2024年8月，日本金融市场上演了一场惊心动魄的“过山车”。8月5日，全球股市阴云密布，日经指数应声暴跌超过4200点，创下历史最大单日跌幅，其惨烈程度甚至超越了1987年的“黑色星期一”。虽然第二天指数奇迹般地反弹超过3200点，刷新了历史最大单日涨幅纪录，但这场短暂而剧烈的股灾显然无法“一跌而过”，它已被载入史册，成为维基百科“日经指数”词条中一个值得深入探讨的历史事件。
值得深思的是，日本股灾或许只是全球经济格局深刻变化的一个缩影。如今，各国财政政策的影响力似乎正在超越中央银行，全球金融市场不再单纯由货币政策主导。这一现象引发了诸多思考：该如何理解这一全球性经济范式转变？“财政主导”的时代，如何在保持经济活力的同时，平衡短期刺激与长期可持续发展？
来源：原文刊载于《哈佛商业评论》中文版2024年9月刊，本文较原文略有增删
作者：刘晓春 肖蕾
日本这场股灾的直接导火索被认为是日元套利交易（carry trade）的集中平仓。长期以来，日本维持超低利率政策，吸引了大量投资者以近乎零的利率借入日元，投资于美国国债、股票等高收益资产，试图从中套利。然而，在日本央行近期一系列政策转向后，例如干预汇市以提振日元汇率、结束负利率政策以及终止收益率曲线控制（YCC）政策，市场对日本利率上升的预期升温。这种预期导致套利策略突然逆转，投资者纷纷抛售美元资产、回购日元以偿还贷款，最终引发了日本股市的剧烈动荡。
但更深层次的原因在于日本长期奉行的“财政主导”经济模式。日本的公共债务占GDP比例全球最高，这使得政府在提高利率方面举步维艰。巨额的公共债务意味着，即使是微小的利率上调也可能导致政府的利息负担急剧增加，同时可能引发市场波动。这也是日本政府不得不持续维持超低利率政策的重要原因之一。然而，这种长期人为压低利率的做法扭曲了市场价格，最终催生了资产泡沫。此次股灾正是这种风险的集中爆发。
值得深思的是，日本股灾或许只是全球经济格局深刻变化的一个缩影。“财政主导”的趋势似乎正在全球蔓延。自2008年美国次贷危机以来，从应对金融市场波动到新冠疫情、地缘政治紧张局势以及新能源革命，各种挑战接踵而至，各国政府不断加大财政支出以应对危机、刺激经济，并逐渐形成了路径依赖。这意味着传统的“与央行博弈”的时代可能已经过去，我们正在进入一个由政府财政政策主导的全新经济调控范式。
回顾历史，传统经济学理论将政府比作中立的裁判，主张政府应尽量减少干预，让市场的“看不见的手”调节资源配置。然而，现实情况是，政府的“有形之手”始终存在。如今，各国财政政策的影响力似乎正在超越中央银行，全球金融市场不再单纯由货币政策主导。
这一现象引发了诸多思考：该如何理解这一全球性经济范式转变？“财政主导”的时代，如何在保持经济活力的同时，平衡短期刺激与长期可持续发展？
从“货币主导”到“财政主导”
过去40年，全球经济经历了一个“货币主导”的黄金时代。这个时代，自由市场理念为全球主导，央行扮演着经济“裁判”的角色，通过灵活调整货币政策来引导经济发展。这种模式的核心是中央银行与商业银行的协同作用，它们共同影响着贷款利率、贷款意愿，以及整体的货币供应。
但这种看似完美的经济调控方式，也催生了债务超级周期，孕育了繁荣的泡沫。
索罗斯曾将经济新自由主义的兴起称为“百年大泡沫”的开端，此观点颇具前瞻性。当年，以撒切尔夫人和里根为代表的新自由主义者坚信“市场基本教义”，主张政府应该最小化干预，让无形的市场之手自由发挥作用。这种理念在当时确实推动了经济发展。
然而，市场环境会变化，变化大概率会带来不合意的结果。一种有效的市场运行模式一旦被市场参与者摸到规律，并利用这规律与市场对赌，这种运行模式就会逐步衰竭直至崩溃。市场中一些著名的交易产品和交易模式往往也会有这样的发展历程。所以，市场并非完美无缺，政府也无法袖手旁观，一旦出手不慎，就容易扭曲价格，甚至成为市场的主要庄家，日本是最好的例子。
回顾过去几十年的金融危机——1982年国际银行业危机、1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫、2008年金融海啸、2020年新冠疫情暴发初始的市场动荡——每次危机后，市场看似都能神奇地自我修复。然而，这种“自动恢复”其实是一个巨大的误解。每一次经济重启，背后都有政府和央行的大规模救助支持。
货币政策作为经济调控的主要手段也面临着挑战。每一次经济衰退后的复苏，都伴随利率的不断下调，通货膨胀率也随之走低。这种环境孕育了所谓的“债务超级周期”：低利率刺激家庭和政府大举借债，债务规模不断膨胀，而攀升的债务水平又反过来拖累经济增长，最终导致利率进一步下降，形成一个自我强化的循环。这种模式显然不可能永远持续下去。当利率降至接近零或开始反弹时，旧有的经济调控模式便走到了尽头。
疫情期间，这一趋势更是加速。私人部门债务触顶回落，公共部门债务却接过了接力棒，在应对危机和疫情冲击中一路攀升。如今，全球经济似乎正悄然回归 1945-1979年那种政府主导资源配置的时代。央行大规模购买政府债券，政府积极干预绿色经济转型、供应链重塑、地缘政治博弈等领域，财政政策的影响力日益凸显。我们正站在时代的拐点，见证从“货币主导”到“财政主导”的范式转变。
在“财政主导”模式下，政府通过减税、补贴等财政政策直接影响经济活动。巨额的公共债务和财政赤字成为影响经济的主要因素，而中央银行的货币政策空间被压缩，其决策不得不考虑财政政策的影响。
背负着高达 GDP250%的巨额公共债务的日本，是第一个踏入这片未知领域的发达国家。越来越多的国家开始显露出“财政主导”的特征，财政问题直接或间接地影响着央行的决策。自2019年以来，美国或多或少也已经处于“财政主导”状态，2023年以来这种趋势更加明显。
“财政主导”时代，重温范仲淹智慧
传统的财政政策主要关注政府的“理财”，即如何有效地配置资源，保障政府运作，实现收入再分配等。然而，在“财政主导”时代，财政政策需要承担更重要的宏观调控职能，通过积极的财政政策来刺激经济增长，应对各种挑战。这些都是摆在各国政府面前的难题，需要认真思考和积极应对。同时，一个更重要的问题是：如何在“财政上位”的背景下，平衡市场和调控的关系，有效发挥财政政策的积极作用？
中国古老的智慧或许能为我们提供一些启示。
公元1049年，范仲淹在杭州当地方官，面对江浙大旱，粮食歉收，价格飞涨，他出了“荒政三奇策”。首先是大兴公私土木之役。动员各地寺庙、官府等趁原材料价格和劳工价格低廉，大事翻修与新建。其次是纵民竞渡。鼓动富豪大搞龙舟大赛、游园庆典等活动，他亲自“日出宴于西湖”，自春至夏杭州旅游业大兴，商贸餐饮业畅旺。第三是增高米价，还沿江张榜，大肆宣扬。各地米商竞相日夜兼程运米进杭，很快解决了饥荒问题，还带旺了运输业。
简单而言，范仲淹是巧妙利用行政力量激活市场机制取得了成功。大兴公私土木，是凯恩斯主义的古代版本，尤其是动员寺庙大兴土木更是奇哉妙也。不搞劫富济贫，而是激发富人花钱以形成市场。面对粮价飞涨，没有开仓放粮、没有打击囤积居奇、没有控制粮价、没有统购统销、也没有行政手段调运粮食和计划分配，而是激发市场机制达到供求平衡。
范仲淹的三奇策，在当时可说是惊世骇俗，引来大量政敌的告状：“监司奏劾杭州不恤荒政，嬉游不节，及公私兴造，伤耗民力。”总之是困难时期大肆铺张，劳民伤财。范仲淹当然要为自己辩护：“文正乃自条叙所以宴游及兴造，皆欲以发有余之财，以惠贫者。贸易、饮食、工技、服力之人，仰食于公私者，日无虑数万人。”范仲淹是深通市场机制作用的。
范仲淹的“三奇策”看似离经叛道，实则蕴含着深刻的市场经济智慧。他巧妙地利用行政力量激活市场机制，以市场化手段解决了经济难题。
在“财政主导”时代，财政政策需要承担更重要的宏观调控职能，但目的必须是激活市场活力，刺激经济增长，应对时代挑战。政府管理宏观经济的要义在于，利用一切手段激活市场机制，引导市场自我修复。市场失灵是市场经济中的一种固有现象，当失灵达到一定程度时，政府需要干预，但干预的目的是修复，而非替代市场。
实现产业政策等战略目标，政府也应该通过市场化的手段来实现。因为最终决定政策效果的是市场主体的行为，而市场主体的行为逻辑是利益最大化。如果政策设计不合理，反而可能导致市场扭曲，阻碍经济发展。只有在政府积极利用和引导市场机制的过程中，金融才能有效发挥配置资源的作用，支持经济健康发展。
香港特区政府以市场化手段应对房价波动便是一个很好的案例。2010 年，香港房地产市场迎来繁荣期，房价快速上涨。为了抑制房价过快上涨带来的风险，香港特区政府和金融管理局采取了一系列市场化调控措施，例如规范按揭贷款市场、提高首付比例、对非香港居民征收买家印花税等。这些措施在一定程度上抑制了房价过快上涨，同时也保障了市场主体的自由选择权，体现了政府对市场机制的尊重和利用。
重塑现代财政：明确职能定位，创新调控手段
“财政主导”时代，需要我们重新审视现代财政的作用。传统的财政政策将“理财”和“调控”混为一谈，导致财政政策在宏观调控中难以发挥应有的作用。
我们需要在法律和操作层面明确区分财政的“理财”和“宏观调控”两大职能：理财职能，侧重于资源配置的战略性、效益性、公平性和效率性，保障政府有效治理。宏观调控职能，则以宏观经济运行的有效性为目标，通过激活市场机制，引导经济平稳健康发展。
在明确职能定位的基础上，还需要创新财政政策的调控手段，充分利用市场机制。例如，可以通过税收优惠、财政补贴等方式引导企业加大投资，鼓励创新，促进经济结构转型升级。
日本是人类史上采用负利率、高比例政府赤字历时最长的国家，但对其国内恢复市场活力、调整经济结构并没有起到预期的作用。由于日元的开放性，使日元成为国际市场套利的工具，反过来约束了日本财政政策和货币政策的调整能力。这是“财政主导”时代必须面对的新难题。
从日本的股市动荡到全球经济格局的深刻变化，都提醒我们已经身处一个新的时代。在这个时代，各国政府都面临着如何平衡干预与放任、短期刺激与长期可持续发展的挑战，努力寻找最佳平衡点。无论最终选择何种政策组合，这个最佳平衡点和最终目标，始终应该是确保经济长期健康发展，提高人民福祉，这才是衡量一切经济政策的最终标准。
作者简介
刘晓春
刘晓春先生，曾任浙商银行行长，现为上海新金融研究院（SFI）副院长，同时兼任上海金融数字化研究中心主任。笔耕不辍，立足自身实践与体会，结合时下热点，围绕宏观管理、金融科技、经营管理和经营理念等话题发表了多篇文章。作品常见于《中国金融》《清华金融评论》等期刊，以及21世纪经济报道、经济观察报、财新、第一财经日报、上海证券报等主流媒体上。
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