续需要长期关注质量成长风格。当前风格层面的核心矛盾应该是：弱势三年的质量成长风格正在筑底回升，而强势三年的红利价值风格正在见顶回落。从风格的赔率-趋势-拥挤度判断框架来看，当前质量成长风格普遍是中高赔率-强趋势-低拥挤的品种，而红利价值风格大多数是低赔率-中等趋势-中高拥挤的品种，因此综合评分来看质量成长是当前横截面评分最高的风格，从历史经验来看未来1-2年一般会有较高的超额收益。
“新能车”产业链出现强趋势-低拥挤机会。当前在牛市预期的驱动下，非银、计算机、电子等行业拥挤度已经趋高，右侧参与的尾部风险较高。但近期我们也看到新能源、汽车、有色等新能车概念相关的行业集中出现在“强趋势-低拥挤”象限，趋势已经改善，但市场对此似乎关注程度不足。综合行业的景气度-趋势-拥挤度判断框架来看，十一月行业配置建议为：有色金属、建材、基础化工、汽车、电力设备及新能源。
赔率+胜率策略2024年绝对收益7.6%。结合各资产的赔率策略与胜率策略的风险预算，我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益7.0%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.7%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益6.6%，最大回撤2.6%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类12.6%、黄金5.0%、债券82.4%。
01
战略配置篇：未来一年关注沪深300
• A股估值预测：基于ERP的指数估值预测模型长周期来看仍显示出较强的预测准度，近期宽基指数ERP高位回落，但仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。
截至2024年10月31日，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（13.3%）>上证50（11.1%）>中证500（-17.8%）。
② 可转债配置价值。根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，模型预测未来一年中证转债预期收益为3.3%。近期转债正股快速反弹，转债市场估值逐渐恢复，转债未来预期收益有所下降，中长期配置价值处于中等水平。
③ 利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为1.4%，长久期国债未来一年预期收益为1.6%。近期利率债预期收益触底回升，但整体配置价值仍然较低。
02
战术配置篇：继续关注可转债的机会
在专题报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们构建了各大类资产的赔率指标，并设计了宏观胜率评分卡合成得到各资产综合胜率，下文基于赔率-胜率框架对国内股债资产进行系统性的状态判断和分析。
② 可转债：高赔率-中低胜率品种。我们使用CCB模型定价误差作为可转债资产的赔率指标，近期转债赔率持续上行至1.7倍标准差的高位；转债胜率指标与权益相同，当前处于中低水平。
③ 债券：中等赔率-高胜率品种。债券资产我们使用模型预测收益构建赔率指标，近期债券赔率指标回升至0.3倍标准差的中等水平，胜率继续上行至29%。
03
风格配置篇：耐心等待质量成长
① 质量风格：综合赔率、趋势和拥挤度，仍是当前评分最高的品种。质量风格赔率小幅回升至0.7倍标准差，拥挤度仍处于-1.0倍标准差的较低水平，赔率和拥挤度的左侧买入信号均已满足；同时质量风格趋势于5月31日由负转正，当前处于0.3倍标准差，已释放出积极信号。当前质量风格左侧信号和右侧信号共振，我们将质量风格上调至超配评级，建议投资者长期关注和配置。
3) 小盘风格的横截面动量已经处于劣势：小盘风格从“强趋势-高拥挤”跌落至“弱趋势-高拥挤”，横向对比来看小盘风格已经失去优势，不建议配置和交易。
04
行业配置篇：关注新能车的潜在机会
行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺——因子投资2020（四）》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。当前模型的最新观点为：
• 上月模型复盘：10月策略相对基准超额收益为-1.0%，上月推荐的非银金融跑赢基准，今年以来策略超额为1.9%；
• 热门行业分析：1）牛市预期驱动下，非银、计算机、电子等行业拥挤度已经趋高；2）新能源、汽车、有色等新能车概念相关的行业集中出现在“强趋势-低拥挤”象限，建议投资者关注其后续的潜在机会；
• 十一月行业配置建议为：有色金属、建材、基础化工、汽车、电力设备及新能源。
05
赔率+胜率策略跟踪
在报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们基于风险预算模型，分别提出了赔率增强型、胜率增强型以及赔率+胜率增强型策略，策略跟踪如下：
① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.8%，最大回撤3.0%，2014年以来年化收益7.6%，最大回撤2.7%，2019年以来年化收益6.8%，最大回撤2.7%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：泛权益类16.8%、黄金4.9%、债券78.3%。
③ 赔率+胜率策略跟踪。将赔率策略的风险预算和胜率策略的风险预算进行简单相加得到综合得分，据此我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益7.0%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.7%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益6.6%，最大回撤2.6%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类12.6%、黄金5.0%、债券82.4%。
投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。
风险提示：存在历史经验失效风险，以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。
本文节选自国盛证券研究所于2024年11月3日发布的报告《十一月配置建议：对冲胜率收获赔率》，具体内容请详见相关报告。
林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com
刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com
梁思涵 S0680522070006 liangsihan@gszq.com
汪宜生 S0680123070005 wangyisheng@gszq.com
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