国盛量化 | 当前转债市场的赔率与胜率——八月可转债量化月报

•  价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。我们使用3年期AA级信用债YTM与转债YTM求差值作为判断转债绝对价格水平的择时指标，当该指标处于历史低位时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了虚值期权。若在此时买入转债，转债期权的delta较低，即使权益市场未来仍有下跌的可能，但是对转债价格的影响已比较有限。当前YTM差值-历史6年中位数为-3.01%，位于2018年起0.40%的分位数，处于历史较低水平，相较上月有所下降。

•  期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。我们基于可转债赎回调整定价模型（CCBA）计算当前市场转债的理论定价，并计算定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1，用来表征转债的期权估值水平。由于期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债估值处于极低位置时，权益市场往往也是长期承压且逐渐接近底部，此时若超配转债，则预期未来转债会获得“戴维斯双击”的收益，即转债估值与正股同时反弹，转债表现优于国债。当前CCBA定价偏离度为-3.97%，位于2018年起10.15%的分位数水平，相较上月有所下降。

③ 择时策略当前显著超配转债资产。我们基于《可转债的赎回概率调整定价模型》报告中的方法，将上述两个指标计算zscore并形成择时综合打分，月度调整权重从而构建转债&国债的择时策略。策略几乎每年都能跑赢基准，2008年至今实现了8.98%的年化收益，波动与回撤明显降低。2022年至今也能实现3.40%的年化收益。当前转债市场处于低价、低估值区间，转债性价比较高，转债配置仓位为100%，相对于基准显著超配。

④ 资金流入转债ETF。我们可以观察当前规模最大的博时中证可转债及可交换债券ETF（511380.SH）的份额滚动季度增速，可见当转债市场出现大幅回撤时，转债的左侧配置资金便会流入转债ETF，使得转债ETF的份额快速增加。近期可转债ETF的份额滚动季度增速为104%，资金流入转债ETF进行左侧配置。

•  信用方向因子：我们可以计算中长期贷款脉冲=过去一年中长期贷款增量并取同比。若中长期贷款脉冲相比于三个月前有所抬升，则将定义当前为信用宽松环境，此时因子为1分，反之定义为信用收紧环境，因子为-1分。

•  信用强度因子：查看信用指标是否超预期或者不及预期，或标准化后的超预期因子>1.5，则信用超预期，因子为1分，若标准化后的超预期因子<-1.5，则信用不及预期，因子为-1分，其余时间为0分。

由下图可见，基于信用指标的胜率择时策略可以实现相对于等权基准的稳定超额收益，2011年至今实现了7.67%的年化收益，波动与回撤明显降低。当前市场处于信用下行区间，信用综合分数为负，因此策略相对低配中证转债，转债的宏观胜率较低。

③ 转债正股仍有价格类退市风险。我们基于专题报告《可转债退市风险的量化与应用》中的同时包含强赎与退市的CCB_out模型可知，当股票价格接近1元时，转债接近退市，债底保护逐渐消失，转债会体现负gamma特征，若此时正股价格继续下跌，则转债尾部风险较大。

当自五月中下旬以来小盘股连续下跌，其中由于市场担心低价股的价格类退市风险，其股价进一步走低。对于转债市场来说，截止至8月9日，正股价格低于3元的转债个数为30只，转债余额为433亿元。而正股价格低于2元的转债个数为9只，转债余额为103亿元，处于历史上极高水平，因此仍需注意转债正股退市的风险。

④ 低价转债隐含着信评下调风险。同时我们发现，即使使用了考虑退市风险的ccb_out定价之后，当前偏债转债的真实价格仍然大幅度折价于理论定价，最新一期偏债转债的ccb_out定价偏离度为-4.77%。因此除了退市风险之外，偏债转债所隐含的另一风险为信评下调风险。

为了衡量价格隐含的信评下调幅度，我们进行如下统计。首先我们选取平价低于80、余额3个亿以上、评级AA-及以上、正股价大于2的偏债转债进行统计，有以下两种情况：

•  若转债价格大于ccb_out定价，则令隐含利差为0%。

由下图可见，历史上隐含利差最高的时点为2021年2月，当时由于信用风险的影响，国企与非国企转债的隐含利差均显著较高。而当前资质较弱的非国企转债的隐含利差已经达到2.78%的较高位置，资质较好的国企转债的隐含利差相对较低，说明转债市场相比之前更加有效，市场价格也显著体现了转债信用水平较弱的预期。

⑤ 低风险类绝对收益策略表现较优。由上可见，当前转债左侧配置价值极高，绝大部分转债的估值均处于历史低点。尽管如此，我们仍需寻找右侧风险较小的转债，从而防止策略出现较大的回撤。此处我们可以通过选择资质较高的转债（如银行或国企），且通过去除正股动量弱的转债构建绝对收益策略，策略除转债外的仓位配置国债。以下两个策略今年以来可以分别获得5.3%与5.1%的绝对收益，而今年最大回撤2%左右，表现相对较优。若未来预期市场仍处于小盘回撤与较高退市的风险环境之下，则类似的低风险类投资策略或有较好的收益风险比。具体最新券池见附录中的图表35。

•  中证转债指数表现：可转债市场自2024年7月以来继续下行。对于中证转债来说，债底贡献了0.59%的收益，正股拉动与转债估值均贡献了负收益，分别为-0.83%与-3.18%。

•  转债行业表现：金融与稳定类转债本月表现最强，其中银行、非银等行业转债表现较好，其他行业转债回撤明显。

① 相对收益型策略：低估值策略。我们根据专题报告《可转债定价模型与应用》中介绍的CCB定价模型，再加上退市风险得到CCB_out模型，构建定价偏离度=转债价格/CCB_out模型定价-1，并在偏债、平衡、偏股中分别选取偏离度最低的15只转债（共45只）形成低估值转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。同时，根据偏债、平衡、偏股这三个分域市场的相对估值进行分域择时，即超配估值过低的分域，低配估值过高的分域。该策略自2018年以来可以实现18.7%的绝对收益与11.2%的超额收益，策略稳定性强，在2022年仍能实现1.7%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表36。

② 相对收益型策略：低估值+强动量策略。在低估值策略与分域择时的基础上，我们将定价偏离度因子与正股动量因子相结合，形成弹性更强的低估值+强动量策略，其中正股动量使用正股过去1、3、6个月动量等权打分构建。该策略自2018年以来可以实现22.0%的绝对收益与14.3%的超额收益，策略弹性强，2023年实现了9.0%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表37。

③ 相对收益型策略：低估值+高换手策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，在该低估转债池中我们再使用转债高换手因子选择成交热度较高的转债进行配置。该策略自2018年以来可以实现22.2%的绝对收益与14.5%的超额收益，2023年超额收益稳定，并实现了10.9%的绝对收益与9.6%的超额收益。具体最新券池见附录中的图表38。

④ 相对收益型策略：平衡增强策略。根据报告《可转债的赎回概率调整定价模型》中介绍的CCBA定价模型，构建定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1，在平衡中选取偏离度最低的不超过30只转债进行配置。该策略自2018年以来可以实现13.8%的年化绝对收益，自2020年起能够相对于平衡转债实现8.9%的超额收益，信息比率2.14，超额收益稳定。具体最新券池见附录中的图表39。

⑥ 绝对收益型策略：信用债替代策略。我们根据专题报告《可转债资产替代策略与多因子策略》中介绍的信用替代策略，通过转债YTM+1%>3年期AA级信用债YTM来筛选转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。在转债池中选出正股1个月动量最强的20只进行配置，个券最大权重不超过2%，并通过波动率控制方法降低短期回撤，剩下仓位配置信用债。该策略自2018年以来可以实现7.3%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。具体最新券池见附录中的图表41。

⑦ 绝对收益型策略：波动率控制策略。我们首先在偏债、平衡、偏股中分别选取低估值+强动量的打分最高的15只转债（共45只）分别形成偏债增强、平衡增强、偏股增强。基于这三个增强策略以及信用债，我们通过波动率控制的方式将组合波动控制在4%，从而形成波动率控制策略。该策略自2018年以来可以实现9.7%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。具体最新券池同附录中的图表42。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。

本文节选自国盛证券研究所于2024年8月14日发布的报告《当前转债市场的赔率与胜率——八月可转债量化月报》，具体内容请详见相关报告。

梁思涵    S0680522070006    liangsihan@gszq.com

林志朋    S0680518100004    linzhipeng@gszq.com

刘富兵    S0680518030007    liufubing@gszq.com

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