研究背景：资产估值具有不确定性，基金经理投资注意力范围有一定限度。在证券研究中，资产的估值具有不确定性。一方面，对单只证券而言，基于分析师预测的证券估值存在分歧，不同的证券之间也存在估值的分歧的差异，故而不同资产所花费的研究注意力有所不同。另一方面，对于主动权益型基金的基金经理而言，有限的研究注意力可能会对组合持仓产生约束，即主动权益型基金的基金经理可能仅投身于有限数量的证券进行研究在证券投资注意力指标的构造上，本文主要采用股票波动率、分析师预测下股票估值指标的分歧度、公司业务的复杂度来衡量，其中证券的波动率数据完整度高，数据相对离散；分析师预测分歧度数据完整度有所下降，数据离散度高；公司业务复杂度满足完整度与离散度，但时效性相对较弱，故后续不予以考虑。本文根据股票波动率、分析师预测下股票估值指标的分歧度分别构造基金注意力需求指标与基金注意力分配效率指标，并对上述指标进行测试。从测试结果来看，基金注意力需求指标与基金未来收益之间呈负相关，基金注意力分配效率指标与基金未来收益有一定的正相关性。
此外，基金注意力需求与基金注意力分配效率均可以对主动型权益基金进行一定的区分，将主动型权益基金以上述指标两两交叉划分至四个象限并研究组合整体表现，象限一(注意力需求高且注意力超配收益高)组合有相对较好的整体表现。象限三(注意力需求高且注意力超配收益低)与象限四(注意力需求低且注意力超配收益低)组合整体收益表现较差且两者差异较小，表明在注意力超配收益较低时，基金的注意力需求不再是一个比较重要的考虑因素。
本文仅在合理的假设范围讨论，文中数据均为历史数据，基于模型得到的相关结论以及投资建议并不能完全准确地刻画现实环境以及预测未来。
在证券研究中，资产的估值具有不确定性。一方面，对单只证券而言，基于分析师预测的证券估值存在分歧。以某证券2023年年报的Wind一致预测为例，在2023年4月至2024年2月间，不同机构对该证券EPS预测存在分歧，该分歧体现于证券对应EPS预测的最大值、最小值与中位数分布，且随着时间的变化，该项预测对应分位数变化也随之改变。![]()
另一方面，不同的证券之间也存在估值的分歧的差异，故而不同资产所花费的注意力有所不同。同样以A、B两证券2023年年报的Wind一致预测为例，在2023年4月至2023年11月间，证券A与证券B的在机构端的EPS预测标准差存在差异，且机构对证券A与证券B的EPS预测标准差随着时间的变化而产生变化。![]()
此外，对于主动权益型基金的基金经理而言，有限的研究注意力可能会对组合持仓产生约束，即主动权益型基金的基金经理可能仅投身于有限数量的证券进行研究，在主动型权益基金的持仓上体现于重仓股占比相对集中。以普通权益型基金为例，统计该类基金在2011年一季度至2023年三季度分别在一、三季度持仓与半年报、年报持仓方面的前十大权重股的持仓占比(占股票投资的比重)的中位数分布。无论是从季度报告还是半年报、年报结果来看，普通股票型基金的前十大重仓股占比中位数均在50%附近；从基金半年报、年报的全部持仓来看，普通股票型基金全部持股中位数均在40只以上，近年来有所上升。该类基金的基金经理在权益组合配置上整体表现为组合持仓数量上升，但重仓持股占比并未有大幅下降。![]()
在资产估值具有不确定性的情境下，基金经理有限投资注意力的制约催生我们对基金经理投资注意力分配的研究。一方面，不同资产估值的不确定性是基金经理需要投入的注意力；另一方面，基金经理的持仓体现主观配置意愿。由此产生基金经理在投资组合方面的注意力分配能力研究。在证券投资注意力指标的构造上，本文主要采用股票波动率、分析师预测下股票估值指标的分歧度、公司业务的复杂度来衡量，本部分主要介绍三类指标的构造及至基金层面的适用性。本文以波动率作为证券投资中需求注意力的替代指标。如果一只股票波动率越大，那么主动型权益基金的基金经理可能需要投入研究的注意力越多，即该股票潜在的投资注意力需求越多。若以上市公司被机构调研的次数代表全市场机构实际付出的研究注意力，考察2023Q1上市公司被机构调研次数与上市公司该季度股票波动率，上市公司被调研次数与该公司股票波动有较弱的正相关性。![]()
本文以主动型权益基金重仓股为股票池，基于股票过去26周的周度波动率构建指标一，并根据证券在统计区间内的停牌交易日数进行适当的数据处理。从各期指标一在样本内的有效率来看，随着样本数量的增多，指标一在样本上的覆盖度相对稳定；从指标一在样本内的变异系数来看，各期样本的指标一有一定的离散度，且离散度随时间的变化而变动，指标具有一定的区分度。
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证券投资中需求注意力的第二个替代指标为分析师预测分歧度。如果一只股票基于分析师盈利预测的分歧度越大，那么主动型权益基金的基金经理可能需要投入研究的注意力越多，即该股票潜在的投资注意力需求越多。本文以主动型权益基金重仓股为股票池，基于Wind一致预期下分析师对股票EPS预测标准差来衡量指标二，并对指标二的预测数量、预测区间进行限制，同时采用股票收盘价对指标的量纲进行调整，并取倒数获得证券估值的波动。从各期指标二在样本内的有效率来看，随着样本数量的增多，指标二在样本上的覆盖度小幅下降；从指标二在样本内的变异系数来看，各期样本的指标二离散程度较高，指标区分度相对较强。![]()
第三个替代指标为公司业务的复杂度。如果一个上市公司的业务越复杂，那么主动型权益基金的基金经理可能需要投入研究的注意力越多，即该股票潜在的投资注意力需求越多。 本文以主动型权益基金重仓股为股票池，基于上市公司公告的控股子公司数量来衡量指标三，并对指标三进行对数处理，控股子公司数量来源于上市公司年报数据的披露。从各期指标三在样本内的有效率来看，随着样本数量的增多，指标三在样本上的覆盖度相对稳定；从指标三在样本内的变异系数来看，各期样本的指标三离散程度在0.4左右，指标具有一定的区分度。
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指标三虽然有相对较高的覆盖率，但由于上市公司的子公司信息依赖公司的公告披露，在披露信息质量上年报信息相对完善，采用年报信息作为公司业务复杂度指标易使指标失去灵敏度，因此在下文的测试中暂不体现该指标的应用。
基于注意力指标，本文在主动型权益基金范围对基金注意力需求因子进行测试，样本筛选标准如下： 基金类型：Wind分类下普通股票型基金、偏股混合型基金、近4个报告期平均权益持仓占比超过60%的灵活配置型基金与平衡混合型基金；不含主要投资于港股或业绩比较基准含行业主题指数的基金；定期开放、含持有期及申赎情况：非定期开放型基金、基金不含持有期、当期开放申购；分别根据指标一与指标二构造主动型权益基金的注意力需求因子，并进行相关性测算与基金分十档的净值走势刻画。从指标一和指标二的测试结果来看，基金注意力需求因子IC表现为负，即基金注意力需求与下季度收益表现之间有一定的负相关关系。综合指标一与指标二进行测试，基金的注意力需求因子仍有相似表现。![]()
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基金组合的权重是基金经理投资的主观意愿，是投资注意力分配于组合的结果。以基金股票池的相对投资注意力为基准，若基金经理在权重配置中超配某证券并获得收益，则该配置行为是相对有效的。基于该思路，本文以上一节基金样本涵盖的股票池为基础，计算基金组合相对股票池所需注意力的近4个季度超配收益均值并获得注意力超配收益因子。最后分别基于指标一和指标二进行相关测算与基金分十档的净值走势刻画。从指标一和指标二的测试结果来看，基金注意力超配收益因子IC均值为0.03，十档下基金组合收益差距没有显著的区分，前十只组合整体表现较好。从净值走势来看，指标一和指标二在分组表现与前十组合表现上没有明显的差距。![]()
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从上两节分析中可知，基金注意力需求与基金注意力分配效率均可以对主动型权益基金进行一定的区分。本节中对主动型权益基金以上述指标两两交叉划分至四个象限，分别研究象限内基金的整体表现。![]()
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从四象限基金组合的历史平均收益表现来看，象限一(注意力需求高且注意力超配收益高)组合有相对较好的整体表现。象限三(注意力需求高且注意力超配收益低)与象限四(注意力需求低且注意力超配收益低)组合整体收益表现较差且两者差异较小，表明在注意力超配收益较低时，基金的注意力需求不再是一个比较重要的考虑因素。![]()
在第三章的分析中，考虑到权益基金重仓股占比中位数在40%左右，本文在相关测试中对主动权益基金的持仓集中度阈值设定为0.4。本节考虑权益持仓集中度对注意力需求与分配效率的影响。 将主动型权益基金持仓集中度阈值分别设定为50%，60%，基金注意力需求方面，组10(基金注意力需求最高的10%组合)整体收益相对稳健，组1(基金注意力需求最低的10%组合)整体收益在阈值为60%时有小幅降低。基金注意力分配效率方面，组1 (基金分配效率最低的10%组合)整体收益在阈值为60%时有小幅下降，组10(基金分配效率最高的10%组合)整体收益相对稳健。![]()
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本节考虑基金规模对主动型权益基金的注意力需求与分配效率组合结果的影响。将主动型权益基金最新规模阈值分别设定为10亿元，20亿元，基金注意力需求方面，组1(基金注意力需求最低的10%组合)与组10(基金注意力需求最高的10%组合)在规模阈值上升至10亿元、20亿元时整体收益下降。基金注意力分配效率方面，组1 (基金分配效率最低的10%组合)整体收益在阈值为10亿元、20亿元时有小幅下降，组10(基金分配效率最高的10%组合)整体收益相对稳健。![]()
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本节考虑基金持股的规模风格对主动型权益基金的注意力需求与分配效率组合结果的影响。考虑主动型权益基金持仓组合的规模风格，基于样本基金加权市值中位数划分相对大盘与相对小盘组合，并研究不同组合下基金注意力需求与基金注意力分配效率因子的表现。
基金注意力需求方面，组1(基金注意力需求最低的10%组合)在组合处于相对大盘情况下部分时段收益有所提升，在组合处于相对小盘情况下部分时段收益有所衰减。组10(基金注意力需求最高的10%组合)整体表现在不同组合分类下稳健。基金注意力分配效率方面，组1 (基金分配效率最低的10%组合)整体收益在阈值为10亿元、20亿元时有小幅下降，组10(基金分配效率最高的10%组合)整体收益相对稳健基金注意力分配效率方面，组1 (基金分配效率最低的10%组合)整体收益在不同组合下相对稳健，组10(基金分配效率最高的10%组合)在相对大盘组合内部分时段收益小幅提升。 ![]()
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