财信研究评12月工业企业利润数据：量增、价升、成本降共致利润增速由负转正

一、量增、价升、成本降和低基数，共同支撑工业利润由降转增

一是量的方面，受益于 “抢出口”效应、“两新”政策、化债支撑地方投资增加等的影响，需求端趋于好转，带动工业生产加快较多，对企业利润改善形成重要支撑。如12月规上工业企业增加值增速较上月提高0.8个百分点至6.2%。

二是价格方面，施工淡季和供强需弱导致PPI环比转负，但受益于低基数效应的支撑，12月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长-2.3%、-2.6%，降幅较上月收窄0.2和0.3个百分点，对企业盈利的拖累有所减轻（见图1-2）。

三是成本方面，受益于需求、价格总体改善，企业单位成本环比减少、同比增幅有所降低，有利于工业企业盈利改善。如1-12月份规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.16元，环比减少0.18元，同比增加0.36元，同比增幅较上月有所降低。分行业看，制造业是主要边际贡献力量，1-12月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产供应业每百元营业收入中的成本，环比分别增加0.69元、减少0.28元和增加0.19元。但值得注意的是，占全部规上工业营收比重达85%以上的制造业，每百元营业收入中的成本仍为近8年来历史同期最高值（见图3），表明企业成本压力突出，限制了其生产投资意愿的恢复，亟待政策加力缓解。

四是基数方面，低基数效应对本月工业利润增速由负转正形成重要助力。如2023年12月规上工业利润增速较上月降低12.7个百分点，2022- 2023年12月两年平均增速较上月降低5.1个百分点（见图1），均有利于2024年同期工业利润改善。

二、三大门类利润均有所改善，原材料和装备制造业利润多数回升

一是从三大门类看，采矿业、制造业、水电热燃业利润均有所改善。如1-12月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业利润增速分别较上月提高3.2、0.7和3.6个百分点（见图4），三者全部回升。其中，采矿业利润降幅明显收窄或主因过去两年同期基数有所下降和采掘工业PPI价格降幅较上月收窄；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润改善则或与其每百元营收中的成本同比改善较多和原材料PPI价格降幅收窄密切相关，如12月份水电热燃业每百元营收中的成本同比减少0.36元，较上月多减少0.18元，对利润形成有利支撑。

二是从制造业内部看，原材料和装备制造业利润多数改善，消费品利润多数放缓。其一，受益于各地积极推动重大项目储备开工，原材料工业价格连续两个月回升和原材料工业生产明显加快的影响，1-12月原材料制造业利润降幅较1-11月收窄近2个百分点（见图5），其中黑色金属压延业累计利润增速降幅较上月收窄近30个百分点（见图6），贡献明显。其二，受“两新”政策加力和“抢出口”效应的影响，1-12月份中游装备制造业利润增速较1-11月份收窄0.6个百分点至-0.3%（见图5），装备制造业的8个行业中有6个行业利润较1-11月份改善，其中仪器仪表、专用设备、金属制品、电气机械器材等行业累计利润增速均较上月提高1个百分点以上（见图6）。其三，随着一系列扩内需促消费政策发力显效，以及工业品出口持续增加带动，2024年消费品制造业利润较上年增长3.4%，高于全部规上工业6.7个百分点（见图5），但受商家以价换量，价格较为低迷的拖累，12月份消费品制造业利润多数放缓，消费品制造业的13个行业中有9个行业利润较1-11月份回落（见图6）

三是高技术制造业利润持续领跑，新旧动能加快转换。受益于工业新动能加快发展，2024年高技术制造业利润同比增长4.5%，高于规上工业平均水平7.8个百分点，拉动规上工业利润增长0.8个百分点，支撑和引领作用明显。高技术制造业利润维持较快增长，一方面源于国内智能、绿色产品需求旺盛，规模以上高技术制造业增加值增速高达8.9%，支撑相关行业利润增长较快；另一方面与年内工业品出口持续保持较快增长，绿色、低碳等高技术产品出口较多，尤其计算机通信等行业利润增速回升密切相关。往后看，随着国内新质生产力加快培育壮大，在政策支持和新需求增长的共同支撑下，产业升级步伐有望继续加快，有利于一定程度上抵消传统动能下降对经济的负面冲击。

三、企业资产负债增速继续放缓，微观主体信心仍待提振 

12月末规上工业企业资产负债率为57.5%，比上年末上升0.1个百分点，但较上月末降低0.4个百分点（见图8）。

从资产和负债增速看，两者分别为4.5%和4.8%，较上月分别回落0.2和0.1个百分点，同比分别降低1.5和1.1个百分点（见图8），延续2022年二季度以来的回落态势，表明企业主动加杠杆意愿持续偏弱。2022年二季度以来，工业企业资产负债率总体回升，与资产、负债增速走势背离，主要源于工业企业资产增速回落更快且低于负债增速，被动式推高了杠杆率，并非企业主动扩表加杠杆行为。2024初工业企业资产增速重新略高于负债增速，但年末资产增速再度低于负债增速，进一步验证了企业资本开支的意愿尚未实质性改变。面对国内需求仍显不足、海外不确定性不稳定性因素增多的宏观环境，市场微观主体投资意愿仍偏弱，期待更多有力度的政策加力改善预期提振需求。

分企业类型看，私企、外企资本开支意愿亟待提振。12月末国企、外资和私企资产负债率分别为57.3%、52.8%和59.0%，分别较上月较低0.3、0.6和0.2个百分点，较去年同期分别提高0.2、降低0.7和降低0.7个百分点（见图9），私企、外企减少资本开支意图尤为强烈。从资产、负债数据来看，上述结论更加明显。如11月份私企资产、负债增速均较上月回落0.2个百分点，较上年末分别降低2.6和3.0个百分点，两者增速均刷新2000年以来新低（见图10），表明私企新增投资意愿持续偏弱；11月外企资产、负债增速均小幅回升，但仍处于3%附近的低位，且面对外部特朗普关税2.0冲击，其持续性仍待观察；国企资产增速在2022年底前后有所企稳、负债增速自今年二季度以来延续回升态势，反映出国企稳增长的作用突出，在抵御经济下行中发挥了一定积极作用，这与固定资产投资数据中国企投资大幅高于整体，国内PMI指数延续大型企业好于中型企业好于小型企业的分化特征均较为一致。   

四、库存增速与上月持平，本轮补库面临波折且偏弱

12月末，工业企业产成品存货同比增长3.3%，与上月保持持平（见图11），结束连续四个月的回落。一方面，主要与终端消费等需求有所恢复，产成品库存有所消耗密切相关；另一方面，PPI降幅收窄、企业利润边际改善，一定程度上有利于企业补库意愿改善，推动产成品库存增速企稳。

往后看，工业企业库存增速有望波动温和回升。一是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，一般前者略领先后者，预计未来PPI降幅有望继续收窄，但预计2025年PPI负增长格局不变，其对企业库存增速的支撑或偏温和。二是随着一揽子超预期增量政策落地显效，尤其是财政支出明显加快，实体需求和企业预期、信心均有望循序渐进地改善，但地产需求、民间投资恢复仍面临诸多不确定性，加上库销比仍处于偏高位置（见图13）、经济“供强需弱”矛盾仍突出，企业补库意愿的改善大概率难以一蹴而就，可能会面临波折且力度或偏弱。 

五、2025年工业利润增速有望由负转正，但恢复或仍偏弱

一是低基数效应对工业企业利润改善形成一定支撑。如2022-2024年连续3年，规上工业企业利润均为负增长，较低的基数效应有利于2025年工业利润增速改善。

二是价格方面，预计2025年PPI降幅有望继续收窄，价格因素对工业利润的拖累减弱，但PPI负增长格局不变且改善力度或有限，对企业盈利的支撑仍偏温和。

三是量的方面，随着存量政策和增量政策的进一步发力显效，尤其是财政支出加快、新动能维持快速发展，将对2025年工业生产继续形成较强支撑；但出口放缓压力加大，地产、民企恢复或偏慢偏弱，加上工业生产基数偏高，预计2025年工业增加值增速大概率稳中略降，对工业企业利润的支撑作用小幅降低。

四是成本方面，随着量、价两方面总体有利于营收改善和产销衔接水平提高，加上政策有望加大对市场主体的呵护力度、改善营商环境，预计企业单位成本有望温和改善。

五是国内房地产恢复和居民、企业谨慎行为模式扭转需要时间或难以一蹴而就，微观主体信心恢复仍待观察，加上外部面临特朗普关税2.0等不利冲击，企业盈利修复仍面临挑战和波折，修复高度不宜高估。

关注“明察宏观”

识别二维码