【 作者信息 】
2023年3月15日，上交所上市审核委员会形成审议意见，TMKJ不符合发行条件、上市条件或信息披露要求，决定不予上市，该公司成为2023年第5家被否的IPO企业，也是年内首家被否的科创板IPO企业。本文针对TMKJ在IPO被否过程中涉及的毛利率不断下降、盈利预测不审慎和核心技术依赖性不足等问题展开分析。据此提出建议：（1）精准把握科创属性，加强主营业务技术研发投入和应用，确保公司主要依靠核心技术开展生产经营；（2）健全盈利模式，实现技术研发与市场拓展的双元互动成长，创新商业模式，降低经营风险；（3）推进持续发展，通过结构调整、资源整合等方式调整战略定位，提高主营业务独立性和利润率，增强企业持续经营能力；（4）增强财务稳健性与盈利能力，通过关注企业核心业务、主要产品、市场竞争力、成本控制和费用管理，企业可以显著提升其盈利能力。
一、科创板IPO申报持续经营能力相关制度要求
《首次公开发行股票注册管理办法》总则规定首次公开发行股票并上市，应当符合发行条件、上市条件以及持续经营能力等相关要求，经交易所发行上市审核，并报中国证监会注册。持续经营能力对于科创板企业IPO来说是必须满足的条件之一，发行人应当诚实守信，依法充分披露其具有直接面向市场独立持续经营能力的相关信息。
二、案例概况
（一）TMKJ简介
TMKJ成立于2013年6月6日，公司注册资本为53,800万元，是一家专注于生命科学产业数字化运营的高科技企业，其业务涵盖医药研发、药物警戒、医药营销等多个领域。公司创新性地打造了TrialOS医药研发协作平台和无界—医企互动学术交流平台，并基于TrialOS医药研发协作平台，提供全系列自主研发的临床试验项目管理系统、医学影像阅片系统和临床研究现场管理系统等SaaS产品线。
TMKJ的控股股东、实际控制人为赵璐，公司在科创板上市前已累计融资超过30亿元，股东阵容强大，包括腾讯、经纬中国、凯风创投、北极光创投、五源资本等知名投资机构。公司的研发投入占比高，拥有众多的专利和软件著作权，体现了其在医药数字化领域的深厚技术积累和创新能力。
2021年12月，TMKJ向上交所递交招股书，拟发行的股票数量不超过10,000万股，募集资金金额约20亿元，用于临床研究智能化协作平台升级项目、临床研究企业端系统研发升级项目、独立影像评估系统研发升级项目以及药物警戒系统研发升级项目。
（二）IPO申报依据
根据招股书中披露的科创板定位依据，TMKJ科创板IPO申报标准是《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》中的发行后股本总额不低于人民币3,000万元；市值及财务指标符合上市规则规定的标准；发行人注册资本为53,800万元，发行后股本总额不低于人民币3,000万元；发行人具有表决权差异安排的，预计市值不低于人民币100亿元；发行人符合上述规定。但是在第二次问询之后，综合考虑已设置特别表决权情况、最近一次外部融资估值、预计市值测算情况、财务状况等因素，选择适用《上海证券交易所科创板股票上市规则》第 2.1.4条第（一）款规定的上市标准：“（一）预计市值不低于人民币100亿元”。因此，该公司符合《暂行规定》所规定的相关要求。
（三）IPO结果
2023年3月15日，上交所上市审核委员会审议会议结果显示，TMKJ首发不符合发行条件、上市条件和持续经营能力要求。在三次审核问询中重点关注了以下事项，一是各类业务应用的核心技术以及技术先进性；二是持续大额亏损的影响；三是收购RSKJ；四是取消表决权差异安排并变更上市标准。上市委审议认为，TMKJ未主要依靠核心技术开展生产经营，未充分披露有利于投资者作出价值判断和投资决策的重要信息，不符合《首次公开发行股票注册管理办法》第三条等相关规定。
结合上市审核委员会审议意见，TMKJ持续经营能力存疑。问询的主要问题之一是：
请发行人代表结合报告期主营业务收入增幅放缓、毛利率下滑、期间费用率高、SaaS产品收入占比较低等情况，说明发行人的持续经营能力，包括但不限于商业模式是否稳定、盈利预测是否可实现，盈利的前瞻性信息披露是否谨慎、客观。请保荐代表人发表明确意见。
针对这一结果，本文结合TMKJ在IPO过程中的问询及回复情况，从核心技术依赖性不足、毛利率下降和盈利预测不谨慎等问题展开分析。
三、TMKJ核心技术依赖性不足
问询：请发行人说明（1）最能体现发行人科创属性的核心技术，列表说明衡量技术先进性的指标、行业现有技术水平、发行人技术对应的情况？（2）说明SaaS产品与相关专业服务是否具备技术壁垒和技术先进性及利润贡献，核心技术收入及占比的变化趋势等。（第一次问询）
回复：基于对国内医药数字化领域内客户需求及行业发展趋势的准确把握，公司逐渐打破外资供应商的垄断地位，通过技术创新，断增强产品和服务的竞争力，收入规模不断扩大。招股书中的三项科技成果评价专家组均由包括中国科学院院士或中国工程院院士在内的教授、研究员等专家组成，经谨慎考虑，公司已删除招股说明书中相关表述。（第一次回复）
（一）SaaS产品技术先进性不足
表1 与SaaS产品相关的服务技术核心业务
来源：第一轮问询函。
TMKJ认为关专业服务均与SaaS产品密切相关，并有大量技术创新，数字化平台上SaaS产品及专业服务的组合共同构筑了公司的技术壁垒，所以将其计入核心技术，但是在问询函中，指出客户通常根据其自身信息化建设情况及专业人员配置情况灵活采购完整解决方案或解决方案中的SaaS产品或服务，并且SaaS产品与相关专业服务可根据客户的具体需求单独销售，所以SaaS产品相关的服务的核心技术性存疑。
（二）核心技术收入占比存疑
此外，结合TMKJ首轮和第三轮问询回复函中的SaaS产品与数字化解决方案相关服务收入占比的对比，根据图1我们可以发现，2019-2022年上半年SaaS产品的收入占比分别为30.33%、27.01%、25.71%、28%，总体来说并不足三成。而2019-2022年上半年数字化解决方案相关服务收入占比分别为36.45%、40.41%、45.45%、50%，在2022年上半年收入占比达到一半，这意味着TMKJ最主要的收入并非来源于销售SaaS产品，而是来源于其提供的服务。
图1 2018-2022年SaaS产品与数字化解决方案
相关专业服务收入占比
数据来源：首轮和第三轮问询回复函。
然而TMKJ在其招股书“核心技术产业化情况”部分明确表示公司主要收入来自于SaaS产品的销售，这显然与其产品2019-2022年上半年的具体收入占比有矛盾之处。
（三） SaaS产品收入情况
根据TMKJ招股说明书，报告期内公司主要销售自主研发的临床研究、药物警戒、医药市场营销等领域的SaaS产品，并基于数字化技术优势，提供相关领域的专业服务。
针对TMKJ 2019-2022年上半年SaaS产品的销售收入占当期营业收入的比例以及SaaS产品客户流失情况，数据整理可得如下图3。由图3可知，2019-2022上半年SaaS产品收入占当期营业收入的比例分别为30.33%、27.01%、25.71%、28%，呈现逐渐下降的趋势，意味着SaaS产品盈利能力逐渐下降。
图2 2019-2022上半年SaaS产品收入占比情况
数据来源：第三轮问询回复。
综上所述，《首次公开发行股票注册管理办法》第三条显示，发行人申请首次公开发行股票并上市，应当符合相关板块定位。其中，科创板企业需要面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。
因此，上交所有理由对TMKJ核心技术重要性及核心技术对利润贡献进行质疑。
四、TMKJ经营能力分析
（一）经营收入
问询：（1）公司的临床运营服务开展时间较短，成本控制尚需改进，部分年份毛利率为负（第二次问询）。（2）请发行人说明最近一年及一期医药市场营销解决方案毛利率大幅下降的原因，是否存在竞争加剧、通过降价促进销售和拼凑业绩的情形，该业务领域毛利率是否存在持续下降的风险。（第三次问询）
回复：（1）临床运营服务毛利率不同年份变动，主要系临床运营服务成本结构中的职工薪酬随业务人员规模扩大增长，临床研究机构费用随公司前期临床研究项目进入试验密集期上升较快，因此带动解决方案的成本总体上升，使毛利率在不同年份间发生波动。（2）数字化营销手段的切入让药企能以更低的成本获得更好的推广效果，同时，为满足客户定制化、更即时的响应速度等需求，TMXH大幅扩张了人员规模，导致人员成本上升较快，整体毛利率不断下降。不存在因市场竞争激烈，通过降价促进销售和拼凑业绩的情形。随着医疗需求上升、新SaaS产品业务整合、优化成本结构，毛利率不会持续下降。
通过三次问询函回复可知，对TMKJ发行人的营业收入、营业成本和毛利率进行整理，可得下图3和图4。根据图3，2019-2021年，TMKJ的营业收入稳步上升；2022上半年骤降。费用虽与营业收入是相同的波动趋势，但2019-2022上半年，费用占比分别为259.36%、207.26%、132.83%、127.53%。TMKJ的收入金额2019-2021年稳步上涨，但是成本也在逐年上涨，与收入金额呈现一个相同的趋势。对比2021年1-6月和2022年1-6月数据，可知成本支出增速快于收入收入增速变缓，同期毛利率呈下降趋势。总而言之，TMKJ在进入2022年后，收入金额和毛利率都不可避免地遇到了下滑的困境。
图3 2019-2021年TMKJ营业收入
数据来源：第一轮问询回复函。
图4 2021-2022年TMKJ主营业务收入变动情况
数据来源：第一轮问询回复函。
通过图4可知，TMKJ的毛利率从2018年到2022年6月先上升后下降趋势，主营业务收入虽然在增加，但是主营业务成本增速更快，导致毛利率逐渐下降。
根据表2，2019-2021年TMKJ数字化解决方案中的Saas产品业务板块收入呈现上升的趋势，到2021年上半年虽仍是上升趋势，但速度较为疲软；2019-2021年专业服务的盈利并不是一直呈上升趋势，但是在其成本却一直在增加。
表2 Saas产品及专业服务的毛利率情况
单位：万元
数据来源：第一轮问询回复函。
综上所述，TMKJ在尚未盈利的情况下，已出现毛利率下滑、营收增速下滑的困境，企业发展前景存较大的不确定性。
（二）费用疑点
费用是企业日常运营中不可或缺的支出，主要包括销售费用、管理费用、研发费用和财务费用。对2019-2022上半年的期间费用进行整理，可得下表3。根据表3，公司期间费用合计金额分别为48,469.39万元、62,845.78万元、61,859.12万元及31,415.34万元，分别占营业收入的比例为250.52%、200.24%、132.69%及127.36%。其中，期间费用中计提的股份支付费用合计为28,113.08万元、32,111.07万元、13,442.71万元及7,493.84万元，占期间费用比例为58.00%、51.10%、21.73%及23.85%，股份支付费用因公司估值上升及多轮股权激励导致金额较高；剔除股份支付费用后的期间费用分别为20,356.31万元、30,734.71万元、48,416.1万元及23,921.50万元，金额仍在上升，主要系报告期内公司高度重视研发创新，积极招募优秀的研发人才，提升公司的技术研发实力，持续推出新业务及迭代更新现有产品，导致研发费用金额较高；而新业务及迭代更新产品所需销售人员有所增加，相关的市场营销成本较高；且随着公司规模上升，管理人才及支持公司日常运营的中后台人员也有所增加，管理费用持续增加。此外，报告期内，公司存在商誉减值损失、一次性确认的股份支付费用等偶发情况。受上述因素影响，报告期内公司持续亏损。显而易见，在TMKJ营业收入并不多的情况下，其费用均高于营业收入，意味着企业在该期间内没有实现盈利，反而出现了亏损，对企业的长期发展明显不利。
表3 2019-2022上半年TMKJ费用情况
单位：万元
数据来源：Wind数据库。
（三）客户流失率
问询：请发行人说明截至目前在手订单情况，区分不同产品列示在手订单中已签合同和意向订单的金额，结合在手订单完成时间分布、在手订单主客户、预计情况分析销售增长的可持续性（第一次问询）。
回复：发行人在手订单金额充足，主要实现收入时间在2023年，对未来业绩实现提供了保障，前五大在手订单客户均为下游知名的国内外医药企业/办方，均为非关联方订单，且在手订单的各项解决方案毛利率均维持稳定或不同程度的提升，因此销售增长具备可持续性（第一次回复）。
根据表4可知，2019-2021年，公司SaaS产品客户流失率分别为12.77%、13.06%、15.91%，SaaS产品年费制收费客户流失率分别为4.35%、4.07%、10.73%。2021年，SaaS产品的客户流失率情况加剧，显然公司现有业务未能按预期实现客户拓展。客户流失率数据是衡量客户对SaaS产品满意度的重要量化指标。一方面，产品客户的流失会直接导致企业收入减少，如果流失的是高价值客户，这种影响尤为显著，为了多吸引新客户，会增加新客户的获取成本，在收入减少，成本增加的情况下最终会影响利润；另一方面，流失的客户可能会转向竞争对手，从而增加竞争对手的市场份额，导致企业在市场中的竞争地位下降，企业则难以建立稳定的客户基础，进而影响企业的长期增长和扩张计划。综上所述，SaaS产品客户流失情况昭示着其盈利能力的不乐观。
表4 2019-2021年SaaS产品客户流失情况
单位：个
数据来源：第一轮问询回复函。
注：①Saas产品客户流失情况数据来源于TMKJ首轮问询回复函，②客户数量为当期确认收入客户数量，流失客户数量为上期确认收入但当期未确认收入客户数量；客户流失率=（当期客户流失数量/上期总客户数量）×100%；年费制收费客户流失率=（当期客户流失数量/上期总客户数量）×100%。
（四）盈利预测假设与实际不符
在TMKJ招股书中，列出了未来实现盈利的假设条件，其中包括客户黏性继续提高、整体营业收入保持较快的增长，且毛利率随着收入规模的扩大稳中有升等：
第八条 公司技术积累与行业认可度持续提升，客户粘性继续提高，公司行业地位提升，项目产生亏损或毛利率较低的情况有所改善。
第九条 公司整体营业收入保持较快的增长，且毛利率随着收入规模的扩大稳中有升，期间费用绝对金额保持增长，但期间费用率随着收入规模的扩大出现合理下降。
TMKJ在招股书的“盈利的前瞻性信息及其依据”中表示，“公司拥有一定的先发优势及客户基础，占据了一定的市场份额。这些因素都将转换为公司持续的竞争优势，改善公司的经营业绩。”“基于医药数字化行业的发展态势及公司积累的竞争优势，未来公司的营业收入水平有望持续增加，在毛利率保持稳定的情况下，公司的毛利率水平亦将持续提升。”
然而，通过上文的分析可知，TMKJ医药市场营销解决方案毛利率不断下降、SaaS产品收入占比较小以及产品客户流失率情况加剧，TMKJ的未来盈利能力并不乐观。
因此，在盈利能力的前瞻性信息披露表述中，TMKJ的实际经营中并没有提供明确的相关数据做描述支撑。若在经营数据不佳的情况下，TMKJ对自身扭亏为盈能力的表述或存在客观性和可靠性不足的问题，与其在招股书的“盈利的前瞻性信息及其依据”中表示的条件内容相悖。
上交所认为，TMKJ未充分披露有利于投资者作出价值判断和投资决策的重要信息，不符合《首次公开发行股票注册管理办法》第三十四条的相关规定。
五、案例总结与建议
在科创板IPO过程中，由于TMKJ未能提供充分的证据或解释来支持其营业收入毛利率逐年下滑的合理性、盈利预测是否准确及核心技术依赖性的充足性，其不符合科创板信息披露真实准确完整的相关要求，直接导致其IPO申请被否。这一案例突显了持续经营能力在科创板板块IPO审核过程中的重要性，它不仅关系到企业大规模变现科技创新的商业价值，还直接影响到企业的市场信誉和未来发展。
在实际IPO审核过程中，上市审核中心会针对核心技术对公司的重要性及利润贡献，核心技术收入及占比的变化趋势，是否主要依靠核心技术开展生产经营展开非常严格的审查。
通过以上分析，本文针对科创板IPO提出以下建议：
（1）精准把握科创属性。坚持加大以科技创新为核心的产品研发投入，加强主营业务技术研发。企业应当围绕自身的主营业务进行短期、中期、长期的研发规划，同时加强自主专利研发与申请，逐渐形成以核心技术为关键的技术驱动型企业。
（2）健全盈利模式。企业采用聚焦战略，集中资源构建核心竞争能力，提升科创企业早期存活率与后续成长性；通过挖掘潜在客户、满足客户需求、核心技术创新、加强服务质量与关系维护等方面寻找新的利润点，实现技术研发与市场拓展的双元互动成长，创新商业模式，降低企业经营风险。
（3）推进持续发展。在资金使用方面，切实落实资金规划，加大研发投入并实现产能扩张，有效促进公司研发成果产出，提高市场份额，支撑企业持续发展。高层次人才引进方面，企业可以通过提供激励薪酬制度、优质研究环境和职业发展机会，吸引关键技术领域科研人才。技术研发和管理方面，积极参与国际科技合作与交流，引进国外先进技术和管理经验。
（4）增强财务稳健性与盈利能力。重点关注企业的核心业务和主要产品、加强成本控制和费用管理、优化资本结构、加强现金流管理以及建立风险预警机制等措施，企业可以显著提升其财务稳健性和盈利能力，为企业的持续发展和市场竞争力提升奠定坚实基础。
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