【 作者信息 】
2023年7月6日，上交所上市委形成审议意见，DMKJ成为注册制下首家IPO被否的主板企业。本文针对DMKJ在IPO被否过程中涉及的业务独立性问题，分析其关联交易、业务依赖和同业竞争存疑。据此提出建议：（1）拟上市公司应重点关注业务独立性问题，尤其是对控股股东等关联方的业务依赖、供销渠道重合等；（2）必要的关联交易要保证交易的真实性、合理性及交易价格的公允性，以免影响财务真实性；（3）IPO企业应重视关联交易的发展趋势，披露减少关联交易发生的具体措施，论证企业具备独立参与市场竞争的能力。
一、主板IPO申报业务独立性相关制度要求
根据《首次公开发行股票注册管理办法》相关规定，上市公司独立性要求包括资产完整、业务独立、人员独立、财务独立和机构独立等五个方面，其中业务独立是核心要求。业务独立性既是监管机构对拟上市公司审查的重点，也是IPO被否的常见原因之一。
业务独立性要求具体包括，发行人的业务独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易。由此可见，在业务层面，IPO过程中的企业独立性重点强调关联交易和同业竞争。
《首次公开发行股票注册管理办法》第十一条 发行人会计基础工作规范，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，最近三年财务会计报告由注册会计师出具无保留意见的审计报告。
发行人内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性，并由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告。
《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条 发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：
（一）资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易；……
二、案例概况
（一）DMKJ简介
DMKJ 2013年成立于江苏省昆山市，是国内专业从事高性能工业铝材及相关制品研发、生产、销售的高新技术企业，主要产品包括：工业铝材、自行车及摩托车零部件。这些产品广泛应用于自行车、摩托车、汽车、医疗器械、轨道交通、民用航空等下游行业。
招股书披露，公司拟向社会公众公开发行不超过 12,000 万股股票，募集资金金额约12.86亿元，主要用于轻量化新材料生产、研发建设项目及铝合金轻量化新材料生产线技改项目。
在股权结构上，DMKJ的间接控股股东是中国台湾证券交易所上市公司巨大机械。因此，本次IPO申请属于台交所上市公司分拆子公司在 A 股上市。
（二）IPO结果
2023年7月6日，上交所上市审核委员会（简称上市委）在第61次会议上对DMKJ做出了不予上市的决定。审核问询中重点关注了如下事项：一是实际控制人认定；二是业务独立性；三是社保公积金缴纳情况；四是董事长薪酬。上市委审议认为，发行人未依法足额缴纳社会保险费和住房公积金，报告期内财务报表未在所有重大方面公允反映发行人的财务状况和经营成果，不符合《首次公开发行股票注册管理办法》第十一条的相关规定。
审核意见直指可能存在的财务操纵问题。结合会议现场问询的主要问题之一：
请发行人代表说明报告期内与巨大集团关联交易相关产品的定价依据，关联交易和非关联交易平均单价、毛利率存在差异的原因及合理性，是否构成对巨大集团的重大依赖，是否存在通过巨大集团向发行人输送利益的情形。
关联交易的存在一方面会影响公司的独立性，比如公司对关联方和关联交易存在重大依赖，另一方面会影响公司的财务真实性，比如通过不公允的关联交易进行业绩调整。本文着重从关联交易入手分析DMKJ可能存在的业务独立性问题。
（三）DMKJ主营业务构成情况
DNKJ主营产品分为两大类：工业铝材、自行车及摩托车零部件。按照产品结构划分，DMKJ主营业务收入构成情况如图1所示。2020年度到2022年度，公司主营业务收入逐年增长，产品构成基本保持稳定，其中工业铝材收入占比略有下降，自行车配件和摩托车圈收入占比略有上升。2022年度，工业铝材、自行车配件、摩托车圈和受托加工收入占比分别为51.07%、27.97%、16.45%、4.51%。
我国工业铝材行业生产企业众多、行业集中度低，DMKJ是自行车用轻量化铝材的龙头企业、国内中高端铝合金自行车圈的头部企业之一。2021年DMKJ的自行车圈产品在国内市占率可达4%，摩托车圈产品主要面向欧洲市场，出口数量达到需求数量的25%。尽管工业铝材业务对营收的贡献超过一半，自行车配件和摩托车车圈却是DMKJ最具发展潜力的业务。
公司报告期内主营业务毛利率构成情况如图2所示，因原材料铝锭价格逐年上涨主营业务毛利率略有下滑。
这里有两点值得探究，（1）受托加工业务毛利率远高于主营业务毛利率；（2）自行车配件（包括花鼓、自行车圈等）毛利率的变动趋势与主营业务毛利率变动趋势不一致。并且，这两个业务板块关联交易占比超过一半。
本文结合该企业IPO过程中的问询及回复情况，从关联交易必要性、价格公允性，以及是否存在利益输送和同业竞争等方面着重分析IPO被否中的业务独立性问题。
三、DMKJ业务独立性分析
（一）关键产品的关联交易存疑
报告期内，DMKJ关联交易主要为关联销售。巨大机械作为DMKJ的间接控股股东，其主营业务涵盖自行车整车研发生产与制造，与DMKJ的主营业务联系紧密，报告期内巨大集团为DMKJ第一大客户。
DMKJ与巨大集团发生关联销售涉及产品包括花鼓及配件、自行车圈、受托加工无缝管等。2020年度至2022年度，关联销售的金额分别为2.9亿元、4.0亿元和4.4亿元，占营业收入比重分别为22.96%、22.20%和23.35%（见表1）。
前文已指出，自行车圈、花鼓等自行车配件业务是DMKJ颇具发展潜力的业务。正如招股书所陈述的：“公司在自行车、摩托车领域建立了突出的竞争优势，形成了以自行车圈、自行车花鼓、摩托车圈为核心的工业铝材深加工产品，相比一般工业铝材产品具有更高的产品附加值。”
作为分拆上市公司，尽管关联交易占比在20%左右，但自行车配件业务是DMKJ最具附加值的业务之一，其中的花鼓和自行车圈两类重要产品关联销售占比超过50%，关联销售占比没有明显下降的趋势。
DMKJ在招股书中说明了关联交易的必要性及合理性：“作为巨大集团内唯一从事工业铝材及自行车零部件的企业，向集团内整车制造企业销售相关产品，具备必要性及合理性。” 并且在“重大风险提示”章节补充披露了“关联交易占比较大风险”的相关内容。
仔细阅读公司招股书不难发现，关于主营业务和竞争地位的内容重点陈述了自行车配件和摩托车圈两类业务，充分说明了这两类业务具有的高附加值和竞争力。但是在风险提示中却以“花鼓、自行车圈业务占公司业务规模合计比例仅约 24%，……对关联方存在一定依赖”进行解释。
从商业逻辑上看，一个有着充足竞争力的公司并不需要依赖关联交易来保持竞争优势。即使没有关联交易，公司的业绩也会保持稳定增长、市场份额逐步提升。因此，关联交易越少或减少关联交易依赖的时间越早，越能说明公司业务独立性与持续经营能力越强。而报告期内，DMKJ的关联交易金额和占比都没有下降趋势，公司在解决这一问题上缺少明确的措施和结果，令人质疑是否通过关联交易来维持业绩水平和竞争优势。
（二）关联交易的价格公允性存疑
DMKJ在IPO过程中连续被问询有关关联交易的价格公允性问题。
问询：请发行人说明关联交易价格的公允性，是否存在代垫成本费用或利益输送的情形。
回复：发行人产品定价主要受产品规格型号、工艺方案等因素影响，关联交易产品定价公允，不存在代垫成本费用或利益输送情形，不同细分产品之间价格差异具备合理性。
关联交易产品中，花鼓成品与自行车圈因为产品型号等原因导致关联交易与非关联交易平均价格存在较大差异，其对应销售价格比较情况如表2所示。
DMKJ在回复中说明：“发行人花鼓、自行车圈产品之关联交易均价低于非关联交易，但上述差异具备合理性，价格差异情况与产品规格型号、工艺方案等因素相匹配；属性相似产品间关联交易与非关联交易价格不存在重大差异；不存在控股股东向发行人输送利益的情形。”
但是，回复中并未比较上述产品关联方与非关联方的单位成本和毛利率。这些产品作为非标准化工业中间品，其价格受规格型号、尺寸、原材料、工艺、外观处理等多方面影响，不同产品之间价格差异较大，公开市场无定制化花鼓、车圈等产品报价，因此也未比较可比市场公允价格。
本文使用DMKJ招股书中选取的自行车行业可比上市公司，从年报中提取了相关主营业务的毛利率（见表3）。和这些公司相比，DMKJ在自行车配件业务上的毛利率较高。
另外，2020至2022年度DMKJ受托加工业务平均单价中，关联方分别为10.49元/kg、10.54元/kg和11.27元/kg，非关联方客户分别为5.54元/kg、5.34元/kg和8.46元/kg，关联方和非关联方平均单价差异较大，原因是双方受托加工产品种类差异较大。
根据招股书披露，DMKJ受托加工关联交易是为巨大集团加工无缝管等产品并用于自行车车架；非关联交易则是利用间歇产能接受小批量热处理等工艺受托加工服务，非关联交易占比较小。关联方的受托加工产品主要为无缝管，直接收取加工费，受托加工业务平均单价即为无缝管加工费，而独立经营（非受托加工）的无缝管产品定价方式为“基准铝价+加工费”模式，2020至2022年度，独立经营的无缝管产品之加工费分别为：10.09 元/kg、10.49 元/kg 和 11.64 元/kg，与关联方受托加工无缝管产品平均单价（即加工费）基本一致，如表4所示。
根据前文分析，DMKJ受托加工业务毛利率高于其主营业务综合毛利率一倍以上；这部分业务的合理性和价格公允性也是问询的重点。
在DMKJ关于审核问询函的回复中提到：
问询：巨大集团是否向发行人之外的其他供应商直接采购无缝管，如是，说明既向发行人采购无缝管加工服务又向非关联方采购无缝管的合理性；巨大集团是否向发行人之外的其他供应商采购无缝管受托加工服务，如是，说明其与向发行人采购的业务模式、价格等是否存在差异及差异原因。……说明该业务模式的实质是否为受托加工，巨大集团是否通过受托加工模式为发行人承担成本费用、承担原材料价格波动风险。
回复：巨大集团内，仅4家中国大陆自行车厂之无缝管产品由发行人通过受托加工业务模式独家提供。巨大集团不存在向发行人之外的其他供应商采购无缝管受托加工服务情形。在发行人直接采购、巨大集团委托加工采购两种模式下，采购铝锭的权利义务主体、资金流、管理模式均存在明显差异，上述差异构成实质的受托加工业务特点，巨大集团未通过受托加工模式为发行人承担成本费用、承担原材料价格波动风险。
DMKJ关于审核中心意见落实函的回复中还提到：
问询：请发行人说明花鼓及配件、自行车圈产品的主要客户群体，前述产品的关联销售占该类产品销售总额显著较高的原因及合理性，发行人就相关产品的客户拓展情况，是否对关联方存在重大依赖；关联方受托加工业务与非关联方无缝管产品的其他主要原材料投入产出比是否存在差异，是否存在通过受托加工模式由关联方代垫成本费用的情况。
回复：发行人自开发花鼓、车圈业务以来，不断加强第三方客户开拓，截至报告期末，花鼓关联销售降至 85%，自行车圈关联销售降至 54%，但比例仍较大，因此，发行人花鼓及配件业务对关联方存在一定依赖。……
发行人整体业务规模较大，花鼓及车圈业务仅占营业收入比例约 24%，且在其他业务板块，发行人关联交易占比微小，因此，发行人总体业务对关联方不存在重大依赖。
不难看出，在公司业务独立性方面，交易所不仅注重关联交易的审查，也关注到可能存在的客户输送。
（三）业务支撑和同业竞争存疑
2020至2022年度，DMKJ来源于巨大集团上游的销售收入占营业收入比重分别为13.17%、12.53%和10.51%（见表5），主要是来源于巨大集团四家中国大陆自行车整车厂上游的销售，以及来源于巨大集团母公司/中国台湾总部的上游销售。
对于可能存在的客户依赖以及业务支撑，DMKJ的回复如下：
问询：请说明巨大集团在发行人开拓相关客户过程中的角色及发挥的具体作用，与相关上游客户的合作是否主要依赖巨大集团；并进一步说明业务获取方式是否影响独立性，发行人对于巨大集团及其关联方是否存在重大依赖，是否具备独立面向市场获取业务的能力。
回复：发行人以优异产品品质为基础，独立开拓业务，主要方式包括：参加自行车、汽车、摩托车等产业链相关展会推介产品；客户友商向其介绍推荐发行人；客户主动向发行人寻求产品开发；发行人参与下游产品开发方案的竞争等方式。发行人通过上述方式建立了目前客户群，虽然其中少量客户亦是巨大供应商，但该等客户与发行人建立合作关系多数早于巨大机械，且符合商业逻辑。发行人通过上述方式开拓第三方客户时不涉及巨大集团介入情形，不依赖于巨大集团。
从基本商业逻辑上看，一家企业的经营除了受自身管理和技术水平等因素影响以外，上下游的发展状况和企业对上下游的控制能力也非常重要。体现在业务独立性方面，要求拟上市公司具备独立参与市场竞争的能力。因此，交易所也重点关注DMKJ获取客户的独立性，是否具备独立面向市场获取业务的能力，是否对关联方存在重大依赖。
另外，对于可能存在的同业竞争，交易所也对DMKJ进行了问询。
问询：请说明铝合金轮组与碳纤维轮组是否存在竞争关系或替代关系，是否简单以产品销售地域不同、产品的档次不同等认定不构成同业竞争；结合前述事项，说明发行人与巨大机械在相关业务和产品方面是否构成同业竞争，如是，进一步说明是否构成重大不利影响的同业竞争。
回复：发行人铝合金轮组和巨大集团碳纤维轮组在性能特点、技术原理、生产工艺方面、应用场景等方面均存在本质区别，二者轮组产品不存在重合的客户、供应商；发行人和巨大机械在轮组业务之工艺设备、技术储备、产业链合作方的差异，决定发行人进入碳纤维轮组领域或巨大机械进入铝合金轮组领域均不具备可行性。因此，双方轮组业务不具备替代性、竞争性、不存在利益冲突，不构成同业竞争。巨大机械自行车轮组收入占发行人主营业务收入比例分别为2.81%、2.36%和3.59%，远小于 30%，比例微小，无重大不利影响。
根据招股书，DMKJ与巨大集团均有生产经营少量自行车轮组产品，其中DMKJ生产的轮组产品主要为铝合金轮组，巨大机械生产的轮组产品主要为碳纤维轮组。除此之外，DMKJ与巨大机械无经营相似产品情形。
作为台交所上市公司分拆子公司在 A 股上市，如果DMKJ未能与间接控股股东做到业务分离，容易导致业务重叠、相同的客户或供应商等情形，影响其独立经营的能力。
基于以上分析，不论是关联交易还是同业竞争都指向了可能存在的业务独立性不足问题，直接影响公司盈利能力和业务模式的可持续性，因此监管部门对此给予重点关注。
四、结论及建议
本文选取全面注册制实施以来首家被否的主板IPO申报企业作为研究对象，以业务独立性角度切入，从关联交易、客户依赖到同业竞争进行了详细分析，据此给出如下建议：
第一，拟上市企业要高度重视独立性。上市过程中，客户重叠和共用供销渠道是潜在的风险，可能导致出现关联交易和同业竞争问题，尤其是企业对关键业务和重要产品的过度依赖，更要引起足够重视，这可能直接影响企业的业务独立性和可持续发展。
第二，必要的关联交易要保证交易的真实性、合理性及交易价格的公允性。关联交易并不是绝对禁止，只是不应存在明显有失公平的关联交易。如果关联交易的必要性有充分理由支撑，并且关联交易的价格公允，那么就不存在重大依赖或利益输送问题。
第三，IPO企业应披露减少关联交易发生的具体措施，以论证其具备独立参与市场竞争的能力。随着注册制的持续推进，IPO审核尊重企业合理合法、公允且必要的经营行为，对关联交易除了关注公允性之外，更加关注交易发生的背景、原因、发展趋势及解决措施等。拟上市公司在说明关联交易必要性的同时，也应披露未来减少关联交易的具体措施或解决方案，充分论证其业务独立性。
综上所述，上市公司独立性要求，是进入资本市场的基本要求，也是公司具有投资价值的重要体现，更是为了保护投资者的根本利益。无论核准制还是注册制，如果监管机构基于独立性要求对拟上市公司进行质疑，都值得公司和市场认真对待。
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