观察近年各指数年度收益情况，发现市场“一九”效应凸显，除了极端风格的涨跌分化，多数主流指数分化显著减弱，传统策略Alpha空间被大大压缩，押注极端风格及跟随风格趋势成为部分机构在策略上的首要选择。
本篇报告在系列（一）基础上，在不同风格及主题指数范围内继续探讨分化度指标对揭示风格轮动规律的参考意义。风格指数范围我们分别选取Wind风格指数及Wind主题指数。
自2018年以来，Wind风格指数轮动策略年化收益率约33%，同期等权基准指数年化收益率仅4.7%，多头超额22.8%。除了2018年，其余年份策略相对基准指数均获得正超额。自2013年以来，Wind风格指数轮动策略年化收益率约52%，同期等权基准指数年化收益率仅15.8%，多头超额14.8%。
策略多数时间采取的是风格趋势，这也是大部分Alpha收益的获取来源，最近一次分化度突破阈值是1月底，因此2月份也建议关注了过去半年表现相对较弱的“Wind高股价指数”和“Wind小盘股指数”。
主题轮动策略2月份则推荐了“HIT电池”、“锂电池”、“动力电池”、“新材料”、“软件”等。
截至2月23日，分化度再次低于阈值，策略3月份建议采取趋势策略。
风格配置建议关注：“万得超大盘股指数”和“万得大盘股指数”。空头组合推荐关注“万得高价股指数”和“万得低动量风格”。
主题配置建议关注：“能源安全”、“央企”、“火电”、“绿电指数”、“新冠检测”、“ 资源优势”、“ IDC”、“ 体外诊断”。空头组合推荐关注“消费建材”、“新材料”、“HIT电池”、“锂电池”、“动力电池”、“软件”、“光伏屋顶”、“光伏”。
（1）上述结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在宏观政策环境发生大幅改变以及市场风格突变下可能存在失效风险。（2）以上推荐的行业仅从量化角度出发，不代表行业观点。（3）因为量化模型的不同，本报告提出的观点可能与其他量化模型得出的结论存在差异。
2023年A股延续下跌趋势，主流宽基及风格指数“步伐整齐”全线下跌，下图展示了上证50、沪深300、中证800、中证500、中证1000及创业板指等指数近10年来年度收益情况，其中2024及2015年市场分化度较高，2017及2018则分化降到历史低位，伴随而来的是市场风格的显著抱团特征。直到2020及2021年市场分化度才有所提高，风格也出现了一定的轮动机会。随后的2022及2023年，主流指数之间分化再次降到低位，主流的宽基及风格已经难以贡献显著Alpha。
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2023年表现最抢眼的风格指数莫过“Wind微盘股指数”，全年上涨近50%，反之“Wind高股价指数”则下跌28%，市场“一九”效应凸显，除了极端风格的涨跌分化，多数主流指数分化显著减弱，传统策略Alpha空间被大大压缩，押注极端风格及跟随风格趋势成为部分机构在策略上的首要选择。![]()
上述在A股指数近年来呈现的特征，一方面是风格轮动上的变化，另一方面则对应个股结构分化的新特征，伴随着整体流动性偏弱，A股缺乏持续趋势效应而仅有交易型的结构性机会，因此对于主流风格的轮动把握重要性甚至高于对大盘方向的择时。
风格轮动的常见做法分别是风格趋势与风格反转，近年来A股风格轮动效果前者显著优于后者，而二者背后的有效性切换是否与A股当前处于较弱的分化特征存在密切关联？本篇报告将围绕A股结构特征与风格轮动之间的关系展开研究。
个股涨跌幅分化度体现了投资者对不同风格情绪差异，也一定程度上反映了当前市场投资热点轮动及分化的程度，也隐含下一阶段风格轮动规律的参考信息。在报告《从个股分化看风格轮动》中，我们曾采用股票横截面月收益率标准差作为特定股票池分化度定义，并通过观察分化度是否超过设定阈值来判断下一阶段应该采取何种风格轮动策略。考虑到近两年A股极端的“一九”结构特征，实际上80-90%的个股分化程度，将决定Alpha策略的大部分空间，因此考虑将股票池涨跌幅首尾各10%剔除，在剩余80%个股中计算新的分化度；此外，考虑到个股成交量水平同样是影响投资者情绪及风格的重要影响因素，将分化度乘以相对指数成交量（个股当月成交量除以近M期平均成交量），得到成交量调整分化度指标VADI（Volume adjustment differentiation index）。以中证800成分股分化度为例，分别构造基于中证800的多因子风格趋势及风格反转策略，当个股分化度处于较低水平时，风格趋势策略整体来说表现优于反转策略。在备选的K个因子中，计算t时刻过去N期的IC_IRt,i，将因子历史IC_IRt,i为5档，根据IC_IRt,i所处的档位从低到高分别给因子打分。风格趋势策略给予过去ICIR越高的风格权重越高，风格反转策略则反之。![]()
在中证800成分股中，每月根据当期分化度VADI判断当期应该选用风格“趋势”或“反转”策略，对上述因子进行动态权重配置，并选择因子加权得分较高前20%最为超配组合，得到策略表现如下：
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本策略中，分化度阈值为F=8%。从回测结果可以看到，整体来说中证800成分股中更加适合采用风格趋势策略，若引入个股分化度作为参考指标进行趋势反转动态切换，则策略年化超额收益率由单纯的趋势策略从13.1%提高到14%，而静态等权的多因子策略年化超额仅为13.7%且策略波动及回撤均较大。![]()
跟踪样本外以来策略表现，轮动策略依然取得最佳表现，自2019年以来累计超额收益约45%。![]()
2月份由于分化度突破阈值，策略切换至反转模式，推荐风格也由前期的高股息价值风格切换至成长及价量风格，然而截至2.23日我们提前更新了月末数据，分化度暂时回落至阈值以内，策略继续推荐趋势模式，3月份新一期继续看多价值风格，详细配置的因子权重如下所示：![]()
前文基于中证800成分股，计算基于个股涨跌差异的分化度指标，并构造了基于分化度观察的风格动态加权策略。本文将继续在不同风格及主题指数范围内，再次探讨分化度指标对揭示风格轮动规律的参考意义。
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本文我们尝试直接基于风格指数轮动规律进行研究，通过对比不同的分化度计算方法，得到指数的轮动效果。风格指数范围我们分别选取Wind风格指数及Wind主题指数。
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在这一部分，我们围绕不同风格指数范围，构建并测试上述基于市场分化度的风格轮动策略。分化度计算：围绕表3所列6个宽基指数，计算每月分化度；组合设置：根据计算的当期分化度判断当期应该选用风格“趋势”或“反转”策略，选择过去N个月累计涨跌前/后各2个风格指数构造等权组合；在接下来的几个小节中，除非特别进行说明，否则样本来源、样本区间、行业分类、策略设置、策略基准等均与本部分相同，相同的描述将不再给出。自2018年以来，Wind风格指数轮动策略年化收益率约33%，同期等权基准指数年化收益率仅4.7%，多头超额22.8%，多空超额则高达96.6%。
分年度看，除了2018年，其余年份策略相对基准指数均获得正超额。从分化度指标的历史变化可以看出，由于80%时间处于阈值以下因此策略多数时间采取的是风格趋势策略，这也是大部分Alpha收益的获取来源，最近一次分化度突破阈值是1月底，因此2月份也建议关注了过去半年表现相对较弱的“Wind高股价指数”和“Wind小盘股指数”。截至2.23，我们提前更新了2月底的数据，发现分化度重新回到阈值以下，策略继续建议追风格趋势。截至2月23日，分化度再次低于阈值，策略新一期建议采取趋势策略，3月份多头组合推荐关注“万得超大盘股指数”和“万得大盘股指数”。空头组合推荐关注“万得高价股指数”和“万得低动量风格”。分化度计算：围绕表3所列6个宽基指数，计算每月分化度；组合设置：根据计算的当期分化度判断当期应该选用风格“趋势”或“反转”策略，选择过去N个月累计涨跌前/后各8个主题指数构造等权组合；在接下来的几个小节中，除非特别进行说明，否则样本来源、样本区间、行业分类、策略设置、策略基准等均与本部分相同，相同的描述将不再给出。
（1）策略表现
自2013年以来，Wind风格指数轮动策略年化收益率约52%，同期等权基准指数年化收益率仅15.8%，多头超额14.8%，多空超额则高达52.49%。![]()
分年度看，除了2014、2018及2022年，其余年份策略相对基准指数均获得正超额。从分化度指标的历史变化可以看出，由于80%时间处于阈值以下因此策略多数时间采取的是风格趋势策略，这也是大部分Alpha收益的获取来源，最近一次分化度突破阈值是1月底，因此2月份也建议关注了过去半年表现相对较弱的“HIT电池”、“锂电池”、“动力电池”、“新材料”、“软件”等，截至2.23，我们提前更新了2月底的数据，发现分化度重新回到阈值以下，策略继续建议追风格趋势。3月份多头组合推荐份关注“能源安全”、“央企”、“火电”、“绿电指数”等。下图显示了基于分化度的动态风格轮动策略，每一期各类风格上的权重变化情况： 策略历史逐期持仓明细如下表所示：
截至2月23日，分化度再次低于阈值，策略新一期建议采取趋势策略，3月份多头组合推荐份关注“能源安全”、“央企”、“火电”、“绿电指数”、“新冠检测”、“ 资源优势”、“ IDC”、“ 体外诊断”。空头组合推荐关注“消费建材”、“新材料”、“HIT电池”、“锂电池”、“动力电池”、“软件”、“光伏屋顶”、“光伏”。2023年表现最抢眼的风格指数莫过“Wind微盘股指数”，全年上涨近50%，反之“Wind高股价指数”则下跌28%，市场“一九”效应凸显，除了极端风格的涨跌分化，多数主流指数分化显著减弱，传统策略Alpha空间被大大压缩，押注极端风格及跟随风格趋势成为部分机构在策略上的首要选择。风格轮动的常见做法分别是风格趋势与风格反转，近年来A股风格轮动效果前者显著优于后者，而二者背后的有效性切换是否与A股当前处于较弱的分化特征存在密切关联？本篇报告在系列（一）报告基础上，继续在不同风格及主题指数范围内，探讨分化度指标对揭示风格轮动规律的参考意义。截至2月23日，分化度再次低于阈值，策略3月份建议采取趋势策略。风格配置建议关注：“万得超大盘股指数”和“万得大盘股指数”。空头组合推荐关注“万得高价股指数”和“万得低动量风格”。主题配置建议关注：“能源安全”、“央企”、“火电”、“绿电指数”、“新冠检测”、“ 资源优势”、“ IDC”、“ 体外诊断”。空头组合推荐关注“消费建材”、“新材料”、“HIT电池”、“锂电池”、“动力电池”、“软件”、“光伏屋顶”、“光伏”。报告继续选择基于分化度视角，对风格及主题轮动中常见的趋势和反转策略进行动态调整，虽取得了显著的改善效果，但仅仅从市场的价量结构特征解释了风格切换规律，后续可尝试深入挖掘风格轮动规律切换背后的更多隐藏因素；其次，分化度策略对行业板块的轮动规律并不明显，后续将考虑对该课题进行深入探讨研究。上述结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在宏观政策环境发生大幅改变以及市场风格突变下可能存在失效风险。以上推荐的行业仅从量化角度出发，不代表行业观点。因为量化模型的不同，本报告提出的观点可能与其他量化模型得出的结论存在差异。《观市场结构变化，察风格轮动规律——分化度视角风格轮动策略系列（二）》本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
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