国盛量化 | 权益市场反弹，转债估值新低——十月可转债量化月报

•  期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。我们基于可转债赎回调整定价模型（CCBA）计算当前市场转债的理论定价，并计算定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1，用来表征转债的期权估值水平。由于期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债估值处于极低位置时，权益市场往往也是长期承压且逐渐接近底部，此时若超配转债，则预期未来转债会获得“戴维斯双击”的收益，即转债估值与正股同时反弹，转债表现优于国债。当前CCBA定价偏离度为-7.42%，为自2018年的新低点，可以体现出当前转债市场情绪与需求仍然较弱，转债处于高性价比区间。

③ 择时策略当前显著超配转债资产。我们基于《可转债的赎回概率调整定价模型》报告中的方法，将上述两个指标计算zscore并形成择时综合打分，月度调整权重从而构建转债&国债的择时策略。策略几乎每年都能跑赢基准，2008年至今实现了8.99%的年化收益，波动与回撤明显降低。2022年至今也能实现3.80%的年化收益。当前转债市场处于低价、低估值区间，转债性价比较高，转债配置仓位为100%，相对于基准显著超配。

④ 资金流入转债ETF。我们可以观察当前规模最大的博时中证可转债及可交换债券ETF（511380.SH）的份额滚动季度增速，可见当转债市场出现大幅回撤时，转债的左侧配置资金便会流入转债ETF。截止至10月11日，可转债ETF的份额滚动季度增速为130%，在本次反弹中资金加速流入转债ETF进行配置。

① 今年以来偏债低估策略回撤明显。由于权益市场的回调，今年以来偏债转债占比较大，对偏债转债进行增强便显得尤为重要。若我们仅使用低估值因子进行偏债增强，则在今年尾部风险较高的市场环境中易出现较大回撤。如在下图中，我们使用了考虑退市风险下的ccb_out定价偏离度构建偏债低估策略，仍然会因为隐含的信用风险使得策略在6月与8月出现较大回撤。

为了弥补该缺点，我们曾在报告《纯债预期收益下降，转债如何配置？——三月可转债量化月报》介绍过低估+动量的偏债增强策略，我们可以在低估策略中加入股票动量因子，从而降低策略的尾部风险并增加策略弹性。如下图可见，当市场下跌时，低估+动量策略并没有产生相对于基准更大的回撤，而当近期市场反弹时却能表现出更大的弹性。

为了实现收益更加稳定且风险更低的绝对收益策略，我们使用了偏债增强策略与7-10年期国债，通过波动率倒数加权的方式构建月度调仓的策略。由下图可见该策略表现稳定，可以实现7.7%的年化收益，同时将年化收益与回撤分别控制在2.7%与2.8%，当前策略配置偏债转债增强策略与国债的权重分别为23.1%、76.9%。

•  中证转债指数表现：权益市场自九月底开始快速反弹，对于中证转债来说，债底贡献-0.22%的收益，正股拉动与转债估值均贡献了正收益，分别为2.88%与0.73%。

•  转债行业表现：在不同大类行业中，成长与金融类转债表现较强，一级行业中计算机、机械、电子转债表现较强，医药、食品饮料、建材行业转债表现较弱。

① 相对收益型策略：低估值策略。我们根据专题报告《可转债定价模型与应用》中介绍的CCB定价模型，再加上退市风险得到CCB_out模型，构建定价偏离度=转债价格/CCB_out模型定价-1，并在偏债、平衡、偏股中分别选取偏离度最低的15只转债（共45只）形成低估值转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。同时，根据偏债、平衡、偏股这三个分域市场的相对估值进行分域择时，即超配估值过低的分域，低配估值过高的分域。该策略自2018年以来可以实现20.1%的绝对收益与12.3%的超额收益，策略稳定性强，在2022年仍能实现1.7%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表30。

② 相对收益型策略：低估值+强动量策略。在低估值策略与分域择时的基础上，我们将定价偏离度因子与正股动量因子相结合，形成弹性更强的低估值+强动量策略，其中正股动量使用正股过去1、3、6个月动量等权打分构建。该策略自2018年以来可以实现22.8%的绝对收益与14.8%的超额收益，策略弹性强，2023年实现了9.0%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表31。

③ 相对收益型策略：低估值+高换手策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，在该低估转债池中我们再使用转债高换手因子选择成交热度较高的转债进行配置。该策略自2018年以来可以实现22.7%的绝对收益与14.7%的超额收益，2023年超额收益稳定，并实现了10.9%的绝对收益与9.6%的超额收益。具体最新券池见附录中的图表32。

④ 相对收益型策略：平衡增强策略。根据报告《可转债的赎回概率调整定价模型》中介绍的CCBA定价模型，构建定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1，在平衡中选取偏离度最低的不超过30只转债进行配置。该策略自2018年以来可以实现14.5%的年化绝对收益，自2020年起能够相对于平衡转债实现9.2%的超额收益，信息比率2.13，超额收益稳定。具体最新券池见附录中的图表33。

⑥ 绝对收益型策略：信用债替代策略。我们根据专题报告《可转债资产替代策略与多因子策略》中介绍的信用替代策略，通过转债YTM+1%>3年期AA级信用债YTM来筛选转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。在转债池中选出正股1个月动量最强的20只进行配置，个券最大权重不超过2%，并通过波动率控制方法降低短期回撤，剩下仓位配置信用债。该策略自2018年以来可以实现7.1%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。具体最新券池见附录中的图表35。

⑦ 绝对收益型策略：波动率控制策略。我们首先在偏债、平衡、偏股中分别选取低估值+强动量的打分最高的15只转债（共45只）分别形成偏债增强、平衡增强、偏股增强。基于这三个增强策略以及信用债，我们通过波动率控制的方式将组合波动控制在4%，从而形成波动率控制策略。该策略自2018年以来可以实现9.7%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。具体最新券池同附录中的图表36。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。

本文节选自国盛证券研究所于2024年10月14日发布的报告《权益市场反弹，转债估值新低——十月可转债量化月报》，具体内容请详见相关报告。

梁思涵    S0680522070006    liangsihan@gszq.com

林志朋    S0680518100004    linzhipeng@gszq.com

刘富兵    S0680518030007    liufubing@gszq.com

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