文：国盛金融工程团队
联系人：刘富兵/杨晔
本期话题：行业配置——从防御转向进攻，关注非银和电子
本期话题：行业配置从防御转向进攻，重点关注非银和电子。截止2024年9月底右侧景气趋势模型表现稳健，绝对收益14.7%，相对wind全A指数超额6.5%。若进一步叠加PB-ROE选股，绝对收益20.1%，相对wind全A指数超额11.9%，在底部反弹时跟上趋势并且超额收益稳定。当前继续看好“高股息+资源品+出海+AI”四大主线，不过有两个重点提示：一个是非银板块被景气模型和趋势拥挤度模型共同持有，已成为第一大重仓行业；二个是电子行业成为第二大重仓行业，此外还有基本面复苏和库存周期底部反转的逻辑。行业配置方向也从防御转向进攻，增加了成长行业配置权重，建议重视非银和电子等行业的配置机会。
宏观层面：可能处于主动去库存末期。预计沪深300盈利增速和PPI同比增速有企稳迹象，库存周期处于主动去库存阶段，但近期经济和库存景气指数近期有修复迹象，可持续跟踪。
中观层面：大多数行业估值修复至历史中枢区域。
消费估值有所修复：食品饮料、家电、医药。目前消费板块估值修复至历史中枢区域，食品饮料、家电和医药的业绩透支年份分别回到58%、79%和69%分位数，另外消费板块景气度处于扩张区间数月，消费板块进入长期配置区间，建议重点关注。
近期成长板块分析师上调盈利预测。目前通信、电子和新能源的业绩透支年份下降至38%、68%和34%分位数附近，处于历史中等偏低区域，且分析师在近期明显上调盈利预测，可以逐步关注起来；
大金融目前具备绝对和相对收益配置价值。银行未来一年预计会同时有绝对收益和相对收益。保险PEV估值近期有修复迹象，保费收入增速明显改善，重点关注十年国债收益率的拐点信号。地产行业估值有所回升，房贷利率已创历史新低，且货币指数进入宽松区间，可以关注。
行业配置模型跟踪：行业配置从防御转向进攻，重点关注非银和电子。截止2024年9月底右侧景气趋势模型表现稳健，绝对收益14.7%，相对wind全A指数超额6.5%。若进一步叠加PB-ROE选股，绝对收益20.1%，相对wind全A指数超额11.9%，在底部反弹时跟上趋势并且超额收益稳定。当前继续看好“高股息+资源品+出海+AI”四大主线，不过有两个重点提示：一个是非银板块被景气模型和趋势拥挤度模型共同持有，已成为第一大重仓行业；二个是电子行业成为第二大重仓行业，此外还有基本面复苏和库存周期底部反转的逻辑。行业配置方向也从防御转向进攻，增加了成长行业配置权重，建议重视非银和电子等行业的配置机会。
风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。
一、本期话题：行业配置从防御转向进攻，重点关注非银和电子
近些年我们丰富了行业配置框架，目前包括右侧行业景气趋势模型和左侧库存景气反转模型，两个模型能够有效互补，适应市场变化。这里给出当前的配置观点和重要提示：
核心观点：行业配置从防御转向进攻，重点关注非银和电子。截止2024年9月底右侧景气趋势模型表现稳健，绝对收益14.7%，相对wind全A指数超额6.5%。若进一步叠加PB-ROE选股，绝对收益20.1%，相对wind全A指数超额11.9%，在底部反弹时跟上趋势并且超额收益稳定。当前继续看好“高股息+资源品+出海+AI”四大主线，不过有两个重点提示：一个是非银板块被景气模型和趋势拥挤度模型共同持有，已成为第一大重仓行业；二个是电子行业成为第二大重仓行业，此外还有基本面复苏和库存周期底部反转的逻辑。行业配置方向也从防御转向进攻，增加了成长行业配置权重，建议重视非银和电子等行业的配置机会。
此外，每年4月底我们会及时更新行业相对强弱RS指标，提示行业配置年度级别的信号。当前出现RS>90的行业有：煤炭、电力及公用事业、家电、银行、石油石化、通信、有色金属和汽车。这里除了农林牧渔外，基本被行业配置模型持仓，且年初至今预期较高，趋势较强。和行业配置模型一致，主线模型提示了四个年度配置方向：高股息、资源品、出海和AI。历史上轮动模型和主线模型形成共振时，有更大概率成为当年领涨行业，当年更有赚钱效应，值得重点关注。
两个模型具体表现和最新推荐如下：
右侧景气度-趋势-拥挤度分析框架，选取景气高、趋势强和拥挤度不高的行业。模型2023年相对wind全A指数超额9%，绝对收益为4%。截止2024年9月底，相对wind全A指数超额6.5%，绝对收益为14.7%，表现较为稳健。
10月行业配置建议如下：稳定高股息26%（电力及公用事业12%、银行7%，交通运输7%）、资源品17%（有色金属10%、石油石化7%）、制造业出海20%（汽车11%，家电9%）、AI 22%（电子13%、通信9%）和非银15%。
考虑到一级行业指数无法直接落地，我们还将行业景气模型也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。
该策略样本外（2022年初至今）跟踪以来表现十分优异，年化超额收益超过10%，近期超额收益净值创历史新高。其中2022年相对wind全A指数超额10.2%，2023年相对wind全A指数超额10.4%，2024年截止9月底超额11.9%，绝对收益20.1%。
而根据左侧的赔率-胜率分析框架，选取当前困境或者过去困境有所反弹的行业中，长期景气有望改善的行业。今年来，我们在该模型基础上，添加了基本面维度的信息，将行业库存周期的框架纳入进去。具体而言，剔除了库存和资本开支历史分位数>80%、毛利率和自由现金流占比历史分位数<20%的行业，对持仓行业的库存压力和补库条件进行考量，规避库存压力较大和不具备补库条件的行业。考虑库存维度信息后，困境反转策略今年以来表现不错，截止9月底策略绝对收益9.6%，相对行业等权超额13.5%。
根据最新一期打分，我们提供如下库存景气图谱，建议关注右下角蓝色气泡行业，越往右下代表行业业绩预期更好，库存位置不高，红色点代表不符合买入必要条件（资本开支或库存历史分位数>80%、毛利率或自由现金流占比历史分位数<20%）。如图所示，当下可以关注四条线索，均为当前经济结构亮点且有一定补库迹象：1）资源品：工业金属、稀有金属、橡胶及制品等；2）出口链：白色家电、汽车零部件、航运港口等；3）AI：消费电子、元器件；4）医药：中药生产、化学制药、其他医药医疗等。
根据8月底半年报披露情况，家电、汽车、有色和电子等一级行业有望进入主动补库存区域，二季报库存和营收同比明显回补，并且资本开支处于历史中低位，毛利率和自由现金流等补库存条件类指标有企稳迹象，可以关注起来。具体财务指标如下图所示：
1）库存同比：这四个行业半年报的库存同比出现明显回补。其中家电和电子从2023年下半年企稳上升，触底相对较早；汽车和有色于2024年半年报刚刚有触底回升的迹象。
2）营收同比：这四个行业半年报的库存同比均出现企稳向上。其中家电和汽车于2023年半年报附近企稳向上，有色和电子于2024年二季报有企稳迹象。
3）资本开支/（固定资产+无形资产）：家电、有色和电子半年报的资本开支占比均处于历史低位，汽车历史分位数略高但未触及历史极值。
4）毛利率：家电、有色、汽车和电子半年报的毛利率均处于上行趋势，其中家电、汽车和有色同时处于历史较高位置，电子有较大上行空间。
5）自由现金流/总资产：家电半年报的自由现金流显著为正，处于上行趋势且位于历史较高位置，自由现金流状态最佳；汽车和有色均在0轴以上有见底企稳迹象；电子自由现金流长期为负处于资本投入状态，但近期处于上升趋势且处于历史较高位置。
此外，每年4月底我们会及时更新行业相对强弱RS指标，提示行业配置年度级别的信号。当前出现RS>90的行业有：煤炭、电力及公用事业、家电、银行、石油石化、通信、有色金属和汽车。这里除了农林牧渔外，基本被行业配置模型持仓，且年初至今预期较高，趋势较强。
和行业配置模型一致，主线模型提示了四个年度配置方向：高股息、资源品、出海和AI。今年若在信号发出后等权持有这些行业，可以获得13.2%的绝对收益和-1.4%的相对收益（基准是中证800）。根据报告《为什么高股息风格有望成为全年主线》中，我们发现历史上轮动模型和主线模型形成共振时，有更大概率成为当年领涨行业，当年更有赚钱效应，正所谓4月决断，这些行业值得我们重点关注。
二、基本面量化体系介绍
目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。
1) 宏观层面：主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。
2) 中观层面：行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。
3) 微观层面：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。
三、宏观层面：处于主动去库存周期
宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。
3.1、宏观景气指数跟踪
目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，目前货币刚刚回到0轴以上，但经济、信用和库存均处于0轴以下。但近期经济和库存景气均有明显修复迹象，后续可持续跟踪相关数据披露。
3.2、宏观情景分析
目前我们的宏观情景分析主要包括经济情景分析、通胀情景分析和库存情景分析。
3.2.1、经济扩散指数处于0轴以下，预计沪深300盈利增速继续磨底
经济增长指数可以用于预判沪深300盈利增速，近期指数位于0轴以下，意味着沪深300盈利增速继续磨底。
3.2.2、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能触底企稳
货币宽松指数相对PPI有接近一年左右的领先期，因此模型预计PPI在未来几个月有可能底部震荡，目前PPI已触底企稳。
3.2.3、库存周期分析：当前处于主动去库存阶段
目前库存周期处于经济下、库存下的象限，也就是主动去库存阶段，我们基于库存周期构建的择时策略原则是在被动去库存和主动补库存阶段做多权益资产，考虑到经济增长指数在0轴以下，当前权益资产可继续等待。值得注意的是，本月宏观经济和库存景气指数有明显修复迹象，当下可能处于主动去库存尾声，后续可重点跟踪相关数据披露和上市公司二季报补库力度。
四、中观层面：大部分行业估值修复至历史中枢区域
以下是目前已经覆盖的一些重点行业的最新观点更新，具体模型细节可参考我们之前出的系列深度报告，这里就不再详细一一说明。
4.1、消费板块估值修复至历史中枢区域
食品饮料行业：盈利层面，分析师预期景气度进入扩张区间数月。估值层面，行业业绩透支年份9月底约为5.8年，处于历史58%分位数，近三年看处于61%分位数，估值已修复至历史中枢区域。
家电行业：盈利层面，分析师景气指数进入扩张区间数月。估值层面，家电行业业绩透支年份9月底约为4.4年，处于历史79%分位，近期分析师上调盈利预测，业绩透支年份修复至历史中等偏高区域，注意回调风险。
医药行业：盈利层面，分析师预期景气度进入扩张区间数月。估值层面，9月底行业业绩透支年份约为6.0年，处于历史69%分位数，估值已修复至历史中枢区域。
4.2、近期成长板块分析师明显上调盈利预期
通信：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限数月。估值层面，9月底行业业绩透支年份约为4.1年，处于历史 38%分位数，估值处于历史中等偏低水平，建议重点关注。
电子：盈利层面，分析师预期景气度处于0轴附近。估值层面，9月底行业业绩透支年份约为5.0年，处于历史68%分位，估值修复至历史中等区域，建议重点关注。
电力设备与新能源：盈利层面，分析师预期景气度处于收缩象限数月但呈上升趋势。估值层面，9月 底行业业绩透支年份约为3.5年，处于历史34%分位，估值已修复至历史中枢区域。
4.3、大金融目前可能具备绝对和相对收益配置价值
1）银行：未来一年预计会同时有绝对收益和相对收益
我们用银行板块的股权风险溢价衡量未来一年左右的收益预期。如下图所示，由于近期银行板块表现较为优异，当前银行板块估值性价比略有下降，但历史这个水平的估值性价比对应未来一年仍有绝对收益和一定的相对收益。
2）保险：估值历史最低，等待十年国债收益率的拐点信号
盈利层面，主要关注十年国债收益率和保费收入这两个指标。考虑到经济指数处于0轴以下，当前十年国债收益率大概率继续承压。保费收入近期明显上升，因此建议重点关注十年国债收益率走势，如果大幅上行，那保险会迎来一个很好的布局点。
3）地产行业：估值层面，我们构建了地产行业NAV估值模型，近期NAV估值为0.69，处于历史较低水平。政策层面，我们以房贷利率平均值作为政策代理变量，当前房贷利率继续创历史新低，且货币指数进入宽松区间。因此，地产行业可以关注起来。
以上行业配置模型是根据中观高频数据构建的，众所周知分析师盈利预测数据是更直接便捷的盈利预测数据。考虑到近些年分析师定价权的提升，我们根据分析师盈利预测明细数据编制了分析师景气指数FAPI（Financial Analyst Pros Index），用于及时跟踪宽基指数、风格和行业的景气度。结合我们团队的趋势和拥挤度指标，截止2024年9月30日，行业各个分项指标如上。
五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪
我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：行业配置模型、行业ETF配置模型和行业轮动+PB-ROE选股模型等。
5.1、行业景气趋势配置模型
在前期发布的专题报告《行业配置模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市场环境的右侧行业配置解决方案：
1)行业景气模型：高景气+强趋势，规避高拥挤。景气度为核心，进攻性强，需要拥挤度提示风险来保护，比较偏同步；
2)行业趋势模型：强趋势+低拥挤，规避低景气。顺着市场趋势走，思路简单易复制，持有体验感强，比较偏右侧。
历史回测结果如下图所示，基准是wind全A指数。行业配置模型多头年化22.7%，超额年化16.3%，信息比率1.74，超额最大回撤-7.4%，月度胜率71%。策略2023年超额9.3%，截止2024年9月底超额6.5%，样本外表现不错。
10 月行业配置建议如下：稳定高股息26%（电力及公用事业12%、银行7%，交通运 输7%）、资源品17%（有色金属10%、石油石化7%）、制造业出海20%（汽车11%， 家电9%）、 AI 22%（电子13%、通信9%）和非银15%。
5.2、行业困境反转配置模型
随着近两年景气和动量因子效果有所衰退，两个细分模型出现阶段性失效的情况，近期我们基于赔率-胜率的角度研发出困境反转的行业配置模型，在当前困境或者过去困境有所反弹的板块中，挖掘分析师长期看好且库存压力不大具备补库条件的板块，希望捕捉一些正处于补库周期的行业困境反转行情。
模型历史回测结果如下图所示，基准是行业等权。模型多头年化13.4%，超额年化16.5%，信息比率1.76，超额最大回撤-8.7%。策略2023年获得绝对收益17.8%，相对行业等权超额21.6%，2024年截止9月底绝对收益9.6%，相对行业等权超额13.5%。
5.3、行业配置落地：ETF & 选股
行业ETF配置层面，在专题报告《行业ETF配置的解决方案》中，我们将行业景气度模型在ETF上进行落地。策略年化超额收益18.2%（基准中证800），信息比率1.87，2023年超额收益为6.0%，2024年截止9月底超额2.0%。
10 月ETF配置推荐如下：家用电器、800汽车、证券公司、通信设备、全指电力、CS电 子、中证银行、5G通信、人工智能、全指医药和CS生医等。
考虑到部分一级行业暂无可投资ETF，我们将行业模型配置也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。
风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。
本文节选自国盛证券研究所于2024年10月13日发布的报告《行业配置：从防御转向进攻，关注非银和电子——基本面量化系列研究之三十六》，具体内容请详见相关报告。
杨晔 S0680524050001 yangye1@gszq.com
刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com
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