刘东　王竞达｜上市公司并购重组价值评估合理性测度研究

【摘　要】 资产评估作为并购重组活动中的重要中介，能够促进交易双方彼此了解，降低交易双方的信息不对称，起到重要的价值发现功能。近年来，资产评估行为不断规范，但并购重组价值评估活动受处罚现象仍时有发生，价值评估合理性仍需进一步提高，因此，如何提高并购重组价值评估的合理性就成为了关键所在。文章首先总结了当前上市公司并购重组价值评估合理性测度方法，在从结果和过程2个维度确定了13个初始指标后，采用德尔菲专家打分法对初始指标进行筛选，经过两轮调研最终确定包含2个维度共11个二级指标的综合指标体系。文章深化了并购重组价值评估合理性相关研究，并为科学测度价值评估合理性提供重鉴。

【关键词】 价值评估合理性；测度方法；德尔菲专家打分法；并购重组

【中图分类号】 F830.9 

【文献标识码】 A 

【文章编号】 1004-5937（2024）17-0101-09

一、引言

党的二十大报告明确指出要推动国有企业做强做大，促进民营经济发展壮大。但当前世界正处于百年未有之大变局中，企业面临复杂的形势和激烈的竞争环境。国内企业要想保持长久竞争力，并购重组是其中的重要方式。成功的并购重组可以产生协同效应，有利于上市公司降低交易成本、提高运营效率和整合重要资源，并能提高上市公司的竞争力。根据《2023年A股并购报告》，2023年A股上市公司共发生6 325起并购事件，交易总规模约2.39万亿元。

成功的并购重组诚然会给企业带来巨大优势，但失败的并购重组也非常有可能会使企业陷入被动局面。越来越多的学者注意到并购标的资产定价的准确性是并购重组成败的重要因素之一。并购重组标的资产定价可能会受到很多因素的影响，而并购重组中标的资产评估结果已经成为并购重组交易定价的重要参考^[1]。资产评估机构作为专业化的中介服务机构，其评估结果在并购重组交易定价中的作用日益显著，而资产评估过程中的方法选择、假设采用、参数确定和结论选取的科学性、规范性和合理性将直接影响资产评估结果的客观性和合理性^[2]。2020年，国务院印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》明确提出要促进上市公司市场化并购重组，发挥资产评估结果在国有资产交易定价中的作用。

近年来，并购重组企业价值评估已经成为了资产评估行业的重要业务之一。但不规范的资产评估造成评估结果不合理，从而影响并购重组交易定价，最终导致并购重组失败的案例仍然时有发生。因此，并购重组事件中标的企业价值评估的合理性成为亟待解决的现实问题。当前，国内外学者围绕并购重组价值评估合理性展开了一系列富有成效的研究，研究的角度主要聚焦于价值评估合理性的影响因素^[3-4]，价值评估合理性与并购重组后上市公司市场反应的关系^[5]，但学者们对于价值评估合理性的概念界定模糊，对于其测度指标普遍采用单一指标，常常采用评估值与交易定价差异、价值评估（非正常）增值率等来代替。因此，当前亟须设计一套较为合理的价值评估合理性测度指标体系。

二、现有合理性测度方法比较分析

现有价值评估合理性测度方法主要包括三种，一是采用资产评估增值率或异常增值率的方法，二是采用并购重组交易定价与价值评估值差异度的方法，三是采用并购标的企业实际业绩与预测业绩差异度的方法。各种价值评估合理性测度方法均为前人在已有基础上，经过对比分析所做出的有益尝试，现总结如下。

（一）资产评估（异常）增值率

资产评估增值率是指并购重组标的资产评估值与标的资产账面价值的相对差异率，具体计算公式为资产评估增值率=（资产评估值-标的资产账面价值）/标的资产账面价值，国内最早采用资产评估增值率作为价值评估合理性测度指标的学者为陆德民^[6]，他采用实证研究方法，经过分析发现证券承销商、行业、股票市场等因素对资产评估增值率的影响。此后，徐玉德等^[7]以净资产评估增值率作为价值评估合理性测度指标，研究了评估方法、重组方式对其影响程度。此外，有学者^[8-10]均以资产评估增值率作为价值评估合理性的衡量标准研究了其影响因素或导致的经济后果。

非正常（异常）评估增值率是继评估增值率后学者用以测度价值评估合理性的又一类指标，主要包括两种思路。第一种思路以宋顺林等^[11]、崔婧等^[12]为代表，他们在研究的过程中，不仅研究了资产评估增值率，还进一步研究了非正常增值率（该事件评估增值率与同行业同类注入的资产评估增值率中位数），此时的非正常评估增值率考虑了同行业中位数的影响，相比较仅利用评估增值率作为价值评估合理性衡量指标更为合适。第二种测算思路以叶陈刚等^[13]、李小荣等^[14]为代表，他们利用Jones模型的原理，首先利用模型计算出正常的资产评估增值率，非正常评估增值率为该模型中的残差或残差绝对值。此时的非正常评估增值率是在原有正常评估增值率的基础上计算出来的，并且利用了经典的Jones模型，较先前仅用资产评估增值率的做法更为合理。

（二）交易定价与价值评估值差异度

交易定价与价值评估值差异度是指交易定价减去标的资产评估值后的绝对或相对差异。持有该观点的学者一般认为，二者差异度越小，价值评估合理性越高。利用交易定价与资产评估值差异度来测度资产评估合理性的方法是国内外学者研究较早，且普遍采用的一类方法。Matysiak et al.^[15-16]是国外较早采用该方法的学者，他们采用交易定价与价值评估值相对差异绝对值来衡量价值评估合理性，认为相对差异绝对值越小，价值评估合理性越高。我国学者^[17-20]均以此指标作为价值评估合理性测度指标，从不同角度对价值评估合理性做了相应的研究。

（三）其他合理性测度指标

随着研究的深入，还有学者试图通过其他角度测度价值评估合理性。比如，有些学者尝试采用收益法下并购重组标的企业预测收益与实际收益的差距来衡量价值评估的合理性，他们认为，采用收益法评估并购重组标的企业的价值时，需要对并购重组标的企业的未来若干年盈利情况做出预测，而并购重组后标的企业的实际盈利数与此前的预测盈利数越接近，说明采用收益法评估的标的企业价值评估合理性越高^[21]。

（四）现有方法优劣势分析

上文所述的三类合理性测度方法分别是在一定的情况下，相关领域的学者根据实际经验等做出的探索性尝试，从某一方面来说，测度指标均具有一定的合理性。比如，资产评估（异常）增值率是衡量标的资产评估值与会计角度该资产（经调整）账面价值的（相对）差异，资产评估增值过大，就说明偏离该资产账面价值过多，尤其是偏离同行业资产评估增值均值较大的情况下，自然应引起并购双方的关注；此外，在并购重组时，并购重组双方对于委托方聘请的资产评估机构对标的资产进行客观评估后出具的评估结果，天然的会作为并购重组定价的重要依据之一，因此，研究人员很容易也很自然地会将资产评估与交易定价的差异度作为价值评估合理性的衡量标准；最后，收益法预测并购重组标的资产盈利数是收益法成功与否的重要标准之一，资产评估时预测的标的资产盈利数与未来若干年实际盈利数越相近，从某种程度上说明价值评估行为的合理性更高。

但采用以上测度指标衡量上市公司并购重组价值评估合理性也有一定的局限性。比如，采用资产评估（异常）增值率作为测度指标时，可能存在以下两个缺陷：（1）财务角度的被评估资产账面价值遵循历史成本，与被评估资产的评估值可比性不高；（2）单一指标具有一定片面性。采用交易定价与评估值差异度作为测度指标时可能存在以下问题：（1）并购定价还需考虑买卖双方讨价还价能力等诸多因素，仅考虑二者的差异度不够全面；（2）可能会存在交易双方先确定交易价格，倒推资产评估值的情况。采用标的企业预测业绩与实际业绩差异度作为测度指标时可能存在以下问题：（1）预测业绩仅为收益法下关键参数选取的环节之一，仅以该指标测度价值评估合理性具有一定的片面性；（2）该指标主要从结果角度分析，对评估的过程合理性未予考虑。此外，仅仅采用其中任意指标只能反映资产评估行为的某一方面，很难反映其全貌，所得出的价值评估合理性可能会有失公允。在此背景下，本文试图通过对并购重组价值评估行为进行细致分析，从评估过程和评估结果两个维度，构建上市公司并购重组价值评估合理性的综合测度指标体系，从而反映更为客观的资产评估行为。

三、并购重组价值评估合理性测度指标体系构建

（一）价值评估合理性测度方法改进思路与初始指标构建

根据上文分析，当前国内外学者尚未有通过设置综合指标体系来测度价值评估合理性的研究。本文通过国内外文献梳理，结合德尔菲专家咨询法，构建相对综合客观的价值评估合理性测度指标体系，为评估实践和理论研究提供重要借鉴。

1.改进思路

经过前文分析，本文试图构建上市公司并购重组价值评估合理性测度指标体系。首先要确定研究的目标，即在遵循上文指标体系构建原则的前提下，确定构建指标体系的研究目标；然后，搜集并购重组价值评估合理性相关领域的文献，辨析之前有关价值评估合理性测度指标的优劣势；通过对前一步骤文献的梳理，结合专家访谈确定价值评估合理性测度的初选指标；此后，运用德尔菲法征求资产评估相关领域专家对于初选指标的意见。若本轮专家意见未达成一致，则进入下一轮专家咨询，通过多轮德尔菲专家咨询，直到专家最后达成一致意见，确定最终的综合指标体系；然后通过专家打分法确定最终指标体系中各指标的权重；将权重赋予指标体系中的相应指标，最终确定基于权重的并购重组价值评估合理性测度指标体系。

2.初始指标构建

当前采用收益法评估结果作为并购重组标的企业最终评估结论的案例占到绝大多数。因此，本文选取最终选择收益法作为评估结论的并购重组价值评估案例作为样本，试图构建此情境下的并购重组价值评估合理性测度指标体系。

为了保证并购重组价值评估结果的科学合理，对于资产评估机构的审核应重点关注评估关键要素的选取，包括价值类型的选取是否合适，评估方法的选取是否符合实际情况，收益法中利润和现金流的预测是否可靠等，同时还要考虑评估结果是否经得起市场检验^[22]。何卫红等^[23]认为，收益法已经成为重大资产重组资产评估中的重要方法，经过对90个软件信息行业样本数据分析后发现，收益法中参数的选取主观性较强、收益的预测模型较为单一、收益的预测依据较为简单等现象比较普遍。由此，本文认为收益法中相关参数和收益额等指标选取的合理性会最终影响并购重组价值评估合理性，同时经过对前文中已有指标的优劣势分析，本文认为之前的指标虽然存在一些问题，但是经过改造是可以作为指标体系中的某一类指标加以运用的。最后通过文献梳理并与资产评估领域专家交流讨论和反复论证后，确定从评估过程和评估结果两个维度考虑选取测度指标，基于以上思路，本文共初选出2个一级指标，13个二级指标。具体指标如表1所示。

（二）基于德尔菲方法的综合指标构建

基于构建的初始指标体系，本文采用管理学领域经典的德尔菲方法对初选指标进行再次选择，经过多轮筛选，确定最终的上市公司并购重组价值评估合理性指标体系。

1.德尔菲方法介绍

（1）德尔菲方法概念及步骤

德尔菲法（Delphi Method），最初是由O·赫尔姆和N·达尔克首创，1946年美国兰德公司首次运用该方法进行预测并将该方法逐步推广开来。德尔菲法是在广泛征集相关领域专家并获得一致意见后对某一具体问题所得出共识的一种方法，因此也称为专家咨询法或专家调查法。由于德尔菲法是在专家经过匿名、独立判断后得出的共识，因此，该方法的有效性得到了普遍验证，并广泛应用于管理学、经济学、社会学和教育学等领域。

德尔菲法的实施步骤主要包括：第一，确定研究主题；第二，确定调研专家小组（包括人数和权威性等）；第三，向所有专家发放咨询问卷；第四，各位专家背靠背填写问卷及建议；第五，回收专家的问卷并加以分析；第六，将建议汇总整理分析后，确定是否需要进行下一轮调查（一般需要进行2—3轮）。第七，综合分析专家的意见并确定最终的指标体系。

（2）基于德尔菲法的指标筛选衡量标准

①专家的积极程度（k）

专家积极程度一般用专家积极系数来测量，是用专家问卷的回收率来测度，问卷回收率越高，代表专家参与的积极程度越高。具体计算公式可以表示为：

其中k为专家积极系数，k₁为收回的专家问卷数，k₂为发放的专家问卷数。

②专家的权威程度

专家的权威程度包括专家的学术造诣水平（q₁）、专家做出判断的依据（q₂）和专家对该问题的熟悉程度（q₃）组成。一般来说，德尔菲法的专家权威系数大于等于0.7时，专家的调查结果可以得到认可。专家的权威程度计算方法如下：

专家个人的权威程度（q）=（q₁+q₂+q₃）/3

所有专家的权威程度（Q）=∑q/n（注：n为专家总人数）

其中，专家的学术造诣水平（q₁）量化评分标准为：若专家职称为正高级、副高级和中级，得分相应为1.00、0.90和0.80。

专家做出判断的依据（q₂）量化评分表如表2所示。

专家对该问题的熟悉程度（q₃）包括非常熟悉、比较熟悉、一般熟悉、不太熟悉和不熟悉五种情况，分别赋值1.00、0.80、0.60、0.40和0.20。

③专家意见的集中程度和协调程度

专家意见的集中程度可以用指标得分的算术平均值（M）来做出判断。算术平均值越大，说明专家对该指标的平均总的认可度越高，证明了该指标的重要性。某指标算术平均值（M）的计算公式如下：

其中m_ij是j专家对i指标的评分值。

本研究主要采用界值法对专家意见集中程度中的算术平均值进行筛选，其中算术平均值的界值=所有算术平均值均数－标准差，当某一指标的算术平均值小于该界值时，将考虑剔除该指标^[24]。

专家意见的协调程度也称为专家意见的一致性程度。可以用变异系数（CV）和肯德尔系数（W）来表示，其中变异系数（CV）计算公式为：

其中σ_i代表i指标的得分标准差，M_i代表i指标的得分平均值。

肯德尔系数（W）的计算过程比较复杂，可以用SPSS软件来求得。

对于专家意见的协调程度，变异系数（CV）越小，说明专家们的一致程度越高，一般要小于0.25，当某一指标变异系数大于该值时，考虑剔除该指标（樊长军等，2011）。肯德尔系数（W）是0—1之间的值，一般越大越好，在0.8—1.0之间时表示一致性程度很强，在0.6—0.8之间时表示一致性程度较强，在0.4—0.6之间时表示一致性程度中等。

出于谨慎性原则，考虑统计误差等因素，只有当指标算术平均值低于界值、变异系数大于0.25、肯德尔系数在中等范围及以下这三种情况同时出现时，该指标才会被直接剔除，否则，应在科学性、全面性等原则的基础上，经过认真讨论后再做出决定。

2.基于德尔菲方法的专家分析

（1）专家基本情况构成分析

由于德尔菲方法在实施时需要调研专家匿名背靠背对相关问题做出选择，所调研的问题与普通的问卷调查相比更为专业，因此调研专家的人员及数量的选择显得尤为重要。首先，德尔菲法调研专家必须在本领域拥有非常丰富的工作或研究经验，一般工作时间都要在8年以上，且在本单位具有一定的高级职位或拥有相应的高级职称；其次，调研专家的人数一般在8—20位左右，数量太少，有可能影响指标的合理性，数量太多则操作起来过于烦琐^[25]。

基于以上原则，本文最终选择了15位资产评估领域的权威专家，构成情况如下：其中男性专家8人，占比53%；50岁以上专家7人，占比47%；来自资产评估公司或评估事务所专家13人，占比87%；来自大型公司（员工50人及以上）的13人，占比87%；职位为总经理或副总经理级的专家为7人，占比47%；学历为硕士及以上（含在读）的专家为12人，占比80%；职称为副高级及以上的专家为8人，占比53%；专家中具有硕士生及以上导师资格的8人，占比53%；工作10年以上的专家为12人，占比80%。

（2）专家构成适用性分析

①专家的积极程度分析

总调研专家数为15人，两轮调研均收回问卷15份，且两轮调研专家保持了稳定性，做到了问卷的100%回收。因此专家的积极系数为100%，专家的积极程度非常高。

②专家的权威程度分析

专家的权威程度由学术造诣水平、专家做出判断的依据和专家对内容的熟悉程度三部分组成。专家权威程度的具体计算过程及最终计算结果如表3所示。

可以看出，15位调研专家的个人权威系数和总的平均权威系数均高于0.7，说明本文所选择的15位调研专家的权威程度有所保证。

专家意见的集中程度和协调程度需要在第一轮和第二轮问卷后加以分析。

3.基于德尔菲方法的第一轮问卷分析

（1）基于德尔菲法的问卷编制

本环节是基于德尔菲法的问卷设计，参考前文中确定的初始指标，设计基于德尔菲法的调查问卷，第一轮问卷包括2个一级指标和13个二级指标，问卷内容包括问卷说明、填写说明、专家基本信息以及问卷主体部分，问卷采用李克特五级量表模式，将指标的重要性程度分为“非常重要”“重要”“一般重要”“不重要”“非常不重要”五个等级，并相应地赋予5、4、3、2、1等分值，然后由专家根据专业知识和经验判断给出每个指标的分值。此外，由于一级指标是对二级指标的概念性界定，因此本文只针对二级指标调研。问卷采用问卷星通过网络形式发放。

（2）第一轮问卷分析

为了力求获得调查专家的真实想法和对各指标的最初印象，在第一轮问卷发放前，作者并未提前向专家就各指标的选取依据和具体情况做详细解释，仅在问卷中做了基本解释说明。本文通过问卷星对第一轮问卷进行了发放和回收，共发放问卷15份，收回问卷15份，回收率100%。初步发现，专家对于本轮问卷中各指标的选取情况还是存在一定的不同意见。

表4是第一轮问卷专家集中程度和专家协调程度综合得分统计表。可以看出，第五个指标（B5）与第六个指标（B6）的得分均值小于各自界值，且这两个指标的变异系数分别为0.39和0.51，均大于0.25，如果此时肯德尔系数（W）小于0.6，则需要考虑从指标体系中剔除这两个指标。

进一步运用SPSS26软件计算出本环节的肯德尔系数（W）值为0.331，小于0.4，显著性水平小于0.05，调查结果在统计学上有显著性。结合前文中得分均值判断标准和变异系数判断标准来看，剔除指标的三个条件同时出现，此时应考虑剔除第五个指标（B5）和第六个指标（B6）。为了保证指标选取的合理性，本文经过综合分析后认为，不同评估方法的评估理念、评估思路、评估参数和评估情境均存在差异，因此所得评估结果的差异用于价值评估合理性的测度存在一定的片面性；标的企业的预测期收益可能会存在年度差异，在年度预测期收益波动较大时（如某年度预测收益为正，第二年预测收益为负，第三年预测收益为正），预测收益增长率可能不够准确。最终，本文在第二轮问卷中剔除了B5和B6两个指标。

4.第一轮问卷分析后的修改完善

根据第一轮问卷反馈的信息，并经过基于德尔菲法的相关分析后，本文对上市公司并购重组价值评估合理性测度初始指标进行修正，修正后的指标体系如表5所示。

5.基于德尔菲方法的第二轮问卷分析

（1）第二轮问卷分析

经过第一轮问卷调研，专家已经对各指标有了一定的理解，为了使调查结果更为可信，在第二轮问卷前，作者将自己的研究思路、指标选取依据、指标的具体测算过程以及第一轮问卷分析结果逐一与15位专家充分沟通，确保第二轮调查是在专家充分了解本主题研究后的前提下展开。第二轮继续通过问卷星对第一轮修正后的问卷进行了发放和回收，所调研的专家与第一轮一致。本轮共发放问卷15份，收回问卷15份，可以初步发现，第二轮各指标的专家打分普遍高于第一轮，且同一位专家对于某一指标的前后两轮打分存在差异，可能的原因是第二轮问卷前经过作者与专家的充分沟通后，各专家对测度指标有了更深的认识和了解，因此个别专家在第二轮问卷中对指标打分进行了修正。

由于第二轮专家的积极程度和权威程度与第一轮相同，均符合德尔菲法的调研要求，因此不再对此介绍，在本环节重点介绍专家意见的集中程度和协调程度。表6是第二轮问卷专家集中程度和专家协调程度综合得分统计表。由表中指标可以看出，虽然变量C1、C3和C4的均值小于各自的界值，但各指标的变异系数均远小于0.25，符合德尔菲法指标选取要求。结合实际情况来看，本文认为C1、C3和C4指标是价值评估合理性测度的重要组成部分，应继续考虑肯德尔和谐系数情况。 

运用SPSS 26计算出本环节的肯德尔系数（W）值为0.505，显著性水平小于0.05，调查结果在统计学上有显著性。

（2）第二轮问卷分析后的修改完善

本环节根据第二轮问卷反馈的信息，并经过基于德尔菲法的相关分析后，认为经过两轮的德尔菲专家调查，上市公司并购重组价值评估合理性测度的11个相关指标得到了15位专家的普遍认可，专家对该问题的观点一致性较高，且协调程度也得到了验证，因此本文认为在第二轮问卷调查结束后，基本确定了上市公司并购重组价值评估合理性测度指标体系，基于德尔菲法的问卷调查结束。

6.赋予权重的综合测度指标体系构建

（1）权重确定

对于确定的上市公司并购重组价值评估合理性测度指标体系，还需在该指标体系的基础上确定各二级指标的权重，本文仍然采用专家打分法的方法思路来确定各指标的权重。鉴于此，本文从之前的15位专家中随机选取5位专家作为权重确定的调研对象，编制各二级测度指标权重的调研问卷。之所以采取以上做法，是因为考虑到如果仍然完全选择前述15位专家再次打分的话，很有可能会出现与德尔菲法第二轮问卷调查结果相似的情况，采用随机选取专家的形式是因为本文认为之前确定的15位专家均具有丰富的资产评估工作实践经验，随机选取更能体现权重的客观性。将本轮问卷通过问卷星的形式发送给5位专家，并根据专家的反馈确定最终的权重。具体步骤如下：

第一，首先由参加调研的5位专家对各二级测度指标重要性程度给出评价分数，评价等级采用满分10分制评分法。

第二，然后计算各二级测度指标的评价平均分数。

第三，将各二级测度指标的平均分数对比，并归一化处理后，便可得出各指标的相对权重。

专家对各指标的打分具体情况如表7所示。

由专家打分结果确定的各二级指标权重如表7所示。

（2）赋予权重的综合测度指标体系确定

经过上一环节的打分确定了各二级指标的权重，最终构建的赋予权重的上市公司并购重组价值评估合理性测度指标体系如表8所示。 

四、结论与讨论

（一）研究结论

1.当前上市公司并购重组价值评估合理性内涵和测度标准不一。前人常用某单一指标如价值评估（异常）增值率、交易定价与评估值差异度或标的企业预测业绩与实际业绩差异度简单代替，但均存在一定的局限性。

2.运用德尔菲方法构建收益法下的上市公司并购重组价值评估合理性测度指标体系具有一定的紧迫性和合理性。本文结合与相关领域专家的讨论，确定了包括2个一级指标和13个二级指标的初始指标体系，接着运用德尔菲方法并经过两轮问卷调查对资产评估行业15位专家进行调研，通过对均值与界值差异、变异系数和肯德尔和谐系数等指标的综合分析，剔除了其中的两个指标后，确定保留2个维度共11个二级指标的价值评估合理性测度指标体系，最后通过小范围专家问卷调查打分法，明确了指标体系中各二级指标的权重，最终得到了赋予权重的上市公司并购重组价值评估合理性测度指标体系。

（二）理论贡献

1.国内外学者围绕价值评估合理性、价值评估准确性或资产评估质量等相关概念做了有益探讨，但尚未达成统一意见，且主要研究资产评估一般行为，并未聚焦于某一类型。并购重组是上市公司发展壮大的重要方式，并购交易定价合理性是并购重组成败的关键，价值评估值是并购重组交易定价的重要参考。本文将研究视角聚焦于上市公司并购重组价值评估合理性测度方面，是国内外相关领域研究的进一步深入。

2.本文以收益法价值评估案例为样本，将测度指标分为价值评估过程合理和结果合理两个维度，并选取评估中可能会涉及到的相关参数分别作为这两类指标的衡量标准，通过指标赋权，最终确定了较为全面的并购重组价值评估合理性测度指标体系。

3.德尔菲专家打分法是经济学、管理学等领域在构建影响因素等指标体系时经常采用的一种经典方法。当前价值评估合理性的测度主要采用单一指标，本文采用德尔菲专家打分法构建了一套并购重组价值评估合理性测度指标体系，为相关领域学者开展后续研究提供了借鉴。●

【参考文献】