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2023年7月20日，深交所上市委形成审议意见，NKD不符合发行条件、上市条件或信息披露要求，决定不予上市。本文主要针对NKD在IPO被否过程中涉及的业绩大幅波动、部分客户交易的商业合理性及实控人大额取现资金去向三个方面展开分析，结果表明：（1）NKD业绩涨跌与其IPO申报、撤回时点出现巧合，且NKD创业板IPO期间，利润大幅上涨的同时，研发及销售费用却占比较低；（2）部分客户成立不久即与NKD签订大额合同，且部分与其签订合同的客户未持有MAH证书；（3）实际控制人大额取现用于支付艺术品及艺术家装费用，资金去向及交易合理性存疑。通过对NKD信息披露真实性问题的剖析，本文提出了企业应加强信息披露合规性、提升内部控制有效性、确保会计核算准确合理且具有内在逻辑性等相关政策建议。
/ 一、创业板IPO申报信息披露相关制度要求 /
信息披露是企业IPO成败的关键，企业在IPO申报前必须谨慎评估，充分了解创业板上市的信息披露相关制度要求，确保所披露的信息真实、准确、完整且商业逻辑合理。
《首次公开发行股票注册管理办法》第六条 发行人应当按保荐人、证券服务机构要求，依法向其提供真实、准确、完整的财务会计资料和其他资料，配合相关机构开展尽职调查和其他相关工作。发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、有关股东应当配合相关机构开展尽职调查和其他相关工作，不得要求或者协助发行人隐瞒应当提供的资料或者应当披露的信息。
《深圳证券交易所股票发行上市审核规则》第十一条 本所在信息披露审核中，重点关注发行上市申请文件及信息披露是否达到下列要求：
（一）充分、全面披露对投资者作出投资决策有重大影响的信息，披露程度达到投资者作出投资决策所必需的水平；
（二）所披露的信息一致、合理且具有内在逻辑性；
（三）简明易懂，便于一般投资者阅读和理解。
《深圳证券交易所股票发行上市审核规则》第十二条 本所通过提出问题、回答问题等多种方式对发行上市申请文件进行审核，督促上市公司及其保荐人、证券服务机构完善信息披露，真实、准确、完整地披露信息，提高信息披露质量。
《深圳证券交易所股票发行上市审核规则》第二十五条 发行人应当诚实守信，依法充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，充分揭示当前及未来可预见对发行人构成重大不利影响的直接和间接风险，保证发行上市申请文件和信息披露的真实、准确、完整，简明清晰、通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
以上指标将创业板“三创四新”定位的有关要求明确为具体的、量化的判断标准，以进一步提升IPO审核透明度，增强市场对创业板定位的可预期性。需要着重关注的是，研发投入在《暂行规定》中高频出现，足见研发投入的真实性、准确性、规范性已成为当前创业板IPO审核中的关键问题。
/ 二、案例概况 /
（一）NKD简介
据招股书显示，NKD成立于2013年7月23日，公司注册资本为7，062.6895万元，是一家以制剂技术为核心，以药学研究为主、临床研究为辅的综合研发服务CRO企业，即为接受客户委托，按照行业及客户要求承担药物研究试验和申报注册等工作服务，提供从药物研发到药品上市阶段的全流程或特定流程服务，为接受研发外包，提供研发服务的企业。
该公司以市场化为导向，以产业化为目标，基于自主研发的制剂技术平台，采取受托研发服务和自主立项研发服务的双线发展战略，为各类制药企业及药品研发投资企业提供药学研究、非临床研究及临床研究等服务。2022年6月，NKD向深交所递交招股书，拟募集资金金额约7.5亿元，用于药物制剂技术升级、智能化生产项目、药品研发项目、研发中心建设项目及补充流动资金。
（二）NKD两次IPO失败
NKD前后经历两次IPO, 这两次IPO失败皆与信息披露相关，具体如下：
1.2019年科创板IPO——因信息披露不完整被监管警示
根据上交所官网资料显示，2019年4月12日，NKD向科创板递交招股书，上交所同年6月对其进行现场督导，同年7月公司主动撤回上市申请。2020年4月10日，上交所科创板上市审核中心以信息披露不实为由对NKD出具监管警示函。
被监管警示的具体原因为上交所科创板上市审核中心现场督导查明NKD与亦嘉新创之间存在关联交易，但该关联交易未在其申请科创板的招股书中予以披露。2017年4月至2017年9月期间，亦嘉新创公司的法人、经理和执行董事朱某是时任NKD监事左某配偶的母亲；亦嘉新创设立时的启动资金50万为NKD法人代表陈某代为垫付；亦嘉新创设立不久，就与NKD签订27个项目订单。
2.2022年创业板IPO——因信息披露内容缺乏商业合理性被否
时隔三年，NKD于2022年6月向深圳证券交易所创业板上市审核中心提交IPO申请，2023年7月20日，深交所上市委公告，NKD首发不符合发行条件、上市条件或信息披露要求。上市委员会审议认为，该公司未能充分说明业绩大幅波动原因及合理性、与部分客户交易的商业合理性，不符合《首次公开发行股票注册管理办法》第六条、《深圳证券交易所发行上市审核规则》第二十五条的规定，不符合创业板发行、上市条件及信息披露要求，不予上市。
结合上述创业板相关制度规定可知，《首次公开发行股票注册管理办法》第六条及《深圳证券交易所发行上市审核规则》第二十五条这两项规定皆为信息披露相关规定，可见，NKD此次创业板IPO被否最主要的原因在于其信息披露不合要求。
针对NKD第二次创业板IPO结果，本文结合NKD在IPO被否过程中涉及的信息披露相关问题，从业绩真实性、部分客户交易的商业合理性、实控人大额取现资金去向三个方面展开分析。
/ 三、NKD信息披露真实性分析/
（一）NKD业绩大幅波动存疑
问询：请发行人说明前次撤回申报材料后业绩先大幅下降、后大幅上升的原因及合理性。
回复：亦嘉新创项目终止，2018年营收下降较大；2019年公司科创板上市申请撤回，声誉受损，订单金额下降，导致营收下滑；2019年公司营业成本的人工成本和直接费用较2018年增加较大；2020年公司大力开拓新客户，订单和业务提升，营收和业绩同步增长。
1.经营业绩方面的疑点
本文对NKD净利润、营业总收入及其相关指标进行整理，可得下表1和表2，根据表1，NKD的净利润及营业总收入2016-2018年快速上涨，2019-2020年持续下降，而2020-2022年净利润则持续上涨，直到2022年年底才近恢复到2018年年底的水平。2019年4月NKD申请上交所科创板IPO，需要披露的是2016-2018年的企业状况，而2022年6月NKD申请深交所创业板IPO，需要披露的是2019-2022年的企业状况，从招股书上可看出，NKD 2016-2018年业绩大幅上涨，2020-2022年亦是如出一辙，快速上涨。
根据表2，2018-2020年NKD的净资产收益率及营业利润率间呈下降趋势，2018-2019年间出现大幅下降，从2020年开始才开始逐渐回升，且上升趋势较为疲软；2017-2018年，NKD净资产收益率大幅高于同行业可比公司均值，而2019-2020年其净资产收益率则大幅低于同行业可比公司均值，波动幅度较大，2021-2022年净资产收益率呈现上升趋势，但是上升速度较为平稳。2018-2020年同行业可比公司的净资产收益率与营业利润率均值波动幅度不大，而NKD的净资产收益率及营业利润率皆出现大幅下跌。说明在2018-2020年期间，同行业企业盈利能力表现较为平稳，而NKD盈利能力则出现大幅下滑，且其后的盈利能力上升趋势也较为平缓。
综上，NKD在IPO报告期，其前三年业绩大幅上涨，在非IPO报告期，业绩则大幅下跌，该公司业绩涨跌与其IPO申报、撤回时点出现巧合；另外，伴随着企业IPO申报、撤回，其业绩不够稳定，波动幅度较大。
2.成本费用方面的疑点
本文对2018-2022年NKD成本费用相关指标进行整理分析（见表3），可知：
（1）自2020年开始，NKD营业总成本大幅上涨，但其总费用占营业总收入比重却从36.11%大幅下跌至19.99%，2022年该比重稍许上涨，与同行业可比公司均值进行比较发现，2021-2022年NKD的总费用占营业总收入比重均低于同行业可比公司均值，而且从销售费用看，自2018年开始，NKD的销售费用不断上涨，但销售费用占营业总收入比重却只有2%左右，大幅低于同行业可比公司均值。
（2）NKD申请创业板IPO，其主营业务为提供药学研究服务，为了适应创业板企业“三创四新”的定位，按理NKD应该加大研发投入，但NKD却反其道而行之，从2020年开始，NKD净利润不断上涨，营业总成本也不断上升，而研发费用却不增反降，研发费用占营业总收入比重从18.76%大幅下降至7.55%，研发费用及销售费用占营业总收入比重皆低于同行业可比公司均值。可见，NKD创业板IPO期间，净利润及营业总成本皆大幅上涨，但其研发及销售费用占营业总收入比重却比较低。
（二）NKD与部分客户交易的商业合理性存疑
1.部分MAH客户成立不久即向发行人采购研发服务
问询：请发行人说明部分MAH 客户成立不久即向发行人采购研发服务的原因及合理性。
回复：MAH企业通常具有先拟定研发品种并确定CRO机构再设立平台公司的模式特点；公司在长期经营过程中积累了一定的合作伙伴及客户资源。同行业可比公司亦存在类似情形，相关情形具有一定的合理性。
MAH为Marketing Authorization Holder的缩写，为上市许可持有人，药品上市许可持有人是指取得药品注册证书的企业或者药品研制机构等。在NKD对深交所问询回复意见中指出，下述为成立不久即与NKD进行合作的企业。
根据表4，健行天下、亦嘉新创、深圳松懋、南京道群、乐美康、昆明滇祺这几家企业皆是成立不到一个月即与NKD签订合同，其中亦嘉新创成立第二天即与NKD签订亿元合同，其它几家NKD也是与其签订了千万、百万的合同；彼时亦嘉新创与NKD为关联人关系，但并未披露，此为NKD之前被上交所监管警示的重要原因；在该表中，浙江佰奥、江苏博新为其关联客户，NKD在浙江佰奥成立三个半月即与其签订近3700万合同，江苏博新成立当年NKD即与其签订近700万的合同。这些企业究竟有何优势，为何成立不久就能与NKD签订合同。
针对深交所问询，NKD回复指出，MAH企业为药品研发投资项目而设立的项目平台公司，为抢占政策红利，缩短研发周期，MAH企业负责人通常在平台公司搭建之前，便开始开展调研分析工作，在MAH企业设立之后，即与其签订合同进行合作。这些客户为NKD长期经营过程中积累的合作伙伴或客户资源，部分客户与公司实际控制人或者关联方曾经有过项目合作，部分客户公司相关人员较为熟悉。NKD在这些公司设立或研发品种筹划初期就与之有过沟通交流，在这些公司成立后不久就委托公司与它们开展相关的药学研究服务。由此，这些客户一部分为关联客户，一部分为熟人介绍，皆为与NKD相关人员熟悉的企业。
2.部分客户未持有MAH证书
问询：请发行人说明部分药品研发投资企业客户未持有MAH证书的原因，对其业务开展是否存在影响。
回复：公司目前存在8家药品研发投资企业客户暂未取得《药品生产许可证》B证，未违反相关规定，不会对其业务开展产生重大不利影响。
2019年8月26日全国人民代表大会常务委员会《中华人民共和国药品管理法》，专章确立和规范药品上市许可持有人（MAH）制度，2019年12月1日正式实施MAH即上市许可持有人制度。药品上市许可持有人依法对药品研制、生产、经营、使用全过程中药品的安全性、有效性和质量可控性负责。言外之意，未持有MAH证书的企业即为未取得药品注册证书的企业，该企业药品的安全性、有效性无法得到保证。
在选择药物研发合作企业时，为提高企业的信誉，增强企业发展的可持续性，理性企业一般会选择与持有MAH证书的企业合作，但是据NKD问询回复资料显示，NKD在报告期内14家主要药品研发投资企业客户中有8家未持有MAH证书，其中深圳欣祺、现代藏药、 乐美康这三家企业的相关项目尚未注册申报，暂未取得MAH证书；深圳松懋、华方科泰、健行天下这三家企业与NKD的项目已终止，无须取得MAH证书；迪欣医药与NKD的项目是自主立项项目，该项目以NKD作为主体进行申报，未来可能会做持证主体变更，暂时不需要MAH证书；宁波西敦的项目拟进行转让，届时会以新的项目主体企业进行申报，无须取得MAH证书（见表5）。
根据表4和表5，可发现以下疑问：
（1）深圳松懋与NKD的项目为2项，1项已完成，而另一项已终止，NKD称未持有证书的原因是项目已终止，无须取得相关证书，NKD与深圳松懋已完成的项目是否为未持证情况下所完成。
（2）深圳欣祺、乐美康成立不到几个月即与NKD签订百万合同，且均为未持证情况下所签订；深圳欣祺与乐美康分别于2021年7月30日、2021年7月24与NKD签订合同，这些项目皆为正在履约；会计师事务分别于2022年12月7日、2023年3月27日对相关问询作出回复，距离签完合同已经1年多，项目正在履约，但该项目仍处于尚未注册申报状态。
（3）健行天下成立次月即与NKD签订580万合同，为健行天下未持证情况下签订，该项目目前已终止。NKD针对这些企业未持证情况所作出的回复不是项目终止，就是项目未注册，项目的真实性存疑。
（三）实际控制人大额取现信息披露问题
问询：请发行人说明实际控制人陈某以大额现金方式进行交易的合理性，是否存在商业贿赂或承担发行人成本费用的情形。
回复：报告期内实际控制人陈某大额取现主要用于其所购别墅艺术家装，不存在商业贿赂或承担发行人成本费用的情形。
招股书显示，NKD实际控制人陈某在2019年1月1日至2022年12月31日期间存在大额取现的情形，2019年和2020年分别合计大额取现200.40万元和230.00万元。NKD就大额取现问题回复指出，实际控制人陈某平时具有使用现金消费的习惯，在特定场景下具备使用现金的需求，其中，2019年2月20日取现的30万元主要用于元宵节活动发放员工动员红包、家庭日常消费和常备现金等；2019年4月17日至2020年11月26日期间取现的350.40万元主要用于支付石材、壁画和油画等艺术品及艺术家装费用；2020年12月18日取现的50万元用于家庭日常消费及家庭常备现金，具体见下表6。
在这些用途中，取现350.40万元用于支付石材、壁画和油画等艺术品及艺术家装费用这一点较为可疑。现如今，很多人去菜场超市购物都不用现金，直接微信、支付宝扫码付款；在现代银行网络系统异常发达的时代，非现金交易方式多种多样，可以刷卡、可以网银转账、手机银行转账、也可以银行柜台转账或汇款等等，而且非现金交易更为安全可靠，大额取现交易反而更易被银行监督管控；在这种情况下，该公司实际控制人2019年大额取现5笔、2020年大额取现4笔用于支付艺术品及艺术家装费用，买字画，买石材，涉及到大额交易，为什么不采取非现金方式进行交易，反而选择取现支付，令人怀疑其取现的真实动机。
/ 四、案例总结与政策建议 /
在创业板IPO过程中，由于NKD未能提供充分的证据或解释来支持其业绩大幅波动的合理性及客户商业交易的真实性，其不符合创业板信息披露真实准确完整的相关要求，直接导致其IPO申请被否。这一案例突显了信息披露在IPO审核过程中的重要性，在实际IPO审核过程中，上市审核中心会针对信息披露的真实性、准确性、规范性展开非常严格的审查。因此，信息披露真实性非常重要，任何不合理或不真实的信息都可能成为IPO失败的决定性因素。
鉴于以上分析，本文针对创业板 IPO 企业提出以下三点建议：
第一，加强信息披露合规性。企业在IPO申报过程中，不仅需要遵守《公司法》《会计法》《经济法》等普遍适用的法律法规，还必须严格遵循《证券法》、《首次公开发行股票注册管理办法》《深圳证券交易所股票发行上市审核规则》等专门针对上市公司和证券市场的法律规范，以确保信息披露的合规性；同时，企业应确保管理层及相关人员对适用法规有充分的了解，并积极保持与律师、会计师、合规专家等专业人士的合作，确保企业信息披露数据的准确及完整；依法依规进行信息披露，有效提高企业的财务透明度，促进企业长期健康稳定发展，这有助于企业IPO过程的顺利推进，可以有效维护公司的声誉和投资者信任。
第二，提升内部控制有效性。企业需完善其内部控制规章体系，制定严格的惩处策略，以保障内部控制规章体系的有效执行；确立清晰的合同审批流程，包括必要的法律和财务审核，对于重要或高风险的合同，应实行多级审批机制，确保企业所有交易都有清晰的记录和文档支持、都有详尽的合同条款，提高交易的透明度，提高企业商业交易合理性，防止空合同和欺诈行为，维护企业的信誉和声誉，增强企业信息披露的有效性；实时监控资金流动情况，确保每一笔资金流动都有明确的用途和合理的审批流程，对于大额资金的流动，需要设立特别的审批和监督机制，从制度上杜绝舞弊，有效提高企业信息披露水平。
第三，确保会计核算准确合理且具有内在逻辑性。企业应熟悉并遵守适用的会计法规、审计准则以及证券监管机构制定的规定，严格按照法规及准则的要求，按照固定的格式来编制资产负债表、利润表、现金流量表和股东权益变动表等财务报表，确保各项披露数据的统一及规范，提高会计核算的准确性；实现会审分离，聘请独立的会计师事务所进行审计，对财务报告和财务流程进行定期审查和监督，及时发现错误或偏差以便及时纠正，不断规范财务流程，确保信息真实准确；同时，企业在会计核算时要关注商业数据的内在逻辑，所披露的信息可以从行业整体波动一致性、同行业企业差异等多方面准确解释和披露财务数据波动的原因及合理性。
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