本文简要讲述了经典金融理论史的演化，重点介绍了20世纪初法国数学家巴舍利耶对于金融风险理论的革命性贡献，他将概率论思想运用到金融市场的风险分析，全文简要描述了从证券技术分析的起源，有效市场假说概念，到这些经典金融理论在金融市场中的应用的整个经典金融理论发展史。
来源：摘选自张宇、李静：《新质生产力：重塑金融和经济的未来》，北京：中国出版集团研究出版社，2024年6月版。本文修订于2024年9月。
回溯历史，金融业在基本面分析之后发展出其他的分析工具，技术分析就是第二个最为古老的分析方式。这是一种识别真假模式的技巧——通过对价格、交易量和指示图的大量研究来寻找买或卖的线索，例如蜡烛图，又称日本线、K线，该技术源于日本德川幕府时代（1603～1867年）的米市交易，用来计算米价每天的涨跌，后来把它引入股票市场价格走势的分析中。
“图表分析师”的语言是丰富的：头和肩、旗形和楔形、三角形（对称型、上升型或下降型）。这一方法在20世纪80年代很不受重视，但是到了20世纪90年代以后，投资者已经可以方便地通过互联网证券市场上交易股票和传递信息，尤其在货币市场上技术分析获得巨大发展。所有主要的外汇交易机构都会雇用技术分析师，他们从世界上最大最快速市场的每一单位数据中寻找“支撑位”“交易区间”及其他形态。英镑或美元的报价的确可以与技术分析师的结果趋近，然后像碰到一道坚固的压力位，或者像井喷一样急速攀升。
但这是一个构建在海市蜃楼的信心游戏：每个人都知道其他人也了解这个支撑位，所以他们据此下注。这被挪威的基金经理兼心理学家拉斯·特维德解释一种市场现象——“图形的自我实现”。如果许多人在相同的图形上画着相同的线，并且输入到装有相同决策软件的计算机中，则其效果是自我强化的。大量的资金在这样的基础上得以换手，这也许奏效，但并不能成为建立全球风险管理体系的基础。
我们所称的真正的“现代”金融学的出现源于随机数学和统计学。它的根本理念是：价格是不可预期的，但是它们的波动可以用随机性数学法则来描述。因此，风险是可测也是可控的。金融领域的研究始于1900年，一位年轻的法国数学家路易斯·巴舍利耶开始大胆研究金融市场。追溯到17世纪，帕斯卡和费马创造了概率论，以支持一些赌博的贵族的需要。1900年，巴舍利耶放弃了基础分析和技术分析。相反，他通过将概率论拓展到法国政府债券而在这一理论上而掀起一波新热潮。他常被称作“随机游走”的关键模型，实际上与帕斯卡和费马很接近，而这成就了巴舍利耶对于金融价格理论的革命性贡献，奠定了此后关于金融市场风险的所有描述。
这个理论假定：价格的上涨或下跌有相同的概率，就像抛一枚公平的硬币会出现正面或反面一样。那么，价格的变化究竟可以在多大程度上测量呢？我们需要用一个数学上用来衡量数据离散程度的标准——“标准差”来说明。在一倍标准差范围内，68%的数据在平均数左右小幅波动；而在两倍标准差的范围内，则有95%的数据；当到了三倍，则变成了98%。最终，只有极少数的变化是很大的，这一点将会被证明是非常重要的，如果你把所有这些价格的变化在一张条形统计图中表示出来的话，会形成一个钟的形状：由大量的微小变化量组成的群在钟的中心，而那些变化很大的则在边缘。
这个钟形对于数学家来说属于已知范畴，它被称为“正态”分布，意味着其他形状都是“非正态”的。这是概率分布的一个常见领域，后来以德国数学家卡尔·弗里德里希·高斯的名字命名。巴舍利耶的著作在1964年被译成英文并出版，从那时便发展出了现代经济学和金融学的一个庞大体系。巴舍利耶思想之后的一个主要扩展是美国经济学家尤金·法玛（Eugene Fama）在1960年代提出的有效市场假说（EMF），他认为：金融市场的信息是充分反映在资产价格中的，因此，投资者无法通过简单的技术分析或基本面分析持续的（consistently） 超越市场。这一理论对投资策略和金融市场的理解产生了深远影响。这也是巴菲特建议普通投资者不要劳心费力，采取最实用的投资方式——指数基金的重要原因。不过，巴菲特自己并不信服这套经典理论，他采取的是长期重仓持股的策略和古老的基本面分析的方法。有趣的是，在一场股东大会上，一个年轻人问他“在人工智能交易发达、量化技术先进的今天，你的那套方法还管用吗？”时，他的回答很果断：“还有用，因为世界有件事还没变，就是人性的本质——贪婪。”
这个假说认为在一个理想的市场中，所有相关的信息都会反映到今日证券的价格中，这种对于金融风险认知的一个直观的可能性结果就是：昨天的变化不会影响到今天，而今天的也一样不能影响到明天。任何一个价格变化与上一个都是“独立的”。
理性人假说（Rational Actor Hypothesis）是有效市场假说的基础，认为个体在决策时是理性的，并会根据可用的信息做出最佳选择。这一假说在经济学和金融学中具有重要意义，核心概念是个体在面对选择时，会考虑所有相关的信息和可能的后果，以最大化其效用或收益。理性人假说还假设个体的偏好是稳定且一致的，换句话说，个体的选择不会随意改变，而是基于固定的效用函数或偏好结构。这意味着人们会根据理性的分析来做出决策，追求个人利益的最大化。根据这一理论，金融市场能够迅速并准确地反映所有可用的信息，因此，价格总是合理的，投资者无法通过信息优势获得超额收益。
理性人假说帮助构建了诸如资本资产组合理论，用于解释风险与收益之间的关系，它假设投资者会根据风险厌恶程度来选择最优投资组合。1952年马可维茨的均值—方差组合理论，被视为现代金融理论的开端。1964年，在均值—方差模型的基础上，约翰·林特纳、威廉·夏普和简·莫辛提出了资本资产定价模型（CAPM），揭示了当投资者严格按照均值—方差模型持有证券组合进行投资管理时，资本市场价格如何形成的。
1976年，投资组合理论又有了新发展，斯蒂芬·罗斯在因素模型基础上，提出了套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory ，APT）。此后，布莱克、舒尔斯和默顿提出期权定价理论（Option Pricing Theory ，OPT）。
在此基础上，金融学家发展出一个非常详尽精巧的用来分析市场的工具箱。它可以用来研究不同证券的变化及β值，然后根据投资组合可能的风险进行分级。根据这套理论，基金经理可以建立一个“有效的”组合，并在他希望的风险程度上获取特定的回报。如果股东想不付给雇员更多工资而奖励他们，就可以用这些金融工具设计出一种雇员股票期权计划。与此同时，莫迪利安尼和米勒还研究了公司融资、投资、并购和股利分配等对公司价值的影响，提出著名的MM定理，目前仍是奠定金融学科发展的必备理论。
由此，现代金融学以理性人和有效市场假说作为理论基础，以预期效用理论为投资决策基础的理论框架基本完成。
作者简介
张 宇
张宇，男，河南济源人，中国社科院研究生院投资经济系经济学博士。曾先后在中国建设银行总行、中投证券、国投泰康信托、中国青年出版社等机构工作，现为九江学院江西开放型经济研究中心研究员，经济学院副教授，长期从事数字金融、资本市场和新质生产力研究，出版《新质生产力：重塑金融和经济的未来》《转型期政府投资的多效应分析》等专著。
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