财信研究评2024年1-12月宏观数据：2024强势收官，2025破浪前行

一、工业增加值：低基数和需求回升，支撑生产强势收官

2024年全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，比2023年加快1.2个百分点，工业生产保持较快增长。12月当月规上工业增加值同比增长6.2%，较上月提高0.8个百分点（见图1）；环比增长0.64%，较上月提高0.18个百分点，已高于历史同期均值水平（2012-2019年同期均值为0.59%）（见图2），国内工业生产强势收官。

12月工业生产明显回升，原因有三：一是过去两年的低基数效应贡献明显，如2022-2023年12月工业增加值两年平均增速仅为4.0%，较上月回落0.4个百分点，有利于今年同期工业生产增速回升。二是受益于 “抢出口”效应、“两新”政策、化债支撑地方投资增加等的影响，需求端总体好转，对生产的带动作用有所增强，12月份规上工业企业产销率大幅回升至近年来同期最高位水平附近（见图3），工业产销衔接水平出现积极改善迹象。三是分行业看，制造业生产较上月大幅提高1.4个百分点，贡献了规上工业生产的全部增幅，同期采矿业、水电热燃的生产均有所下降。

分三大门类看，制造业为主要贡献力量，水电热燃、采矿业生产均放缓。12月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为2.4%、7.4%和1.1%，较11月份降低1.8、提高1.4和降低0.8个百分点（见图4），占全部规上工业营收比重达 85%以上的制造业为唯一改善项，毫无疑问是支撑工业生产回升的关键力量。电力热力燃气及水的生产和供应业生产继续回落，或主要源于过去两年基数抬升较多，同时下游相关投资也有所放缓。采矿业生产增速回落，主要与进入施工淡季下游房地产、基建等投资需求下降，以及采掘工业PPI环比降幅扩大导致企业生产意愿不足紧密相连。

从制造业内部看，上中下游生产涨多跌少，汽车等中游装备制造边际拉动显著。一是受益于原材料工业价格连续两个月回升对上游行业盈利形成支撑，以及各地积极推动重大项目储备开工的影响，上游原材料制造业生产多数改善，黑色/有色金属冶炼及压延业、橡胶塑料制品生产增速均维持在9%左右的高位，并均较上月提高2个百分点以上，贡献明显（见图5）。二是受益于“两新”政策加力和“抢出口”效应的带动，中游装备制造业生产维持较快增长，2024年全年增加值增长7.7%，高于全部规上工业1.9个百分点。其中，在大规模消费品以旧换新政策和设备更新政策的带动下，汽车制造、电气机械及器材制造、通用设备制造业增加值分别较上月大幅提高5.7、4.0和3.3个百分点（见图5），边际拉动作用尤为突出。三是受消费边际回暖和进入年底消费旺季的影响，下游消费制造业生产涨多跌少，其中食品制造、饮料制造、农副食品加工等食品消费相关生产均较上月提高较多（见图5）。

从产业结构看，高技术制造业生产继续领跑，国内转型升级势头未改。12月份规模以上高技术制造业增加值增长7.9%，增速较11月份提高0.1个百分点，高于全部制造业增加值增速0.5个百分点（见图6），反映出新质生产力仍在不断培育壮大，产业升级势头未改。从全年的数据来看，2024年规模以上高技术制造业增加值增长8.9%，快于全部规上工业3.1个百分点，占规上工业增加值的比重较上年提高0.6个百分点至16.3%，新动能对经济的支撑作用不断增强。

展望2025年，预计工业生产增速稳中略降的概率偏大。一方面，随着存量政策和增量政策的进一步发力显效，尤其是财政支出加快、新动能维持快速发展，将对2025年工业生产继续形成较强支撑。但另一方面，面对国内房地产市场仍处于深度调整期、微观主体行为模式转向谨慎、外部环境变化带来的不利影响加深的复杂严峻环境，经济“供强需弱”制约短期或难以明显缓解，加上2024年工业生产基数偏高，预计2025年工业增加值增速稳中略降的概率更大一些。未来政策应继续加力，致力于推动需求回暖、市场价格回升和企业效益增长，以畅通经济循环。

二、国内生产总值：预计一季度约增长5.1%，全年4.8%左右

2024年四季度GDP增长5.4%，较三季度大幅提高0.8个百分点；环比增长1.6%，比三季度提高0.3个百分点，持平历史同期均值，表明去年四季度一揽子刺激政策显效，经济回升向好态势得到边际改善和巩固。2024年全年GDP增长5.0%，较2023年降低0.3个百分点。

2024年四季度经济呈现以下五大特征：

一是经济加速恢复，当季达到甚至超过潜在增速水平。我国当前经济潜在增速水平在5%左右，四季度GDP增长5.4%，表明政策刺激显效，填补了当季产出缺口。但宏观经济数据与微观感受之间的“温差”，以及宏观数据之间的分化如GDP数据与企业利润、价格低增长等现象持续存在，估计源于复苏的不同步。

二是供给端工业生产和服务业明显加速。四季度规模以上工业、服务业增加值分别同比增长5.7%、5.8%，比三季度分别加快0.7、1.0个百分点，同期服务业生产指数均值为6.3%，较三季度提高1.5个百分点。

三是需求端消费、投资（除房地产）和出口稳中有升。从三驾马车看，四季度消费、投资、出口分别增长3.8%、3.2%、10.0%，较四季度分别变动1.1、-0.2、4.0个百分点。投资的下降，主要受房地产拖累，四季度房地产投资增速较三季度下降了2.4个百分点，基础设施和制造业投资增速均稳步提升。

四是需求不足特征依然明显，经济回升基础仍待巩固。从需求端内部看，经济动能呈现出“基建制造业投资和出口韧性强、消费恢复偏慢、房地产拖累明显”的分化格局。一方面，房地产投资降幅继续扩大，对需求和经济恢复形成重要钳制。如四季度房地产投资增长-12.5%，为年内最低点，尽管其增加值由负转正，由三季度下降1.2%转为增长2%，但并没有改变房地产对经济的拖累格局。另一方面，消费恢复偏弱，就业-收入-消费循环仍存在堵点。如四季度和2024年全年社会消费品零售总额分别增长3.8%和3.5%，尚不足疫情前的一半，也低于5.0%的实际GDP增速。需求不足问题在价格上也有反映，四季度CPI和PPI分别增长0.2%和-2.6%。

五是结构层面亮点突出，产业升级继续加快。如全年高技术制造业和高技术服务业投资分别增长7.0%、10.2%，高于全部固定资产投资3.8和7.0个百分点，国内新动能投资持续领跑。此外，智能、绿色等高技术产品生产保持快速增长，新能源汽车、集成电路、工业机器人产品产量分别增长38.7%、22.2%、14.2%。

展望2025年，在外部环境变化带来的不利影响加深，国内经济运行仍面临不少困难和挑战的约束条件下，我国要“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”目标，宏观政策更加积极有为，同时打好政策“组合拳”确保同向发力。因此，2025年中国经济总体上将呈现出“外需减弱，内需尤其是消费动能增强，物价回升”的增长格局，预计全年GDP约增长4.8%左右。

三、消费：以旧换新支撑社零回升，预计2025年约增长4-5%

（一）以旧换新政策和“双十一”提前扰动消退，支撑社零增速回升

2024年社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长3.5%，高于2022-2023年两年平均增速0.1个百分点。12月当月社零同比增长3.7%，较上月提高0.7个百分点（见图8）；环比增长0.12%，较上月回落0.11个百分点。四季度以来消费总体改善，但修复力度偏弱，具体而言呈现出以下四大特征。

一是消费品以旧换新政策效果显著，家电、家具等商品的拉动作用明显。受益于以旧换新政策的带动，四季度限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类、建筑及装潢材料类商品零售额合计拉动社零增长约1个百分点，目前四者占社零的比重约13%，意味着四季度四者合计的增速高达7.6%，为同期全部社零增速的两倍，拉动作用十分显著（见图10）。从12月当月数据看，限额以上单位家用电器和音像器材类、通讯器材、家具类商品零售增速分别高达39.3%、14%、8.8%（见图9），反映出以旧换新政策的效果继续显现，对社零形成重要支撑。

二是随着“双十一”促销提前的扰动效应减弱，限额以上商品消费增速多数较上月改善。2024年“双十一”网购促销提前至10月，对11月份商品销售形成较大负面冲击，但12月份上述扰动明显减弱，限额以上商品零售增速由上月仅增长1.2%提高至4.2%，是本月社零改善的主因。具体分商品种类看（见图9）：1）限额以上单位化妆品、文化办公用品、体育娱乐用品等升级类商品零售增速，均较上月提高10个百分点以上，边际改善的力度较大；2）受益于春节假期临近，烟酒、食品、日用品类消费增速也较上月有所改善或维持偏高水平；3）受上月增速较低影响，本月中西药品、纺织服装、金银珠宝类商品虽均延续负增长，但也或多或少较上月有所改善；4）受消费意愿依旧不足和商家以价换量的影响，汽车相关的消费增速较上月回落较多。

三是高基数和中低收入群体增收困难，拖累限额以下商品零售增速回落。12月份限额以下商品零售增速较上月回落0.4个百分点，与全部社零增速水平已基本持平（见图8），反映出中低收入群体的消费修复面临波折。背后原因有二：其一，基数抬升是最主要的拖累因素，如2022-2023年12月限额以下商品零售两年平均增速较上月大幅提高1.7个百分点，明显不利于2024年12月份其增速提高；其二，国内企业盈利困难，导致中低收入群体增收就业难度增加，制约了其消费能力与意愿的提升，如2024年以来农村外出务工劳动力人数增速持续走低，农村外出务工劳动力收入增速改善偏弱（见图11），均不利于中低群体消费的持续修复。但往后看，中低收入群体消费修复空间仍值得期待。一方面，2025年财政支出有望明显提速，有利于增加中低收入群体就业，同时中央经济工作会议强调推动“中低收入群体增收减负”，将对其消费形成重要提振；另一方面，过去限额以下商品零售基数偏低，中低收入群体消费修复空间仍大，如疫后2020-2023年4年的时间，限额以下商品零售增速一直低于全部社零增速，也是社零中较疫情前回落最多的分项，其修复的弹性较大。

四是服务消费潜能仍待释放，餐饮收入增速下降较多。受股市财富效应趋弱、居民消费意愿仍不强的影响，12月份餐饮收入同比仅增长2.7%，增速较上月降低1.3个百分点（见图8）。值得注意的是，2022-2023年12月餐饮收入两年平均增速较上月大幅回落1.6个百分点，本月餐饮收入增速为在低基数上的回落，表明餐饮收入放缓速度比读数还要更快一些。但国内消费形态由商品消费为主向商品和服务消费并重转变的趋势未变，2024年服务零售额增长6.2%，高于全部社零2.7个百分点，居民人均服务性消费支出占人均消费支出的比重比上年提高0.9个百分点，因此未来政策可进一步加大对服务消费的支持力度，推动服务消费潜能释放。股市财富效应对消费信心的提振，对服务消费的正向拉动效应值得重视。

（二）消费温和回升可期，预计2025年社零增长约4-5%

一是经济恢复和政策大力支持提振消费，有助于消费能力与意愿的提升。一方面，中央经济工作会议明确提出，2025年要“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，预计在更加积极有为的宏观政策支持下，以及当前形势迫切要求打破“弱预期-弱现实-弱价格”负反馈循环的背景下，2025年GDP平减指数奋力由负转正可期，名义GDP增速有望高于实际GDP增速，进而带动居民收入增速稳中有升。另一方面，中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”置于明年九大任务之首，并在总结段落再次强调“针对需求不足的突出症结，着力提振内需特别是居民消费需求”，表明2025年宏观政策的着力点将从更多偏向投资转向更加重视消费。会议提出“实施提振消费专项行动”，其中推动中低收入群体增收减负、加力扩围实施“两新”政策、稳住楼市股市是三大抓手，预计2025年中低收入群体消费、以旧换新政策相关的消费、服务消费或均有望得到改善。

二是民间投资与居民谨慎预期扭转需要时间，消费修复或仍偏温和。一方面，民营企业作为我国新增就业的主要提供者，是畅通“就业-收入-消费”循环，推动居民消费持续稳健恢复的关键所在。但受盈利能力持续下降、预期偏弱等的影响，民营企业“不愿投、不敢投”的现象突出，2022年以来民间投资增速持续在0%附近徘徊（见图12），大幅低于全部固定资产投资增速，基本处于停滞状态。考虑到民企信心恢复、盈利改善--投资增加--提供就业增多将是一个缓慢的过程，短期内对消费修复高度的制约仍强。另一方面，除了财富受损、就业增收困难外，居民消费行为转向谨慎也是消费一直偏弱的重要原因。如近年来居民存款占GDP的比重由过去长期稳定在80%左右，已持续攀升至2024年的113%，同时居民贷款占GDP比重维持在60%左右不再升高（见图13），反映出居民持有安全资产，减少负债和支出的意愿仍偏强。预计居民“多储蓄、少负债、少消费” 的行为模式扭转难以一蹴而就，也会对消费修复节奏与高度形成一定拖累。

三是预计2025年消费有望温和回升，全年社零约增长4-5%。一方面，预计在更加积极有为的政策支撑下，2025年名义居民人均可支配收入约增长5-6%，与名义GDP增速相当；同时假定2025年国内居民边际消费倾向，存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后2020-2024年五年均值水平、与2024年水平基本相当以及恢复至疫情前趋势水平，据此测算出2025年居民消费支出约增长5-6%，社会消费品零售总额约增长4-5%（见表1）。另一方面，根据1990年代以来泡沫破灭后日本消费企稳经验，预计2025年在“财政扩张+货币宽松+收入温和回升+股市反弹+房价跌幅大概率收窄”的基准组合下，国内消费或具备小幅企稳反弹的基础，持续大幅回升则需要更多时间和更具突破性的政策出台。

四、投资：基建制造业支撑，整体增速小幅回落

2024年1-12月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长3.2%和下降0.1%，增速均较1-11月份分别回落0.1个百分点和提高0.3个百分点（见图14），其中民间投资结束了2024年3月份以来的下降态势，时隔8个月再次回升，但连续5个月处于负增长区间，民间资本投资意愿依然偏弱。从环比增速看，12月份季调后的固定资产投资环比增长0.33%，较上月提高0.24个百分点（见图15），与2019年同期水平的差距也明显收窄，投资端环比增长动能有所回暖，民间投资拖累减弱以及基建投资有所加快是主要支撑。从内部结构看，12月份主要投资增速边际上呈现出“基建支撑增强、制造业高位缓降、地产拖累加深”的分化特征，受益于财政资金加快使用，两新、化债等一揽子政策落地见效，以及抢出口效应继续对出口需求形成支撑等因素影响，基建、制造业投资均继续对固定资产投资形成支撑，但房地产投资降幅有所扩大，对投资端的拖累尤为明显（见图16）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-12月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速3.3个百分点，差值较1-11月份收窄0.4个百分点（见图14），但继续处于高位区间。2022年以来民间投资增速大幅低于全部投资增速，前值恢复持续滞后于后者，是经济循环不畅的主要堵点卡点。本月民间投资累计增速降幅有所收窄，反映出一揽子增量政策以及出口需求强劲的支撑作用增强，但其继续处于负增长区间，物价低迷、外部不确定性增加将继续对市场主体信心和预期形成冲击，民间投资持续回升向好的基础仍待政策进一步加力巩固。

（一）高基数致制造业投资小幅放缓，预计2025年增速缓降至8% 左右

1-12月份制造业投资同比增长9.2%，增速虽然较1-11月份回落0.1个百分点（见图16），但高于2023年全年增速2.7个百分点，对固定资产投资的支撑作用明显增强。本月制造业投资增速高位回落，2023年同期基数有所走高是最主要原因，如2023年1-12月份制造业投资增速较1-11月份提高0.2个百分点，制造业投资整体仍具较强韧性。主要原因有四：一是支持 “两新”的3000亿元超长期国债资金进一步落地见效，对制造业投资形成向上支撑（见图17）；二是受益于一揽子政策积极推进以及春节需求前置释放影响，国内需求温和回升对企业投资扩产意愿形成一定带动；三是“抢出口”效应对短期投资行为形成一定支撑，但出口不确定性增强对企业中长期扩产意愿将形成明显抑制；四是受部分行业产能去化压力较大以及房地产等经济薄弱环节恢复偏慢影响，国内供强需弱、物价低迷、企业增收不增利，均对制造业资本开支能力和意愿形成钳制。

从行业看，部分中下游行业支撑制造业投资维持强韧性，上游投资增速有所放缓。一是受国内房地产投资需求持续低迷以及企业盈利延续负增长等因素影响，上游原材料行业投资增速有所回落，对制造业投资增速形成拖累。二是受产能去化压力加大影响，多数中游装备制造业投资增速边际放缓，但受益于大规模设备更新政策以及出口需求强劲支撑，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业以及专用设备制造业投资增速有所回升。三是受益于促消费政策落地见效以及春节需求前释放，农副食品和医药制造等部分下游消费品行业投资增速有所回升（见图18）。

高基数拖累高技术制造业投资增速放缓，产业升级态势未改。1-12月高技术制造业投资同比增长7.0%，较1-11月份放缓1.2个百分点（见图19），前期基数偏高以及出口前景不确定性增加是主要拖累，预计2025年上述拖累因素将继续存在，未来国内产业升级或更多体现在推动科技创新和产业创新融合发展方面，即更多用科技创新赋能传统行业方面，高技术制造业自身的增速或逐渐回归常态。值得注意的是，高技术制造业投资增速放缓，并不代表国内经济发展质量的下降，疫后基数偏高是主要拖累，实际上高技术制造业投资继续高于全部投资增速，国内产业结构仍在持续优化调整。

展望2025年，预计制造业投资增速高位缓降，全年约增长8.0%左右。一是“两新”政策加力扩围、国内需求温和恢复以及物价合理增长，将对制造业投资韧性形成支撑。二是短期“抢出口”效应有望对制造业需求形成支撑，但面对特朗普关税冲击以及前期抢出口对出口需求的透支作用，2025年出口下行压力加大，将对制造业投资形成一定冲击。三是企业盈利偏弱以及产能利用率低位对制造业投资回升形成制约。如2024年1-11月工业企业利润增速录得-4.7%，降幅较2023年扩大2.4个百分点，将对2025年制造业投资能力和意愿形成抑制（见图20）；2024年制造业产能利用率录得75.0%，较上季度提高0.4个百分点，但仍低于前几年水平，下行态势尚未完成扭转，将对未来一段时间的制造业投资增速回升形成钳制（见图21）。

（二）财政资金加快使用支撑基建投资维持高增，预计2025年约增长9.0% 

1-12月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长9.2%和4.4%，分别较1-11月份放缓0.2和提高0.2个百分点，前者回落主因2023年基数有所走高，后者回升主要源于财政资金使用提速以及地方化债压力减轻。分行业看，水利和电力行业投资增速维持高增，新型基础设施建设投资增速或边际回升。如1-12月份电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业分别增长23.9%、5.9%、4.2%，分别较1-11月份提高0.2、回落1.0、提高0.2个百分点（见图22），交通运输仓储和邮政业是广义基建投资增速回落的主要拖累。但在电力行业增速小幅回升的情况下，狭义口径基建投资增速回升、广义口径基建投资增速回落，说明未包含在广义基建投资中的电信广播电视和卫星传输服务等新型基础设施建设投资增速或有所回升。

展望2025年，在财政更加积极、对银行信贷撬动作用增强以及城投融资收缩压力减轻的共同支撑下，基建投资增速有望继续保持高增，但地方项目匮乏以及财力下降制约难消，预计2025年广义基建投资增速中枢稳定在9%左右。

一是财政靠前发力、银行信贷支持以及城投平台融资收缩压力减轻将共同对2025年基建投资资金端形成支撑。其一，根据中央经济工作会议定调，预计2025年专项债券额度、超长期特别国债、赤字规模分别在4.5万亿元、1.2-1.4万亿元、5.6-5.8万亿元（见图23），结合各类政府债券分别投向基建项目的比例，预计财政更加积极有望为2025年基建投资提供约5500亿元的增量资金。其二，在专项债券项目“自审自发”试点、专项债券用作资本金比例提高等系列政策的影响下，预计专项债券资金对银行信贷的撬动作用有望增强预计2025基建中长期贷款增速有望回升，对基建投资资金来源形成支撑。其三，受益于2024年化债资金年底集中发行使用、2025年至置换债已经启动发行，尽管城投融资大概率延续高压监管的态势，但城投平台融资同比收缩幅度有望大幅减弱，不排除转正的可能（见图24），其对基建投资资金来源的拖累作用有望大幅减轻。

二是大项目和经济大省有望对基建新开工形成支撑，但地方优质项目匮乏制约短期难改。一方面，预计稳增长诉求下，中央和地方将更早更多谋划2025年大型基础设施项目，大项目有望继续对基建投资形成较强支撑。但值得注意的是，2023年下半年以来，固定资产投资新开工项目计划总投资同比增速陷入持续负增长，反映出地方优质项目匮乏的制约依然偏强。另一方面，经济大省获更多政策和资源倾斜，有望成为基建增量项目的主要供给方。政策方面，去年底国务院明确允许包括北京、上海、江苏、浙江、山东、湖南在内的10个省份和雄安新区开展专项债券“自审自发”试点，2025年上述经济大省专项债项目有望早推出、早开工。资源方面，新增专项债券额度和化债额度均呈现出向经济大省倾斜的趋势。如剔除化债额度的新增专项债券中，专项债“自审自发”试点地区发行占比由2021年的51.8%提高至2024年的63.1%；化债资源分配上，与2023年化债相比， 2024年2万亿元置换额度中，专项债“自审自发”试点地区占比提高逾20个百分点至42.9%、12个高风险地区占比则降至34.5%。

（三）房地产市场继续筑底，销售有所好转，但出现降温迹象

2024年初以来，各地陆续取消各种限制性政策，但效果逊于预期；此后“5.17”新一轮稳地产、去库存政策组合拳拉开序幕，政策效果有限；9月份继续出台一揽子增量政策。2024年房地产市场仍处于筑底阶段，销售有所好转，但出现降温迹象，投资增速继续下行，1-12月份降幅扩大至10.6%，创年内新低。

1、政策刺激下销售和投资出现分化，市场仍处于筑底阶段，去库存是主要任务

从需求看，商品房销售面积累计增速降幅收窄，但开发投资降幅继续扩大，房地产市场深度调整格局未变。一是销售面积累计增速降幅继续收窄，当月增速降幅有所扩大。12月商品房销售面积同比下降12.2%，降幅较上月扩大2.7个百分点，显示出商品房销售小幅降温；1-12月累计下降12.9%，降幅较上月收窄1.4个百分点，连续7个月降幅收窄（见图32）。二是投资增速降幅创年内新低。12月当月开发投资同比下降13.4%，降幅较上月扩大1.9个百分点；1-12月累计下降10.6%，降幅较上月扩大0.2个百分点。从需求端看，销售和投资仍处于深度调整后的筑底阶段，在前期政策和9月份一揽子增量政策的刺激下，房地产市场销售出现边际积极变化，但降温迹象有所显现。

从供给看，去库存仍是主要任务。2024年以来房屋新开工面积、房屋施工面积、房屋竣工面积等指标的同比增速降幅有所波动，但降幅均在20%左右，整体处于深度调整筑底阶段（见图33）。从库存指标看，2021年以来，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）指标由降转升，2024年12月仍处于历史高位。如12月份为9.1倍，较上月下降0.2倍，比2020年底提高6.4倍，仍处于有数据记录以来的高位（见图34）。从商品房待售面积看，12月较上月增加2041万平方米至7.53亿平米，处于有数据记录以来的高位区间；12月待售面积同比增长11.9%，较上月下降0.1个百分点，增速连续7个月下降，部分源于2023年同期基数提高0.9个百分点，但也显示刺激政策显效。总体看，系列房地产刺激政策效果有待进一步观察，房地产市场去库存压力大的现状没有改变，去库存是未来主要任务。

从价格看，商品房价格增速降幅小幅收窄。12月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.1%，连续19个月环比负增长；同比下降6.1%，降幅较上月收窄0.4个百分点（见图35）。从近2个月的数据看，价格降幅收窄和销售面积增速降幅收窄并存，市场是否持续好转，有待进一步观察。

2、领先指标预示投资增速仍处于筑底阶段

一是房企资金来源累计增速降幅继续收窄，融资状况有所缓解。2024年12月房地产资金来源同比下降5.9%，降幅较上月扩大1.1个百分点，部分原因在于2023年同期基数提高0.9个百分点；1-12月累计下降17.0%，降幅较1-11月收窄1.0个百分点，连续9个月收窄（见图36）。从资金来源细项数据看（见图37），其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到约50%，12月当月增速为12.8%，较上月大幅提高8.5个百分点，其中定金及预收款、个人按揭贷款当月增速分别变化-5.1、4.7个百分点至0.7%、4.5%；国内贷款方面，受2023年9月份和2024年“5.17”房地产政策影响，在资金来源中占比从10%左右提高到近14%，12月增速降幅较11月小幅扩大至-5.1%；在资金来源中占比约1/3的自筹资金，12月增速降幅扩大至17.8%。总体看，在2024年超5万亿的“白名单”项目信贷政策支持下，房企资金来源有所好转，决定房贷资金来源的最主要因素是房地产销售面积和房地产价格，前者是量，后者是价，目前处于价升量升，但量升速度有所放缓的状态，销售量回升是否具有持续性，需进一步观察。

二是土地市场出现分化，二线好于一线，民营房企拿地意愿仍较弱。受2023年部分同期基数走高影响，土地市场成交量较11月有所下降，但在房地产销售降幅收窄影响下，整体疲弱格局有所改善。如12月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积累计增速分别为-0.1%、-19.7%、9.3%、-2.9%，增速较上月有所下降，二线城市活跃度明显好于一线城市（见图38）。从成交土地溢价率看，12月较11月小幅下降，整体处于历史低位，房企购地能力和意愿低。土地市场的真正自发好转，尚需销售市场的持续向好。

三是房地产销售降幅收窄，投资增速将继续筑底。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图39）。2024年初以来，新建商品房销售面积增速降幅不断收窄，预计在刺激政策作用下，这种收窄趋势有望延续，预示未来数月房地产投资增速继续筑底企稳的可能性较大。

综上，目前房地产市场仍处于深度调整中，整体处于筑底阶段，销售面积在边际上出现积极变化，但销售能否持续有待观察，销售能否带动投资也存在悬念。2024年针对房地产市场有两轮典型的刺激政策；一是“5.17”地产新政。2024年5月17日中国人民银行、住房城乡建设部和自然资源部、国家金融监督管理总局等部委联合出台新一轮稳房地产市场、去库存政策“新政”，力度明显加大，但从事后效果看，没有预期的好，库存压力持续加大，投资增速继续降低，预期没有得到有效扭转。二是2024年9月份一揽子增量政策。在前期政策效果不及预期的情况下，出台了房地产市场“止跌回稳”新政，目前看销售情况有所好转。由于此轮政策的具体措施如收购存量土地、存量商品房等重要细节尚未公布，政策效果有待进一步观察。在家庭、企业、政府三张资产负债表受损，预期较难扭转的综合背景下，预计此轮房地产市场的恢复时间要长于以往、回升斜率也低于往年，房地产市场恢复是一个过程，需要稳房市政策力度突破常规。

关注“明察宏观”

识别二维码