文：国盛金融工程团队
联系人：刘富兵/林志朋/汪宜生
从赔率-胜率框架来看，当前A股为高赔率-中低胜率品种，债券为低赔率-中高胜率品种，赔率胜率双击的机会或仍需等待。因此我们建议从两个角度来应对当前环境：精细化的beta管理和结构性的alpha挖掘。
一、如何进行精细化的beta管理？
1）系统化赔率策略：年初至今赔率策略收益为4.1%，最大回撤仅为0.5%，其优势主要来自于今年年初捕捉到长久期债券的赔率机会以及通过更高赔率的可转债来替代权益资产。
2）系统化胜率策略：年初至今胜率策略收益为5.1%，最大回撤为0.5%，其主要收益来自于持续低配权益和可转债，持续超配长久期债券。
3）长期来看，由于国内大类资产可投宽度较低，胜率指标的效果优于赔率指标。
二、哪些品种具有结构性的alpha？
1）大市值：GK模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（19.4%）>上证50（12.3%）>中证500（11.6%），大市值指数预期回报显著优于中小市值指数，且当前小盘因子拥挤度高达2.9倍标准差。
2）高质量：赔率和拥挤度的左侧买入信号均已满足，且近期质量风格趋势上行已经确认，左侧信号和右侧信号实现共振，当前质量风格是横截面评分最高的风格因子。
3）可转债：尽管宏观胜率较低，但由于可转债天然便是有一定下行保护的品种，且当前可转债赔率为1.6倍标准差，可视为一个非常便宜的看涨期权。
4）短久期：短久期国债预期收益为1.35%，长久期国债预期收益为-0.01%，从结构而言未来一年预期收益率倒挂，长久期国债估值透支较为严重。
三、战术配置：股债胜率略微回暖
1）权益为高赔率-中低胜率品种：目前股债风险溢价处于1.4倍标准差的高位；近期权益胜率略微回暖，当前处于-5%的中低水平，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行；
2）债券为低赔率-中高胜率品种：近期债券赔率指标仍处于-1.3倍标准差的历史低位，胜率小幅回升至9%。
四、行业配置：强趋势-低拥挤策略2024超额5.6%
1）上月模型复盘：7月策略相对基准超额收益为1.0%，上月推荐的银行、交运跑赢基准，今年以来策略超额为5.6%。
2）当前部分消费和制造行业拥挤度较高，TMT拥挤度回落至中等水平；周期和金融板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间。
3）综合来看，八月行业配置建议为：银行、交通运输、石油石化。
01
战略配置篇：聚焦大市值和短久期
• A股估值预测：基于ERP的指数估值预测模型长周期来看仍显示出较强的预测准度，近期宽基指数ERP大幅上行，处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。
截至2024年7月31日，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（19.4%）>上证50（12.3%）>中证500（11.6%）。
② 可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，模型预测未来一年中证转债预期收益为8.2%。转债正股有较高的预期收益，且近期转债估值下跌较快，使得当前转债预期收益已接近近几年的中位数水平，转债市场中长期有一定的配置价值。
③ 利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为1.35%，长久期国债未来一年预期收益为-0.01%。当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言预期收益率倒挂，长久期国债相对于短久期国债无风险溢价。
02
战术配置篇：股债胜率略微回暖
在专题报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们构建了各大类资产的赔率指标，并设计了宏观胜率评分卡合成得到各资产综合胜率，下文基于赔率-胜率框架对国内股债资产进行系统性的状态判断和分析。
② 可转债：高赔率-中低胜率品种。我们使用CCB模型定价误差作为可转债资产的赔率指标，近期转债赔率持续上行至1.6倍标准差的高位；转债胜率指标与权益相同，当前处于-5%的中低水平。
③ 债券：低赔率-中等胜率品种。债券资产我们使用模型预测收益构建赔率指标，近期债券赔率指标仍处于历史低位，位于-1.3倍标准差，胜率小幅回升至9%。
03
风格配置篇：耐心等待质量成长
① 质量风格：综合赔率、趋势和拥挤度，仍是当前评分最高的品种。回调三年，近期质量风格超额收益持续反弹，赔率回落至0.5倍标准差，拥挤度仍处于-1.8倍标准差的历史低位，赔率和拥挤度的左侧买入信号均已满足；同时质量风格趋势于5月31日由负转正，当前处于0.4倍标准差的较高水平，已释放出积极信号。当前质量风格左侧信号和右侧信号共振，我们将质量风格上调至超配评级，建议投资者长期关注和配置。
综合来看，小盘当前处于中等赔率-弱趋势-超高拥挤的状态，拥挤度过高导致不确定性太强，我们建议对小盘风格保持谨慎的态度。
3) 小盘风格的横截面动量已经处于劣势：小盘风格从“强趋势-高拥挤”跌落至“弱趋势-高拥挤”，横向对比来看小盘风格已经失去优势，不建议配置和交易。
04
行业配置篇：2024超额收益5.6%
行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺——因子投资2020（四）》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。当前模型的最新观点为：
• 上月模型复盘：7月策略相对基准超额收益为1.0%，上月推荐的银行、交运跑赢基准，今年以来策略超额为5.6%；
• 热门行业分析：1）当前部分消费和制造行业拥挤度较高，TMT拥挤度回落至中等水平；2）周期和金融板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间；
• 八月行业配置建议为：银行、交通运输、石油石化。
05
赔率+胜率策略跟踪
在报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们基于风险预算模型，分别提出了赔率增强型、胜率增强型以及赔率+胜率增强型策略，策略跟踪如下：
① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.7%，最大回撤3.0%，2014年以来年化收益7.4%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益6.5%，最大回撤2.6%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：泛权益类16.2%、黄金3.8%、债券80.0%。
③ 赔率+胜率策略跟踪。将赔率策略的风险预算和胜率策略的风险预算进行简单相加得到综合得分，据此我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益6.8%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.3%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益6.1%，最大回撤2.6%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类15.8%、黄金3.8%、债券80.4%。
投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。
风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。
本文节选自国盛证券研究所于2024年8月5日发布的报告《八月配置建议：低宽度市场要更多看胜率指标》，具体内容请详见相关报告。
林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com
刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com
梁思涵 S0680522070006 liangsihan@gszq.com
汪宜生 S0680123070005 wangyisheng@gszq.com
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