预计三季度GDP增速为4.7%，工业部门间的冷暖不一，中下游的复苏更为显著。经济刺激政策已从货币宽松开始，目标指向利率系统中枢的降低和存量贷款利率的再调整。当前货币政策的初步影响已被市场消化，财政政策（若有）的具体落地形式则仍需等待，其或将以弥补全国财政缺口为主要着眼点。
来源：内容节选自《2024年9月蒙格斯经济形势月报》内容有删减，详情请参见完整版报告
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制造业PMI：复工推动生产扩张，企业预期未见改善
数据显示：随着传统制造业淡季的结束，9月PMI生产指数重回扩张区间并录得5月以来的新高，推动PMI整体上行0.35%；尽管出口订单指数大幅转弱，但8月新订单指数升至49.9%，同样为5月以来的新高，推动PMI整体上行0.2%；从业人员、供应商配送时间、原材料库存则基本持平。整体来看，9月的制造业PMI录得49.8%，处于近几个月以来的相对高位。
本月的制造业PMI显示目前我国制造业的总体情况是“复工复产，内热外冷”。海外需求囿于主要出口地区经济增速的进一步回落和贸易限制政策大幅转冷，不过内需的回暖则弥补了这一缺口，不过我们认为这可能主要受淡季订单积压的影响。购进价格和出厂价格指数显示制造业整体价格水平的回落仍在持续，不过下滑的趋势有所放缓，二者波动同步性的增强说明上游原材料价格对制造业整体价格水平的影响进一步加深，间接显示需求端的改善相对有限。
从官方调查和长江BCI的前瞻指数（包含非制造业企业）看，企业对未来经营业绩继续呈中性偏负面的态度，本月的从业人员指数与采购指数暗示了相同的结论。综上分析，制造业整体的回暖主要受周期因素影响，经营主体的策略仍以我们前期谈及的“按需生产，降低库存”为主，在去库存大背景下暂未出现明显的主动转被动迹象。
非制造业PMI：服务业量价年内的首次收缩
9月的非制造业PMI录得50%，为后疫情时代的新低。其中建筑业商务活动指数为50.7%，较前值小幅上涨，符合我们8月宏观报告中的预期，大幅回落的增量订单指数（39.5%）应是建筑业经营活动有限扩张的结果。投入品价格指数的显著上涨表明10月建筑业销售价格指数大概率上行，缩窄二者的差距。本月建筑业的经营预期（53.1%，-1.6%）和从业人员指数（40%，-1%）显著下降，二者显然与新订单指数同步变化。
服务业则呈现出物量紧缩的态势：代表本月工作量的经营活动指数跌至荣枯线以下的49.9%，部分包含未来需求的新订单指数则回落至后疫情时代的新低（45%，-1.8%）；投入（47.9%，-0.9%）产出（45.7%，-1.4%）价格指数均出现回落，在绝对读数低于建筑业对应数值的同时后者的下滑幅度更大；预期与用人情况则继续回落。
具体到大类行业：统计局的解读显示9月处于高景气（55%以上）区间的非制造业行业为邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等。和上月的解读内容相比，文娱、住宿餐饮等同微观私营主体更为相关的行业在暑期旺季结束后未能维持前期的高景气，与之相对，线下零售商务活动和与线上购物相关的邮政商务活动指数则保持了上行态势，分别升至51%和60%以上。
我们认为，本月的服务业PMI已明确表明我国服务业在扩散指数维度已出现了明确的紧缩迹象，且排除以公有部门占绝对主体的行业后同民生、就业等关联更近紧密行业的实际运行情况可能更为负面。线上零售经营的连续扩张可能从另一方面暗示了线下零售基本面的转弱（后者在本月的扩张可能同中秋+国庆有关）。
我们在上月报告中的结论：建筑业改善，服务业继续降温已在本月得到证实（详见《8月宏观分析：景气趋冷，财政速度与力度将成关键变量》）。而我们在本月的报告中继续维持这一结论的同时补充说明：建筑业经营活动能否进一步改善将在很大程度上取决于10月下旬人大常委会对预算的调整情况，而服务业将在四季度持续紧缩态势，主要变数应源自证券市场的直接溢出影响和建筑业活动扩张的间接影响。
图：服务业PMI指数量价运行情况（2023至今）
注：红色虚线表示历史变化路径，蓝色表示预期（9月）变化路径
宏观经济核算：量价分化延续
我们预测本月工业增加值同比为4.7%，服务业生产指数同比4.5%；CPI同比上涨0.6%，PPI大幅回落至-2.3%。最终本季GDP实际增速预估值为4.7%，年内累计增速为4.9%，同时说明若要实现原定的经济增速目标。四季度的增速不应低于5.3%。
价格水平分化的问题在本月进一步加剧：蔬果仍然是拉动CPI上行的绝对主力，而核心CPI的回落则在继续，PPI的大幅降低则表明其与GDP平减指数由负转正仍需时日。
财政刺激：既定计划的如期完成与即将到来的大规模刺激
不同于已基本明确的货币宽松组合，截至目前，增量财政工具的力度、时机与落实路径尚不明确，不过已在计划内的财政政策已基本完成。今年上半年落后于往年进度的地方专项债发行已基本完成，截至9月末已发行3.6万亿元。除传统的园区市政建设外，未来支持收购土地建设保障性住房与缓解地方财政压力的“特殊专项债”（截至9月底此类债券将占3.9万亿总量中的8000亿）亦将成为重要的投向领域。
当前市场更为关注的是后续是否会有计划外的增量国债发行，我们认为潜在增发国债的主要目的有二：一是弥补广义财政收支的失衡，确保预算支出完成（定量测算见下表）；二是减轻地方负债总量，相比被动依靠利率下行周期内的置换，这一手段的见效更为迅捷，不过总规模也更为庞大，真实情况可能是双管齐下。
表：应对广义财政收支失衡的潜在增量国债发行
第一本账：缺口12803亿元 | ||
预算安排支出285490亿元 | 一般预算收入+结转调入244890亿元 | 24E实际收入232087亿元 |
第二本账：缺口14945亿元 | ||
政府性基金预算支出120194亿元 | 基金预算收入+其他120193亿元 | 24E实际收入105248亿元 |
一二本账合计收入缺口：2.77万亿元 | ||
与之相对，对民生保障方向财政支持需要一定时间的受众筛选和发放过程，同时其实际效果也很难参考疫情期间海外国家地区的经验加以推测。我们认为对这一方向的财政发力应在明年的两会被确定为更为精确且长期的计划，而非在今年作为临时性政策工具以求实现短期目标。
对基础设施建设的财政扶持则应避免刻舟求剑和因噎废食，对部分已经开工在建的工程，应保障项目完工和参建主体应收账款的实现，对有较好潜在经济收益的“新基建”项目，财政也应给予一定的支持，而对潜在收益较弱的项目则不应提供援助。（节选自《蒙格斯智库2024年9月经济形势月报》，内容有删减，完整版请联系我们）
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