【广发金工】2024精选深度报告系列之五：基于多策略配置框架的绝对收益公募产品探讨
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2024-09-06 08:32
广东
近年来，M2维持较高增速。新发行货币一方面流入了实体经济，另一方面也体现于居民收入增长。以往来看，居民收入增长带动资金流入风险资产，特别是房地产、股市等相对抗通胀的风险资产。但在近两年风险资产整体疲软的市场环境下，居民高风险投资意愿下降，并寻求新的资产避风港。再从投资端来看，资管新规后理财产品刚兑被打破，传统银行理财产品收益下降；同时伴随利率中枢下行，银行存款、货币基金、国债逆回购等低风险投资收益吸引力下降。因此，目前市场对于年化收益4%+的绝对收益产品需求量较大。
现有公募产品框架下的可投资标的与策略。
公募产品中，一般以混合型基金承接多资产多策略配置。我们梳理了混合型基金产品的可投资标的，并以“年”为维度，从收益与风险角度筛选了其中具备绝对收益属性的投资组合或策略，包括长久期利率债组合、可转债组合、红利低波组合、市场中性策略、网下打新等，上述组合或策略均可以通过量化投资的方式实现，报告中详细分析类各类组合或策略的特点与现状。
相关性分析。
首先计算了上述四类资产间的相关性——相关性整体较低。其中可转债作为含权资产，与量化对冲、红利低波的相关系数都达到了40%+，是相关性最高部分。其余来看，利率债与量化对冲、红利低波呈现一定负相关性，有助于分散波动风险。
资产配置组合与基金组合。
通过等权配置相应的大类资产指数，组合风险收益状况良好；其次替换配置为相应类别的已上市公募基金产品，绩效有所下降，报告中分析了原因，并提出基于估值的FOF组合策略作为改善。具体来说，对冲产品以网下打新年收益率作为估值指标，红利低波指数以市盈率作为估值指标，纯债以国债到期收益率作为估值指标，转债以全市场转股溢价率平均值作为估值指标，并采用上述估值指标的滚动分位数作为该类基金的配置权重，每年底换仓一次，组合风险收益情况大幅改善。
风险提示。
基金产品审批及发行方面，本篇报告中所介绍产品的投资范围虽满足现有监管要求，但由于具有一定创新性，存在审批及发行不通过的风险；投资策略方面，打新收益持续低迷可能导致对冲产品业绩不佳，红利因子过度拥挤可能导致红利低波基金产生较大回撤，利率反弹上行及信用违约可能导致纯债基金亏损，转债估值下降及正股下跌可能导致转债基金净值下跌，上述风险均会对组合业绩产生负面影响。
从宏观来看，在经济增速放缓的背景下，宽松的货币政策是刺激经济的方式之一。近年来，M2维持较高增速。
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新发行货币一方面流入了实体经济，另一方面也体现于居民收入增长。![]()
以往来看，居民收入增长带动资金流入风险资产，特别是房地产、股市等相对抗通胀的风险资产。![]()
但在近两年风险资产整体疲软的市场环境下，居民高风险投资意愿下降，并寻求新的资产避风港。![]()
再从投资端的情况来看，资管新规后理财产品刚兑被打破，传统银行理财产品收益下降；同时伴随利率中枢下行，银行存款、货币基金、国债逆回购等低风险投资收益吸引力下降。![]()
因此，目前市场对于年化收益4%+的绝对收益产品需求量较大。本篇报告希望在现有公募基金投资范围的规定下，探索多策略配置型绝对收益产品的路径。在公募产品中，一般以混合型基金产品承接多资产多策略配置。根据我国《证券投资基金法》规定，基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。同时，根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，基金合同和基金招募说明书应当按照下列规定载明基金的类别：（一）百分之八十以上的基金资产投资于股票的，为股票基金；（二）百分之八十以上的基金资产投资于债券的，为债券基金；（三）仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金；（四）百分之八十以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金；（五）投资于股票、债券、货币市场工具或其他基金份额，并且股票投资、债券投资、基金投资的比例不符合第（一）项、第（二）项、第（四）项规定的，为混合基金。另外，根据《证券投资基金参与股指期货交易指引》，基金在任何交易日日终，持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%。根据《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》，基金在任何交易日日终，持有的买入国债期货合约价值，不得超过基金资产净值的15%。根据上述相关规定，我们梳理了混合型公募基金产品的可投资标的，并以“年”为维度，从收益与风险角度筛选了其中具备绝对收益属性的投资组合或策略：![]()
在上述具备绝对收益属性的投资组合或策略中，从收益风险比的角度来看，信用债组合无疑是最具备吸引力的。但由于近年来信用违约事件频发，并且通过量化的方式较难实现信用下沉，因此在纯债组合中，我们可以选择久期较长的利率债，如30年期国债。![]()
长久期利率债组合在过去几年的业绩表现优异，主要由于国内利率中枢整体下行。未来纯债组合是否具备过去5年的风险收益水平——具有较强的不确定性。这也是当前“固收+”产品作为绝对收益产品的主要问题，这类产品可能在利率因子上暴露了过多风险。另外，在30年期国债期货上市之后，可以在公募基金参与国债期货交易规定的基础之上（多头市值不超过资产净值的15%），通过保证金交易配置国债期货，提高资金使用效率。![]()
可转债是债底与看涨期权的组合，在不考虑信用风险的情况下属于下有债底保护，又能博取上涨弹性的一类标的，因此也具备绝对收益属性。将可转债与纯债分列，也是因为可转债作为含权债券，与纯债的相关性相对较低。
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当转债估值水平较高时，回撤风险对于绝对收益目标的杀伤力较大。2024年以来，可转债市场估值出现明显回落，目前股性与债性估值指标都处于历史相对较为均衡的水平。![]()
作为股票组合中具备一定绝对收益属性（波动与回撤相对较小）的组合，红利低波组合近年来的业绩表现引人注目。红利因子本身就具有牛弱熊强的逆周期特点，组合弹性相对较小。
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而红利低波组合，通过波动率因子限制又进一步降低了红利组合的波动。![]()
不过红利低波组合毕竟属于权益资产，一旦从估值高位回撤，还是会对绝对收益产品的风险收益状况产生较大的影响。目前红利低波组合的估值已经处于2019年以来的偏高水平。![]()
自2013年12月首只对冲型公募基金成立以来，目前已有23只公募量化对冲产品，这类产品在股指期货市值占比方面的限制主要着眼于期货市值与现货市值的轧差。而对于混合型基金产品而言，由于存在“持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%”的限制，因此对冲策略在产品中的市值占比可能不会太高，如果股票总市值仅由策略本身以及之前的红利低波组合构成，那么对冲策略的市值（以多头端计算）不能超过红利低波组合市值的1/4。
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从公募对冲产品本身近几年的业绩来看，对冲产品收益与网下打新收益具有较强正相关性。以A类投资者3亿元规模分年度打新收益为例，其与市场中性策略指数的相关系数超过90%。![]()
在近几年网下打新收益逐渐走低的趋势下，对冲产品业绩有所下滑，但由于底层资产的特殊性，作为一类相对其他资产相关性较低的策略，量化对冲在绝对收益领域仍然扮演重要角色。本篇报告希望通过配置上述几类绝对收益组合或策略，通过分散化的方式提高绝对收益产品的稳健性。这里首先统计了上述四个大类指数的月度收益率相关性。![]()
可以看到，四类资产之间的相关性整体较低。其中可转债作为含权资产，与量化对冲、红利低波的相关系数都达到了40%+，是相关性最高部分。其余来看，利率债与量化对冲、红利低波呈现一定负相关性，有助于分散波动风险。这里我们分配给纯债和可转债各1/3仓位。而对于剩下两类资产，前文提到，由于混合型基金产品的限制，对冲策略的市值（以多头端计算）不能超过红利低波组合市值的1/4。因此对冲策略仓位为1/3*(1/5)=1/15，红利低波仓位为1/3-1/15=4/15。![]()
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1. 等权大类资产组合对于混合型公募产品来说，主要适用于平衡混合型基金或灵活配置型基金。 2. 对于灵活配置型产品，各类资产配置权重可以根据情况动态调整。例如当前估值较高的情况，红利低波组合可以选择低配；当前打新收益较低的情况，量化对冲策略可以选择低配等。3. 上述各类资产以相关指数进行测算，但实际投资中一些部分可以通过量化方式进行增强，例如权益端可以采用红利低波增强组合，转债端可以采用量化可转债组合，国债组合可以通过利率择时进行久期轮动等。4. 如果将配置标的从大类资产换为相关基金产品，在配置比例方面将更为灵活（例如不存在对冲市值不能超过红利低波市值1/4的限制）。对于上述绝对收益产品的设想，核心在于资产配置能力，而资产配置在公募基金也可以通过FOF的形式落地。
这里分别以万得中长期纯债型基金指数（885008.WI）替代纯债组合，以已上市的可转债基金等权组合替代可转债组合，以已上市的对冲型公募基金等权组合替代市场中性策略指数。由于红利低波尚无公募指数增强产品，这里以已上市的红利低波指数基金（非ETF）等权组合替代红利低波组合。![]()
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如果等权配置上述四类基金组合，其风险收益情况如下。![]()
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可以看到，基金组合风险收益情况不如之前大类资产指数的组合，原因有三个：一是可转债基金中有不超过20%的仓位可以配置股票，熊市中转债基金跑输转债指数；二是公募对冲产品业绩整体跑输私募对冲产品，从而平均业绩不如私募对冲产品编制的市场中性指数；三是中长期纯债型基金指数成分基金久期整体小于30年期国债，债券牛市中的表现不如30年期国债。首先给定上述四类资产的估值指标。对冲产品以A类账户3亿元规模网下打新年收益率作为估值指标，红利低波指数以TTM-PE作为估值指标，纯债以中债10年期国债到期收益率作为估值指标，转债以全市场转股溢价率平均值作为估值指标。![]()
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通过根据估值指标低买高卖的思路，统计上述四类估值指标的滚动5年分位数，从2019年开始，每年根据上年底估值分位数作为基金组合权重调仓一次，基金组合的历史仓位及风险收益状况如下。![]()
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1. 上述由估值策略驱动的FOF组合，由于不同类型基金产品仓位变化较为灵活，适宜于在混合型FOF产品中应用落地。2. 上述测算中，各类基金业绩采用该类型已上市基金平均业绩，尚未融入精选基金环节。如果在各类基金中进一步优选，有望增厚组合业绩。3. 分年度调仓未考虑申赎费用，该部分会轻微降低组合收益。基金产品审批及发行方面，本篇报告中所介绍产品的投资范围虽满足现有监管要求，但由于具有一定创新性，存在审批及发行不通过的风险。投资策略方面，打新收益持续低迷可能导致对冲产品业绩不佳，红利因子过度拥挤可能导致红利低波基金产生较大回撤，利率反弹上行及信用违约可能导致纯债基金亏损，转债估值下降及正股下跌可能导致转债基金净值下跌，上述风险均会对组合业绩产生负面影响。 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
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