植德资本市场观察 | 并购重组：上市公司创新发展的强劲引擎

2024年9月24日，中国证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，也就是“并购六条”，同时就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见。这是该办法自颁布以来的第六次修订。作为一名资本市场的资深从业者，在读了这次制度改革相关文件之后，我的内心相当振奋。个人认为，这次的制度改革可谓恰逢其时，这次的创新制度安排也是我国上市公司并购重组制度历次变革中最多的。有关这次改革的具体内容，中国证监会官方网站有权威发布，各大媒体也已经有了很多的报道和深度解读，我在这里就不做更多说明。我将通过说明三个问题阐明我对于这次并购重组制度改革深层次意义的理解。

第一个问题，并购重组为什么是上市公司创新发展的引擎？

中国资本市场目前拥有着相对完备的制度体系和多种有效的市场工具和技术手段，这些都能够起到有效支持上市公司发展的作用，那么为什么我说并购重组是上市公司创新发展的强劲引擎而不是其他工具呢？

首先，任何市场的存在都需要解决一个根本问题——资源的有效配置，资本市场亦是如此，此次并购制度改革就明确提出要进一步强化并购重组的资源配置功能，支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。要达到这一效果，既要让资源在市场参与主体中有效流动，又要能够让资源各就其位、各安其事，还要能够确保资源配置高效实现。在我国资本市场现有制度框架下能够达成这样目标的工具唯有并购重组。以目前A股市场上市公司占比最大的制造业企业为例，这些制造业企业中不乏各自行业和细分领域的佼佼者，他们具备成熟管理经验、强大的产业化能力、优质的客户和市场资源、丰富的融资手段、广泛的各领域合作伙伴，但他们也大都面临着未来向哪里去的历史考验，同样也拥有着较为迫切的产业升级、技术转型、持续增长的需求。与此同时，在过去十年的创业浪潮中，涌现出一大批拥有先进技术和持续研发能力的创新型企业和研发团队，这些企业和团队在技术突破、产品研发、产业落地和市场发展方面所需要或依赖的资源，比如持续稳定的现金投入、成熟经验和产业化能力的加持、客户和市场资源的导入、不同融资渠道的打通、合作伙伴的赋能，这些都是优质上市公司所具备的，而上市公司苦苦寻觅并能够代表新质生产力和未来方向的核心技术、人才团队等恰恰是这些创新型企业和研发团队所拥有的。如果上市公司在充分且有效调动和整合自身资源的基础上，通过并购重组中灵活的支付手段、创新的交易结构、低成本的融资工具，达成与这些创业企业和团队的深度合作，就能够实现各自优势资源在双方企业之间的有效流动，进而达成双方甚至多方共赢的局面，以及资源重新有效配置的效果。

其次，任何市场资源的重新配置都是不同资源之间价值交换，而资源价值从来都是动态呈现的，这种动态呈现则是通过交易完成的。比如，潜在投资人认购上市公司股票是投资人持有的现金价值和上市公司未来预期价值的交易。当然并购重组的本质也是交易，但它不是普通的交易，我把并购重组界定为一揽子复杂交易的集合体。在并购重组中，行业研究能够实现价值发现、评估能够完成定价，但唯有交易才能使上市公司的价值真正获得实现。并购重组是把上市公司在资源重新配置过程中能够运用的股权投资、债务重组、业务整合、现金支付等多种技术和方法链接在一起的工具，它在上市公司创新发展工具栏中占据枢纽位置，这是我国资本市场现有制度框架下的其他市场工具所无法比拟的。

最后，任何交易成功的关键都是效率。试想一下，20年前如果家里做饭没有酱油了，我们打一瓶酱油需要带上现金，出门走到离家最近的熟悉的小卖部和老板闲聊一番，最后还要让老板绕一根烟，来回至少花20分钟的时间。但现在我们只需要拿出手机、点开美团，1分钟内可以就完成，我们甚至可以利用等待配送的时间，这也是节约出来的时间，做一些更有价值的事情，比如和某家上市公司实控人讨论一下正在推进的并购重组方案的关键细节。过去20年科技、社会的进步已经把日常生活中最简单交易的效率提升了20倍，上市公司的一项重大决策和复杂交易事项更需要效率的加持，低效导致的时间拖延可能只是一系列不良后果中最次要的，更重要是上市公司和各市场参与主体可能因此效率低下错过资源重新配置的最佳时机，甚至形成资源错配，造成社会资源浪费、得不偿失。比起技术研发的长周期、高投入、高风险，并购重组是我国资本市场现有制度框架下的最为高效的上市公司创新发展工具。

如果把一家上市公司比作一辆汽车，那么并购重组就是给这两汽车提供动力的引擎，人类对引擎的极致追求包括三个基本要求：稳定的动力中枢、高效的能量转化、强劲的动力表现，并购重组作为高效的资源配置枢纽工具，恰恰与这些要求完美契合。

第二个问题，并购重组为什么在当下是上市公司创新发展最为强劲的动力？

自《上市公司重大资产重组管理办法》2008年颁布实施以来，并购重组工具在我国资本市场也已经有了近20年的发展历史，据我个人观察，在近20年时间里，我国宏观经济环境和资本市场呈现出这样几个特点：一是国民经济的各行各业都还处在有效竞争阶段，各资源要素在各行业和细分领域之间能够有效流动；二是中国科技发展尚处于改革和探索阶段，有很多尚相较落后或者未触达的科研领域需要改进和探索；三是我国资本市场尚未建设完善，处于单一市场状态，各项制度尚在建立健全过程中上；四是上市公司数量也远未达到国际主流市场的平均水平，有较为充裕的增量发展空间；五是各类投资机构参与资本市场的深度和广度尚在逐步拓展。以上这些特点都意味着彼时的市场资源配置还有腾挪空间，并购重组工具虽然在当时有存在的必要性，但并没有出现其能够激发其真正价值的因素和环境。

但是身处百年未有之大变局的当下，境况大不相同。除了个别涉及国家安全和核心利益的行业外，国民经济的各个行业都已经进入充分竞争阶段。我们的A股上市公司数量也已经接近5400家，上市公司遍布全国各地且覆盖国民经济各行各业，每个行业甚至每个细分领域都有若干家上市公司，同行业上市公司之间以及上市公司和非上市公司之间竞争加剧，竞争已经从规模和管理的维度进入科技和创新的维度。中国科技发展已经完成了改革和探索阶段，来到了创新和跨越阶段，正在面对更加激烈的国家间竞争和冲击，国内外形势使得企业必须升级转型向新质生产力方向发展，新兴和前沿科技领域需要有更多、更积极、更持久、更稳定的投入和资源的整合与协同。同时，我国资本市场已经从单一市场、单一上市板块的状态发展到由多板块公开市场、全国性股权交易市场、区域性股权交易市场构成的多层次资本市场格局，不同发展阶段的企业迫切需要满足和适应自身发展阶段和发展需求的资源相适配。各类公募和私募投资机构已经广泛且深度参与资本市场，并且大部分进入退出期和新一轮的募资投资期，但退出渠道、新投资方向、资金来源却有限。以上这些因素叠加在一起都指向结论：原有竞争格局下的市场资源配置已经完成并几近固化，上市公司若要获得更加长远的发展，以新质生产力为核心的市场资源重新配置迫在眉睫，这就需要有高效的资源配置的工具加以推波助澜，本次“并购六条”的发布和并购制度改革可以说是给并购重组这一上市公司创新发展的引擎加注燃料。

第三个问题，并购重组能够给上市公司带来怎样的创新发展？

并购重组作为一项市场工具，其本身并不产生先进技术，也不形成新的商品和服务，能够给上市公司带来怎样的创新发展呢？

第一，技术创新是当下企业发展的核心竞争力。上市公司可以通过科技型并购快速获取先进的技术和专利，整合已经成形的先进技术转化为全新的研究成果，实现技术资源的重新配置。这不仅可以加速上市公司的技术创新步伐，还可以避免上市公司从零开始研发的高成本和高风险，直接利用被收购企业的先进技术成果，快速推出新产品和新服务，满足市场需求，从而大大提高技术资源的重新配置效率和成果转化速度。

第二，人才是企业创新发展的关键因素。通过并购重组，上市公司可以吸引和汇聚优秀的人才，为企业的创新发展提供智力支持。不同企业的人才汇聚在一起，可以带来不同的文化和思维方式，进而促进企业的文化融合和创新。同时，优秀的人才还可以带来新的理念和方法，推动企业的管理创新和技术创新。

第三，市场资源是企业发展的重要保障。通过并购重组，上市公司可以实现市场资源的协同效应，扩大市场份额，提高市场竞争力，利用被收购企业的现有市场渠道和客户资源快速进入新的市场领域，降低市场开拓成本和风险。同时，上市公司还可以提高市场话语权，增强对市场的掌控力。

第四，产业融合是当今经济发展的重要趋势。通过并购重组，上市公司可以促进不同产业之间的融合，带来新的技术和理念，激发企业的创新活力，促进技术创新，创造新的商业模式和产业生态。

综合以上三个问题的说明不难看出，在宏观经济和资本市场都充满了挑战与机遇的今天，国内外客观环境、政策工具都已经准备到位。我认为，在修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》正式稿颁布实施后，各市场参与主体经过一段时间地适应，在有标志性意义案例的示范效应引领下，我国上市公司并购重组市场将进入到一个新的活跃周期，并购重组势将成为上市公司创新发展的强劲引擎。

作者介绍

合伙人 郑超

业务领域：资本市场

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