中金观点 | 中金：联合解读财政政策

10月12日国新办举行新闻发布会，由财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度，推动经济高质量发展”有关情况，并答记者问[1]。我们认为，财政政策更加积极的信号非常明确，指出中央仍有较大举债空间，并加大对地方化债支持力度，以及多举措缓解年内财政收支压力等，反映财政在稳增长与防风险的力度双加码。我们一直强调，金融周期下半场的理想政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”，其中财政的作用尤为重要。后续关注财政政策具体的力度、节奏以及支出方向。

支持地方化债的政策加码，置换债工具有望大幅缓解既有化债模式对地方财力的挤压。财政部指出2024年已安排1.2万亿元支持地方化债（4000亿元地方债结存限额+8000亿元地方新增债券），未来除每年在新增专项债限额中安排一定化债额度外，拟一次性增加较大规模债务限额用于置换隐债，相关政策待履行法定程序后向社会作详尽说明。税收增长乏力和卖地收入收缩，叠加发债城投再融资难度加大，若继续按照原定地方化债路径执行，财政原本用于民生和投资等领域的支出会继续受到挤压。我们预计若能一次性增加较大规模置换债额度，表外化债对地方财力的挤占将会得到一定程度的缓解。

中央财政加杠杆空间仍足。财政部强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。从学术上来看，财政空间大小和政府债务的可持续性并没有固定的定义，一般认为，政府债务可持续性主要取决于负债成本（债务利率）与名义GDP增长率的高低。若前者持续低于后者，则债务基本上可持续。我国的国债利率长期低于名义增长率，这个情况短期可能不会改变，为政府债务的可持续性创造了条件。在资金支持去向方面，除了财政部指出的将安排特别国债用于补充银行资本金外，财政部提出“下一步将顺应我国人口发展变化形势和人民多层次多样化需求，进一步加大相关领域的支出力度，更好惠及民生”，我们预计生育鼓励、消费、中低收入群体社会保障程度改善等或是未来增量政策支持的重点领域。

三方面增量政策支持房地产。一是专项债重启土储债，可用于回收闲置土地、新增土储，缓解房企和地方政府资金压力；二是专项债可用于收购已建待售的存量房用作保障房，保障性安居工程补助资金更多支持存量收购而非新建，在3000亿元保障性住房再贷款（国新会将央行资金支持比例由60%提高至100%）之外起到补充作用，三是研究取消非普住宅标准后的降低增值税和土地增值税政策。

特别国债支持国有大行补充核心一级资本，推动金融更好服务实体经济。由于存款利率（定期化、无重定价）较贷款利率（重定价快）调降慢，降息对息差收窄有非线性的影响。我国银行由于资产中贷款占比高、按揭敞口大（美国金融机构按揭多通过MBS等出表），但是负债端债券占比低、存款占比高，银行息差在降息周期中更容易收窄而非扩大。国有大行补充资本有助于推动存量房贷利率下调、地方隐债重组与置换。

就年内财政收支目标而言，财政部将通过多渠道筹措资金保障必要财政开支。今年前8月一般公共预算收入同比-2.6%（全年预算收入目标为3.3%），我们估算今年一般公共预算账户短收约1万亿元，由于该账户对应较多的民生领域支出，刚性特征较强。政府将通过利用地方债结存限额、预算稳定调节基金、盘活闲置资产等补充一般预算账户，努力完成全年收支目标，我们认为这些举措将为4季度财政保持必要的支出强度提供有力资金保障。

财政政策表态偏积极，略超市场预期。2024年10月12日国新会上财政部宣布了一揽子有针对性增量政策举措，具体包括：1）加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度；2）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；3）综合运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；4）加大对重点群体的支持保障力度。

增量政策对于地方政府化债及房地产市场具有较强积极意义。国新会上宣布的四项举措中，我们认为地方政府化债市场关注度相对较高。会议指出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，去年四季度我国发行1.5万亿的特殊再融资债专门用于化债，预计按此表述本次化债力度有望更高，有助于帮助地方缓解压力。房地产方面，会议明确“允许专项债券用于土地储备”、“将用好专项债券来收购存量商品房”，对于房地产市场预期企稳也具有较强积极意义。

后续逆周期政策有望进一步加码。国新会上蓝部长再度表示逆周期调节政策不止于四项增量政策，中央财政仍有举债空间和赤字提升空间，我们预计未来中央财政可能将根据经济形势进行动态考量，有望进一步发力或制定增量举措。

市场底部基本探明，后市有望企稳回升。上周A股市场在10月8日开盘大幅高开后开始震荡回调，多数指数回吐近一半涨幅。一方面短期涨幅较大引发了投资者的获利回吐，同时当前上证指数位置临近历史交易密集区，短期存在一定阻力；另一方面，前期放量上涨过程中，按自由流通市值计算的换手率水平一度至8.6%，短期情绪过热存在震荡消化的需求。展望后市，9月底国新会和政治局会议释放积极的政策转向信号，本次财政部进一步确认了未来财政加码可能，政策信号显现过程中。估值层面，当前市场在快速调整后整体估值不高，仍低于历史均值，截至10月11日，万得全A/中证500/创业板指市盈率分别为17.8x/23.6x/31.9x（vs.2010年历史均值17.9x/31.8x/50.3x），横向比较来看，A股市场估值水平也明显低于全球主要市场。股权风险溢价方面，沪深300市盈率TTM对应的股权风险溢价仍在6%左右，具有一定安全边际。叠加政策发力对于预期的改善，我们认为市场在经历调整后有望重拾信心，后市或止跌企稳，但回升斜率可能较前期有所放缓，未来重点关注本月可能召开的人大常委会对具体财政方案的落地情况。

配置上如何选择？本次国新会释放较明确财政加码信号，在此背景下上周上涨后有所调整的地产链、泛消费领域有望短期再度表现占优；A股三季报业绩关注度有所提升，10月底前业绩可能好于预期的公司及行业在季报期也或有相对表现；中期建议关注景气较好、符合我国产业升级方向的成长领域，如科技硬件、新能源等。

本次财政部发布会，虽然具体的政策数字因为流程原因没有发布，但资金用途和侧重程度是比较清晰的。增量财政政策主要侧重于化解存量问题，包括存量债务风险、银行资本金补充、房地产保交楼等。尤其是化债应该是这次会议的重头戏。会议提到：“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，是近年来出台支持化债力度最大措施”，体现了政府化债的决心和重视度。

去年以来，由于化债的同时对于新增债务融资控制较严，并且由于财政收入的整体下滑，致使城投平台和地方政府压力较大，只能将有限的资金用于还债，增量投资力度有所下降，并且部分地区化债压力较大。在此背景下，通过扩大债务限额，用显性债务替换存量隐性债务，有助于完成27年6月的化债目标。

回顾历史，通过政府类债券化解隐性债务分为两个阶段：第一阶段：2015-2017年，财政部将认可的一类政府性债务全部纳入置换。2015-2017年总共发行了12.2万亿元置换类地方债，用于化解15.4万亿元的地方负有偿还责任的政府性债务。第二阶段：2018年以后，财政部给予地方政府特殊再融资债额度，发行特殊再融资债来偿还隐性负债。其中，2019年发行1576亿元，2020年12月-2021年9月发行6128亿元，2023年四季度发行近1.5万亿元。逻辑上，2015年-2017年的置换类地方债和2018年之后的特殊再融资债，两者性质接近，都是通过显性债务来置换隐性债务。区别在于2015年-2017年的置换类地方债体量更大，而且是通过提高债务限额的方式来操作的。而2018年之后的特殊再融资债，则是利用债务限额和余额之间的差额来发行，体量没有那么大，而且不提高债务限额。对于接下来财政部的增量化债政策，我们认为可能介于这两个阶段之间，首先是需要提高对应的债务限额，需要人大常委会授权；规模上来看，可能会比过去特殊再融资债阶段要增加，但是否能达到当年置换类地方债那么大，还需要观察。

财政部的增量政策对于债市有何影响？首先，从收益率水平角度来看，虽然增量的财政政策会对应增加地方债和国债发行，但也不能简单认为供给增加就会推高利率。主要逻辑是，无论是用于化债的地方债，还是用于注资银行的特别国债，都主要针对存量经济和债务问题。发行的地方债，用于偿还隐性债务，是债务形式的一种变化，从隐性负债变为显性负债，不是新增了额外的融资，所以不会对应资产供给增加（相当于地方债增加，但隐性负债对应的贷款和债券减少）。银行投资了特别国债，特别国债的资金用于注资银行，又回到银行体系，其实也不会真正意义消耗银行资金。从这个角度来看，跟对应增量经济内容，额外增加了资产供给的情况有所不同，社会中的资产供给没有明显增加，对应的金融体系的资金也没有明显的消耗。另外，即使四季度到明年一季度增加国债和地方债发行，我们预计或有货币政策放松进行配合，这些增加的流动性也有助于帮助金融机构消化增加的债券供给。总体来看，我们预计国债和地方债收益率四季度仍是平稳下行的。

其次，从化债的视角来看，比较确定利好于城投债。因为增加化债额度，就相当于降低了地方政府和城投平台的债务风险，对应着违约风险下降，有利于城投平台发债成本下降和提高融资的顺畅程度。近期股市走强导致债市调整，我们预计已经跌出投资价值的中短期低资质城投债利差有望快速收窄。不过如果2027年6月化债完毕后，此后存续的剩余久期超过3年的城投债券“金边属性”弱化，我们预计不同区域不同平台的利差分化将加大。

再者，从经济视角来看，目前政策集中在化解存量，在增量经济刺激方面尚不是很明显，或者需要等待政策进一步研究。对债券投资者而言，也暂时不必过分担心经济和通胀大幅回升带来的资金分流和货币政策收紧，进而影响债券利率上升。本次会议后，市场可能关注10月份人大会议后正式发布的政策具体规模，以及展望到明年，市场会关注2025年财政赤字提升的幅度和对应的财政支出领域是否发生变化。

2024年10月12日[2]，国新办举行“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”的新闻发布会，其中针对房地产政策提出三条新举措：1）允许地方政府专项债券用于土地储备；2）允许专项债券和保障性安居工程补助资金收购已建待售的存量商品房；3）优化完善与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策。

继此前央行政策中提高保障性租赁住房再贷款支持比例至100%（隐含贷款融资成本下降至1.75%）后，本次财政部政策进一步扩大了可用于收储存量房的资金来源，即地方政府专项债，助力房地产收储政策的推进落地。截至6月末，央行实际发放的保障性租赁住房再贷款规模为120亿元；我们认为推进速度偏慢一方面与融资成本偏高造成的收储价格难以达成一致有关（这一点在新政策后有一定缓解），另一方面也与地方政府财政收支紧平衡、增量债务规模有限背景下进行大规模房地产收储的意愿和能力受限相关。本次政策后能够带来的实际收储落地体量还须视2025年地方政府专项债规模及综合财政实力而定，我们预计地方城投平台或优先受益于相关政策落地。此外，本次还提及要解决取消普宅标准后的增值税和土地增值税衔接问题，我们预计这也将有效降低购房者和房企的税收负担。

我们在此前的一系列报告中均提到，想要达成“促进房地产市场止跌回稳”的目标，需要在供给调整、需求支持、风险防控三方面着力。前述针对收储政策的完善主要面向供给调整，在需求支持方面的发力，着重体现在近期一线城市放松限贷、限购政策方面，风险防控方面则有金融16条和物业经营贷政策续期等一系列举措。我们认为接下来应重点针对供给调整举措的落地和需求支持举措的接续进行发力：前者主要面向地方政府在落地执行方面的一些关键堵点进行疏通；后者则需要较快制定能够有效改善居民就业及收入预期的一揽子举措，另外在购房税收优惠、一线城市限购等方面做进一步优化，避免销售表现在短暂企稳后再走弱。

风险提示：政策效果或基本面修复不及预期。

新闻发布会上涉及银行主要有两项政策：

1. 新一轮大规模债务置换。财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，我们预计本轮债务置换可能是2015-2018年以来的最大规模的债务置换（详见《如何理解“一揽子化债方案”？》《资产质量监测（1）：地产城投风险分析》），本轮通过一次性提高债务上限的方式，与2019-2023年使用限额-余额差额发行的特殊再融资债置换债务不同，将通过实际提升政府赤字率的方式实现。2015-2018年置换债累计发行12.2万亿元，2018年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元；2019年建制县债务化解发行置换债约1600亿元，2020-2022年发行特殊再融资债约1.1万亿元，2023年“一揽子化债方案”提出后发行特殊再融资债约1.5万亿元。我们预计新一轮债务置换规模有望明显超过2023年，实际置换规模仍需等待进一步确定，假设置换规模3万亿元，降息后利率下行3个百分点，每年可减少地方政府相关主体利息支出900亿元，对银行息差影响2bp，直接影响利润约2%；但由于置换后债务信用等级提升，银行资产质量改善，假设相关资产由潜在问题资产转为无风险债权，估算信用成本的下降可以对冲利息收入的下降。总体而言，置换能够降低地方债务风险、减轻地方政府付息负担，也有利于金融系统稳定。

2. 特别国债注资国有大行。财政部提到“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”[3]，相比9月24日金融监管部门新闻发布会上的表述明确了注资的资金来源为特别国债（详见《国有大行新一轮注资探讨》），意味着时隔26年财政有望再次通过特别国债向银行注资（1998年财政部发行2700亿元特别国债向四大行注资）。根据我们此前的测算，假设六家国有大型银行提高核心一级资本充足率1个百分点，所需要注资的规模为1.1万亿元。银行的杠杆率（总资产/股东权益）约为14倍，理论上1万亿元的注资能够长期撬动14万亿元的长期总资产投放，支持实体经济，但在当前信贷需求仍然偏弱的环境下资产投放也受到需求制约。在1.1万亿元注资规模、1倍市净率注资的基准假设下，我们测算对每股净利润和股息的摊薄效应为5%左右，各家银行注资的规模和顺序遵循“分期分批、一行一策”的思路。

对银行的影响。我们认为新一轮债务置换能够有效缓解地方债务风险、降低地方政府偿债压力，对利息收入的影响较小，能够改善资产质量，利好银行行业；对大型银行的注资有助于保持信贷的稳定增长、提高对于风险的抵御能力，注资后对于每股分红的摊薄程度取决于银行利润能否增长超过股份增长，如果银行在更强的资本能力基础上促进实体经济改善、降低银行信用成本，对于每股分红的摊薄效应也有限，长期来看国有大行凭借对股东的较好回报能够继续保持高股息投资标的的特征（参见《国有大行基本面分析手册》《银行高股息投资指南》）。对于股价表现，我们在《银行上涨的逻辑》中提出银行6-12个月内需要关注的三个中期风险点（实体经济流动性和资产质量、房地产存量债务、居民早偿）在本轮政策中都有针对性的应对，对银行基本面而言关键是观察一系列政策对于长期经济预期改善的实质作用。股息较高、资产质量稳定的银行长期来看股息仍有吸引力；当前AH溢价较高，港股大行在分红税调整的预期下存在溢价收窄空间。

风险提示：房地产、地方债务和中小金融机构风险。

[1]http://www.scio.gov.cn/live/2024/34941/index.html

[2]https://www.bjnews.com.cn/detail/1728712441129037.html

[3]https://www.bjnews.com.cn/detail/1728712441129037.html

本文摘自：2024年10月12日已经发布的《解读财政政策》

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

李求索 分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

陈健恒 分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

许艳 分析员 SAC 执证编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

李昊 分析员 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

林英奇 分析员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853