增量经济刺激措施推行月余效果如何？工厂和消费物价继续下行

内容提要：

9月下旬的一揽子增量经济刺激措施，似乎并未修复消费需求，因为10月份的CPI同比涨幅回落，环比明显下降。一揽子增量经济刺激措施重点着力于供给端、生产环节，但PPI和工业生产者购进价格指数同比跌幅扩大，环比继续下行。从10月份的物价指数的表现来看，或许我们需要重新评估10月份的采购经理人指数。在9月份增量刺激措施中直接受益的房地产市场，或许水花已落。6万亿财政刺激措施不会推动物价从通缩转向通胀的逆转。

一、9月下旬的一揽子增量经济刺激措施，似乎并未修复消费需求，因为10月份的CPI同比涨幅回落，环比明显下降。

自9月24日央行宣布降准、降息、降首付的货币刺激措施开始，各部门相继推出了各自的超预期的经济刺激措施。这些被中央定义为“增量措施”的经济刺激措施推出之后，一度刺激证券市场出现久违的大力度反弹，沪深300指数从9月23日的3212.76点开始，持续大幅度上涨，最高反弹至10月8日的4256.1点，上涨了32.5%。虽然自10月9日之后开始上攻乏力，一个月来一直在横盘整理，寻求突破的方向。11月8日为4104.05点，比一个月前下跌了3.6%，但仍比9月23日上涨了27.7%。

大家都知道，这些经济刺激措施的本意并非单一地提振资本市场，更多的还是希望能够推动宏观经济摆脱困境，尽快复苏。

9月底的政治局会议也指出，消费低迷是经济复苏迟缓的主要原因。供给过剩，消费低迷，导致经济循环受阻，企业产能闲置较为严重。为寻求销售，价格严重内卷，自2023年4月份以来，消费品价格指数（CPI）上涨幅度便处于0.5%以下的低通胀乃至下跌区间，工业品出厂价格（PPI）和工厂购进价格更是分别自2022年10月、12月开始长时间下行。

那么，增量的经济措施推出一个多月之后，对实体经济发挥了多大的作用？提振了需求，改善了供求关系，修复了物价下行趋势吗？

10月份，CPI同比上涨0.3%，比9月份的涨幅回落了0.1个百分点，比8月份回落了0.3个百分点。其中，生产的季节性较强的食品价格上涨2.9%，更能反映需求状况的非食品的消费品和服务价格同比下降了0.3%。

从反映趋势性变化更灵敏的环比来看，10月份，全国CPI环比下降了0.3%，9月份为持平，8月份为上涨0.4%。其中，食品价格环比下降1.2%。

10月份，食品烟酒类价格同比上涨2.0%，推动CPI上涨约0.56个百分点，是CPI仍能维持同比上涨0.3%的唯一因素。

10月份食品烟酒类价格环比下降0.8%，影响CPI下降约0.22个百分点，是CPI环比下降0.3的主要原因。非食品烟酒价格环比下降约0.1%，影响CPI下降约0.07个百分点。

二、一揽子增量经济刺激措施重点着力于供给端、生产环节，但PPI和工业生产者购进价格指数同比跌幅扩大，环比继续下行。

由于我们的一揽子增量经济刺激措施，存在较强的路径依赖，主要还是作用于公共机构和企业，作用于供给端和生产部门。也许有人会认为，增量刺激措施对经济的影响，从生产端传递到消费端，需要一个过程，单从10月份CPI同比涨幅回落，环比下跌，还不足以评估增量措施推动经济复苏的效果。

10月份，全国PPI同比下降2.9%，跌幅比9月份放大了0.1个百分点，这是PPI持续第25个月下行。

其中，继续在生产领域循环的生产资料价格下降3.3%，跌幅与9月份持平；进入消费端的生活资料价格下降1.6%，跌幅比9月份扩大了0.3个百分点。生活资料中，食品价格下降1.6%，衣着价格下降0.4%，耐用消费品价格下降3.1%，仅一般日用品价格上涨0.1%。

PPI环比在9月份下降了0.6%以后，10月份继续下降了0.1%。其中继续在生产端循环的生产资料价格环比上涨0.1%，进入消费端的生活资料价格环比下降0.4%，生活资料中，食品价格环比下降0.3%，衣着价格持平耐用消费品价格环比下降1.1%，仅一般日用品价格环比上涨0.3%。

在经济循环中居于最前端的工业生产者购进价格，10月份同比下降2.7%，跌幅比9月份扩大了0.5个百分点，这是工业生产者购进价格指数持续第23个月同比下跌。工业生产者购进价格在9月份环比下降0.8%之后，10月份又下降了0.3%。

工业生产者购进价格同比中，除有色金属材料及电线类价格上涨9.3%外，其他各类分别同比下降了1.6%-6.9%。工业生产者购进价格环比，仅有色金属材料及电线类价格环比上涨1.5%，黑色金属材料类价格环比上涨0.1%，其他各类环比下降了0.1%至1.4%。

由此来看，一揽子增量政策落地效果，即使在主要的施力端，对企业、对生产环节的作用并不明显，因为不仅没有带动生产端的需求改善，从PPI，特别是工业生产者购进价格指数所反映的生产端供求来看，PPI和工业生产者购进价格指数环比继续下降，意味着生产端的需求仍然在继续收缩，并未呈现出改善的趋势信号。

三、从10月份的物价指数的表现来看，或许我们需要重新评估10月份的采购经理人指数。

10月31日，国家统计局发布的采购经理指数显示，10月份制造业PMI回升0.3个百分点至50.1%，重回阔别了5个月之久的扩张区间。服务业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.2个百分点，在9月份跌至收缩区后，重新回到扩张区间。

三郎在10月31日的《10月份采购经理指数两升一降，企业对财政增量措施充满期待》一文中谈及，价格因素是推动10月份制造业和服务业景气回升的主要因素。

10月份的制造业PMI中，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.4%和49.9%，比9月上升了8.3和5.9个百分点，成为推动10月份制造业景气水平回升的决定性因素。

10月份的非制造业PMI中，服务业投入品价格指数为49.8%，比上月上升1.9个百分点；服务业销售价格指数为47.8%，比上月上升2.1个百分点。这是服务业PMI重新回到扩张区间的主要因素。

按照骑牛研究所集合了10月份的CPI、PPI和采购经理人指数中的价格指数环比增减幅度的这张图表，我们可以看到，10月份之前的PPI、工厂购进价格指数的环比涨跌趋势，与制造业PMI中的制造业售价、购进价格指数与上个月的增减幅度高度相关；CPI的环比涨跌幅度，与非制造业中的售价指数与上个月的增减幅度高度相关。

但到了10月份，这一规律突然被打乱。10月份制造业PMI中的主要原材料购进价格指数为53.4%，比9月份环比增加了8.3个百分点，但工业品购进价格指数环比下降了0.3%；10月份制造业PMI中的出厂价格指数49.9%，比9月份环比增加了5.9个百分点，但PPI环比下降了0.1%；10月份非制造业PMI中的销售价格指数为48.5%，比上个月增加了2.4个百分点，但不含食品的CPI环比下降了0.3%。

10月份的制造业和非制造业采购经理人指数中，购进价格指数和销售价格指数均与PPI、工厂购进价格指数和CPI表现出相反的方向， 10月份PMI中涉及价格指数部分，是否存在高估的可能性？

四、在9月份增量刺激措施中直接受益的房地产市场，或许水花已落。

住房和城乡建设部披露，10月份商品房销售面积同比的连续下降出现了拐点。他们的数据显示，10月份新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%，是自今年2月份连续8个月下降后，首次实现增长。

中指研究院报告指出，10月份TOP100房企销售额同比增长10.53%，环比增长67.45%。前10个月，TOP100房企销售总额为34599亿元，同比下降34.7%。据此，中指研究院认为，自今年9月底以来，房地产在一揽子政策带动下，市场销售端已经开始出现积极变化。

不过，有两个方面的趋势性信息显示，一揽子政策对房地产市场的影响，可能与此前的每一轮房地产政策一样，带来了暂时的反弹，而非持续的反转。

一是房价指标并未修复。

中指研究院11月1日发布的数据显示， 10月100个城市新建住宅平均价格为每平方米16532元，环比上涨0.29%，同比上涨2.08%。但更贴近市场的二手房价格继续加速下行，100个城市二手住宅平均价格为每平方米14360元，环比下跌0.6%，同比下跌7.27%，跌幅放大。

房天下研究院数据则显示，10月全国100个城市中，新房价格环比上涨的城市个数为42个，仅比上月增加2个。环比下跌的城市个数为36个。

10月新房价格环比上涨城市的上涨幅度，前10名分别为1.75%-0.18%。其中涨幅最高的为郑州1.75%。

但价格环比下跌最大的10个城市，环比下跌幅度为0.32%-3.85%。跌幅最大的廊坊，新房环比下跌了3.85%。

我们可以看到，36个城市新房价格环比下跌的幅度，明显超过了42个城市新房价格环比上涨的幅度。

二是从10月份最后一周到11月份第一周，主要城市的新房成交量和二手房成交量，均显著回落。这意味着9月24日房地产一揽子措施溅起的水花，已经基本落下，房地产市场湖面，已经恢复平静，涟漪不见。

五、6万亿财政刺激措施不会推动物价从通缩转向通胀的逆转。

不少人认为，人大通过的6万亿财政刺激措施，会推动通胀，实现物价从通缩到通胀的逆转。

先简单说说我的结论：由于人大通过的6万亿财政刺激措施，主要作用于地方化解风险较大的投融资平台的隐性债务。关键词是化解，也是置换，将高成本高风险的隐性债务置换为低成本的债券，在减少银行贷款、社会融资的同时，增加地方债券发行量。

由于债务主体不变，债务余额没有减少，这笔看上去规模不小的新增债券，既没有进入生产端，也没有进入消费端，因而不会影响既有的供给能力和需求水平，所以不会推动物价从通缩转向通胀的逆转。更具体的分析，请关注三郎后续的深入分析。

【作者：徐三郎】