一、会议要点：如期降息25BP，预计明年降息或放缓至2次

一是12月降息25BP，符合预期。美联储12月议息会议决定降息25BP，将联邦基金目标利率区间降至4.25-4.50%（见图1），本次降息基本符合市场一致预期。

二是对于未来降息路径，美联储在多处释放放缓降息信号。其一是美联储内部对本次降息25BP已存在分歧。如内部表决时贝丝·M·哈马克对此次利率决策投出反对票，其认为在当前的经济环境下，将联邦基金利率的目标区间维持在4.50-4.75%不变 是更为合适的选择。其二是联储对后续降息更为审慎。纪要内容新增考虑未来利率调整的“程度和时机”，同时，鲍威尔在发布会上也表示“将会更加谨慎地调整政策利率”。其三是点阵图显示联储预计的明后年降息次数和幅度都将下调，长期利率中枢则继续上移。一方面，点阵图预计2025-2027年降息节奏从4-2-0调整为2-2-1，2025年累计降息幅度从9月份预测的4次共100BP，下调至2次共50BP，2026-2027年分别再降息50BP和25BP，累计降息幅度为125BP，不及9月点阵图指引的150BP（见图3）。另一方面，点阵图显示长期利率预测为3.0%，相较于9月预测值上调0.1个百分点。

三是维持每月缩表规模为600亿美元不变。本月会议纪要显示维持缩表节奏不变，即美国国债每月赎回上限为250亿美元、机构债务和MBS每月赎回上限为350亿美元。截止2024年12月，美联储资产负债表规模较2022年4月峰值已减少约21000亿美元，降至2020年年中附近水平（见图2）。

二、经济预测：担忧明年通胀高于今年，对GDP和就业更乐观

经济增长方面：上调今明两年GDP增长预期，美国经济韧性仍强。本次议息会议上，美联储预测2024-2026年GDP增速分别为2.5%、2.1%和2.0%，较9月份预测值分别调增0.5、0.1和0.0个百分点（见表1）。对此我们理解如下：本次会议美联储上调今明两年经济预测，主因占美国GDP比重超七成的消费支出保持韧性（见图4），设备和无形资产投资加强，支撑经济增速继续稳健增长，且预计未来美国经济仍将保持较强韧性。近期IMF与OECD等国际机构也都上调了美国近两年的经济增速预测，两者将美国2025年的GDP增速由前一次预测的1.9%、1.6%，分别上调至2.2%、2.4%，对美国经济持乐观态度（见图5）。

通胀方面：大幅上调明年PCE增速至2.5%，对通胀的担忧升温。本次会议上，美联储预计2024-2026年PCE增速分别为2.4%、2.5%和2.1%，较9月份预测值分别调增0.1、0.4和0.1个百分点（见表1）。美联储全面上调了近三年PCE和核心PCE增速水平，且预计明年PCE增速较今年还有所提高，显示出对明年通胀的担忧明显增加，或表明美联储将特朗普上台后的政策不确定因素计入了后续货币政策判断的考量。

失业率方面：小幅下调近两年失业率水平，劳动力市场总体平稳。考虑到近期劳动力市场总体已趋于稳定，美联储认为，9月议息会议前劳动力市场快速放缓的风险趋于下降。本次会议美联储下调2024-2025年的失业率预测，分别较9月份预测下调0.2、0.1个百分点至4.2%、4.3%（见表1）。

三、市场启示：联储降息放缓但未完待续，国内宽松格局不变

第一，联储释放鹰派放缓降息信号，主因对通胀的担忧升温。当前美联储实现就业和通胀目标的风险大致平衡，如受益于经济保持韧性与货币政策放松，劳动力市场总体稳定，同时通胀已经大幅下降至3%附近，与美联储2%的目标已较为接近。但近几个月以来美国通胀进展已接近趋于停滞（见图6），此外考虑到明年特朗普政府驱逐移民、对外加征关税等政策将带来负面供给冲击，对内减税等政策或带来正面需求冲击，两者叠加不可避免将给通胀造成额外的压力。美联储对明年通胀的担忧明显增加，未来其风险平衡出现向通胀倾向的迹象。美联储本次经济预测中将明年核心PCE，较9月份预测值大幅提高0.4个百分点，并认为其将高于今年约2.4%的水平，便是这一担忧最好的证据；相比之下，美联储对于明年经济、失业率等预测均较9月份更乐观，其对劳动力市场风险的担忧明显缓解。

第二，预计2025年年初放缓降息概率偏大，之后降息路径存在较大不确定性，但总体降息空间犹存。一是联储向市场释放了较为明确的放缓降息信号，这可以看做是其预期管理货币政策工具的使用，预计明年年初按照联储预期引导放缓或者说短期内暂停降息的概率偏大。二是当前美国宏观环境呈现出“经济、物价有韧性，就业市场平稳”的特征，预计短期内上述经济指标的运行仍具有一定惯性，有望继续保持该特征，而这一组合无疑也是支持放缓降息的。三是特朗普的政策及其影响具有较大不确定性，对联储降息路径形成扰动。根据美联储的研究，2024年美国经济表现超预期的重要原因是移民大量增加和生产率的提升，预计美国疫后新增移民数量或高于公布的统计值。但随着明年特朗普驱逐移民、对外加征关税、对内减税、释放化石能源等政策推进，加上其他国家的应对措施不一，预计美国经济、劳动力市场表现，以及通胀走势不确定性较高。这决定了美联储明年的降息路径，尤其是下半年的降息路径可见度非常低，将高度依赖数据边走边看和根据特朗普政策落地情况，随时调整。四是虽然联储降息路径较为模糊，但降息方向是确定的且空间犹存。如美联储降息终点关键取决于中性利率水平，根据美联储在本次议息会议的预测，长期中性利率中值为3.0%，相比当前水平仍有约150BP的降息空间（见图7）。此外，根据美国前几轮降息周期的经验，降息途中根据通胀和失业率阶段性表现暂停降息，之后再次回归降息路径屡见不鲜，考虑到目前美联储利率仍处历史高位水平，也反映出其降息空间犹存。

第三，缓降息短期或加剧市场波动，但市场已“提前抢跑”，预计其持续影响有限。受本次会议鹰派表态的影响，全球资本市场出现剧烈波动，美元、美债飙升，美股大跌，多数其他经济体股市调整、汇率有所走贬。但对于缓降息，市场早有一定预期且交易层面已“提前抢跑”，如美国十年期国债收益率已由9月的低点3.6%左右升至目前的4.5%，美元指数已由9月底的100左右升至目前的108附近。随着短期情绪的消化，预计未来美元指数、美债利率进一步上行的空间或已有限，相反考虑到美联储仍处于降息周期，或可在超调中，关注美债利率下行的机会。

第四，预计国内货币宽松格局未变，人民币汇率波动或加大。一方面，为实现国内明年“增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，货币宽松加力是重要前提。中央经济工作会议明确提出明年要“适时降准降息”，同时近期国内经济、物价、金融数据持续走弱，表明需求不足核心矛盾仍待破解，预计国内货币政策“以我为主”，维持宽松格局，根据需求降准降息的概率偏大。另一方面，受美国债市抢跑“特朗普交易”和中国债市抢跑“货币宽松交易”影响，当前中美十年期国债收益率利差已降至-2.8%的历史低位附近（见图8），尽管未来美联储将放缓降息，但中美十年期国债收益率进一步下行的空间或相对有限，对国内货币政策的掣肘有限。预计美联储鹰派降息路径或在节奏上对国内降息形成一定扰动，但整体影响有限。预计人民币汇率维持双向波动，但考虑到特朗普关税冲击影响，明年的波动幅度或明显加大（见图9）。

附录：2024年12月和2024年11月美联储议息会议声明对比（红色为新增部分，蓝色为删除部分，黑色为相同部分）

近期指标显示，经济活动继续以稳健的步伐扩张。自今年早些时候以来，劳动力市场状况普遍缓解，失业率有所上升但仍处于低位。近几个月来，在实现委员会设定的2%通胀目标方面取得了进展，但仍处于高位。

委员会寻求在长期内实现最大就业和2%的通胀率。实现就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态。经济前景具有不确定性，委员会密切关注其双重使命两方面的风险。

鉴于通货膨胀的进展和风险平衡，为了支持其目标，委员会决定将联邦基金利率的目标区间降低 0.25个百分点至 4.50% 至 4-75%。委员会决定将联邦基金利率的目标区间下调0.25个百分点至 4.25% 至 4.5%。在考虑对联邦基金利率目标区间进行任何调整时，额外调整的程度和时间时，委员会将仔细评估传入的数据、不断变化的经济前景以及风险平衡。此外，委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。委员会坚定致力于支持最大就业并将通胀率回到2%的目标水平。

在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测传入的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍实现委员会目标的风险，委员会将准备相应地调整货币政策的立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际事态的发展。

投票支持货币政策行动的有：主席杰罗姆·H·鲍威尔；副主席约翰·C·威廉姆斯；托马斯·I·巴金；迈克尔·S·巴尔；拉斐尔·W·波斯蒂克；米歇尔·W·鲍曼；丽莎·D·库克；玛丽·C·戴利；贝丝·M·哈马克；菲利普·N·杰斐逊；阿德里安娜·D·库格勒；以及克里斯托弗·J·沃勒。投票反对这一行动的是贝丝·M·哈马克，她更愿意将联邦基金利率的目标区间维持在 4.50% 至 4.75%。

关注“明察宏观”

识别二维码