十万亿债务置换对经济有多大作用？我们能遏制新增隐性债吗？

内容提要：

前天在《十万亿是化债还是债务置换？能够化解地方隐性债务风险吗？》一文中，与读者们聊了人大常委会批准的财政增量方案，到底是化债，还是债务置换？这一次财政地方债置换计划规模到底有多大？10万亿债务置换方案，能够化解地方隐性债务风险吗？这三个问题。今天我们接着聊聊债务置换方案对地方财政和宏观经济，有多大作用？我们还有多大的债务空间？我们能否控制地方隐性债务只减少，不增加？

为便于顺利发表，全文皆用公共债务替代政-府债务。

一、债务置换方案对地方财政和宏观经济，有多大作用？

蓝佛安在回答星岛日报的记者提问时说，债务置换对于地方，一方面，解决地方燃眉之急，缓释地方当期偿债压力、减少利息支出。这次置换，近三年密集安排8.4万亿元，显著降低了近几年地方需置换的隐性债务规模，让地方卸下包袱、轻装上阵。同时，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。财政部估算，五年累计可节约6000亿元左右。 

另一方面，债务置换可帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。通过实施置换政策，将地方原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生，更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。

实际上，通过债务置换计划，用低息地方债置换高息隐性债，五年节约6000亿，每年1200亿，这是实打实的。

但相对于2023年地方10.88万亿的预算收入和7.38万亿的地方基金收入，每年节约的0.12万亿利息支出，仅占地方财政总收入的0.66%，仅相当于去年非税收入的3.24%，仅相当于去年GDP的0.095%。

所以，任泽平说，地方“拿到化债资金首先要偿还拖欠企业的工程款，拯救大量中小企业和农民工工资。地方有了更多的财政资源，用于保民生。地方有了更多财政资源，用于投资发展经济”。我不知道他是信口开河还是用体育老师教他的数学计算过。

三郎认为：

第一、这10万亿是用来置换地方隐性债务的，隐性债务的来源是银行、信托机构、基金公司，置换的结果是增加了直接融资的债券发行规模，减少了间接融资的贷款与借款。银行与影子银行拿到了这笔置换的资金，会去替代地方“偿还拖欠企业的工程款，拯救大量中小企业和农民工工资”？

第二、假设地方隐性债务不再增加，债务置换每年也仅节约地方1200亿支出，仅占地方财政总收入的0.66%，这杯水车薪用于保民生和投资发展经济有多大作用？

第三、置换部分隐性债务后，也不太可能够阻止非税收入大幅度增长的势头。

置换债务每年节约的0.12万亿利息支出，仅相当于去年非税收入的3.24%。按今年1-9月非税收入增长13.5%计算，全年新增非税收入将达到5000亿，是1200亿的4.2倍。所以，也无法阻止地方乱罚款、乱检查、乱查封、远洋捕捞等违规执法和趋利执法现象。

二、我们从中央到地方，还有多大的债务扩张空间？

自2014年《新预算法》发布以来，我们安排了三轮大规模地方债务置换工作，当前处于第四轮。

2015年到2018年第一轮债务置换，全国累计发行了12.2万亿地方债；2019年第二轮债务置换，发行了1.31万亿地方债；2020年到2022年第三轮债务置换累计发行1.13万亿特殊再融资债；2023年第四轮已经安排了超过6.68万亿元地方专项债券置换额度。这四轮合计已经置换了21.32万亿地方隐性债。

根据央行数据，截至2024年10月份，中央国债和地方债券余额为78.02万亿元；根据外汇管理局数据，截至2024年6月末，我国全口径外债余额为18.14万亿元，其中政-府外债余额3.01万亿元。

从这些公开的债务来看，我们的公共债务余额大约为81.03万亿，杠杆率大约为64.3%。

所以，我们很多人认为，我国公共负债显著低于主要经济体和新兴市场国家。

根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政-府负债率118.2%，其中：日本249.7%、美国118.7%、法国109.9%、英国100%、巴西84.7%、印度83%、德国62.7%；G7国家平均政府负债率123.4%。

所以上周五，财政部长蓝佛安在回答央视记者的提问时说，“总的看，我国公共部门还有较大举债空间“。 

但是，很多人明显忽略了，我们公开统计的公共债务与国外有显著区别。他们的公共债务包括的是所有的政-府和公共事业机构的债务，他们那没有企业化存在的投融资平台。

我们统计的公共债务，只统计了国债、地方债券、外债形式存在的公开债务，我们将本属于公共债务的地方投融资平台的债务，统计在企业债务之中。但这部分债务的还本付息责任，最终是由地方财政兜底的，属于铁定的地方债。这也是自2015年来我们先后用21.32万亿地方债券和再融资债券，置换了同等额度隐性债务，以及上周五人大常委会批准了2024年-2028年合计10万亿地方公开债置换隐性债的重要原因。

至关重要的是，如果为了保持国内外公共债务的口径可比，将地方隐性债务并入公共债务之中， 我们的公共债务还有“较大的举债空间”吗？

财政部估计，截至 2023 年底，有风险的“隐性债务”为 14.3 万亿元人民币。

国际货币基金组织估计，截至 2023 年底，我国地方隐性债务达 60 万亿元人民币（8.4 万亿美元），占国内生产总值的 47.6%。

国证大数据估计，截至 2022 年底，地方隐性债务约65万亿，2023年底，可能达到70 万亿元人民币。

截至2024年6月末，全国发债城投平台共有3316家，较2024年3月末增加16家。这3316家平台未偿还城投债余额为16.18万亿元，城投债仅为城投平台负债的一小部分，因为大部分为银行贷款，金融机构借款。

根据国联证券研究所对已披露了2024年上半年财报的2333家样本城投平台的统计，2333家样本城投的有息债务规模较2023年末小幅下降0.93%至66.82万亿，系近5年的首次下降。2024年上半年他们的平均年化融资成本已经降到4.89%左右，相比2023年降了0.20个百分点。

按照以上各家对地方投融资平台有息负债余额的均值65万亿元计算，包括地方隐性债务的全国公共债务余额大约为146万亿元，为GDP的115.9%。

也就是说，我们可比口径的公共债务杠杆率，仅比G7国家平均水平低7.5个百分点，我们的公共债务还有9.5万亿左右的增长空间；与G20国家平均水平对比，我们的公共债务还有2.3个百分点的增量空间，约合2.9万亿元；与美国对比，我们公共杠杆率还有2.8个百分点的增加空间，约合3.5万亿元。我们的公共杠杆率超过了英国、巴西、印度、德国的水平。

三、我们能否控制地方隐性债务只减少，不增加？

如果我们利用新增公开的地方专项债，置换地方投融资平台的隐性债，并确保隐性债同步减少，绝不增加，这样的债务置换还是有作用的，因为能够推动地方债务透明化，降低债务成本和风险。

财长蓝佛安在回答美国国际市场新闻社记者的提问时也说：在解决存量债务风险的同时，必须坚决遏制新增隐性债务。将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，持续加强预算管理，督促地方依法合规建设地方投资项目。对未纳入预算安排的政府支出事项和投资项目，一律不得实施，坚决堵住地方违法违规举债的途径。同时严格落实地方政府违规举债问责制 。

但要做到这个结果，很难很难，因为：

第一、债务置换方案实际上会产生负面激励。

四次债务置换，反复给了地方一个明确的信号，地方为了短期目标，打着优化投资环境、改善城市面貌、发展当地经济的旗号，突破财政纪律大规模举债，无需担责，因为最后会有债务置换方案兜底。这也是过去地方隐性债不断增加的主要原因。

第二、前三次债务置换的结果都增加了隐性债。

此前每一次置换隐性债之后，带来了隐性债余额的显著增加。而每一次增加地方债额度来置换隐性债时，财政部都强调了不新增隐性债务的纪律。

第三、如果不能推动地方从低效低能“举债花钱”的巨大惯性里走出来，就无法控制隐性债务不增加。

隐性债务在地方财政困难时，很容易出乱子，并把系统风险，传递给全社会。为了规避上述风险，财政部被陷入了“公开债置换隐性债隐性债增加继续公开债置换隐性债“的无限循环之中。

由于各地背负有改善城市面貌、推动地方经济发展的任务，各地主官为了快出政绩，在公开债额度有限时，通过投融资平台举债就成了必然之举。

所以，如果不彻底截断隐性债务增长的链条，仅靠财政部不疼不痒的财政纪律，自然难以真正做到“坚决遏制新增隐性债务“。

【作者：徐三郎】