【年报】铝：供需紧平衡，关注下游需求分化。

供应端：国内供应端方面，2025年国内电解铝预计仍将呈现增长态势，但受国内电解铝产能天花板限制，后续增量极为有限。进口方面，俄铝长单预计仍将维持，考虑到俄铝受氧化铝价格高企导致减产的影响，2025年电解铝进口较2024年预计有所下降。海外方面，供应端考虑到明年的新投产项目，整体预计将维持正增长态势，但高位的氧化铝价格也对电解铝的投产形成了压制，因此整体增量存在不确定性。

进出口：中国2024年10月原铝进口量为174,792.319吨，环比增长27.51%，同比减少19.31%。2024年10月中国铝材出口量为53.8万吨，环比增长2.6%，同比增长27.5%。1-10月，中国铝材累计出口517.0万吨，同比增长18.9%，增幅比1-9月扩大0.9个百分点。

需求端：国内需求端，房地产行业整体维持弱势，汽车电力等工业需求维持增长，但同比增速有所下降。出口方面，取消出口退税必然对部分低端铝材的出口造成冲击。因此明年需求端仍将维持增长，但增速下降。海外需求端考虑到特朗普上台后针对全球进行的贸易战的影响，海外需求端增速预计同样有限。2024年欧洲制造业PMI始终处于相对低位，因此主要消费增长点预计来自发展中国家。

小结：整体而言，在明年电解铝不出现意外减产的情况下，国内供需缺口较2024年整体呈现缩小态势，但仍将维持紧平衡状态。从全球整体角度来看，全球电解铝仍将呈现供需双增态势，但2025年的供应缺口较2024年会有显著收缩，整体仍然维持紧平衡状态。电解铝价格向上空间有限，整体预计维持窄幅震荡走势，参考运行区间19500-22000元/吨；LME-3M铝参考运行区间：2450美元-2850美元/吨。

铝土矿方面，铝土矿价格维持高位，维持上涨趋势。考虑到2025年有大量氧化铝厂投产，铝土矿需求仍将维持高位。

氧化铝现货价格维持高位，国内电解铝冶炼成本维持高位。现阶段氧化铝价格已经对电解铝生产造成压力，考虑到明年有大量氧化铝项目投产带来的潜在增量，电解铝厂大规模减产可能性较小。

年初铝土矿山受环保检查影响减产，进口矿占比持续提升；现阶段国内铝土矿山处于缓慢复产中，但整体产量预计很难恢复到环保减产以前。氧化铝的短缺也带动了氧化铝出口窗口的打开，这也进一步加剧了国内氧化铝的短缺。

采暖季北方氧化铝厂因环保被迫压产，检修扰动持续，尽管高利润刺激氧化铝厂积极复产投产，但短期供应增量有限，远期供应大幅转松拐点需跟踪投产进度；需求端，部分电解铝厂受氧化铝价格高企影响宣布减产或复产减缓，氧化铝需求支撑小幅走弱。进出口方面，海外价格进一步拉升，出口窗口打开，国内氧化铝出口预期大幅增加。考虑到现阶段氧化铝冶炼的高利润，后续氧化铝开工率预计在冬季减产结束后迅速恢复。

截至10月底，中国电解铝建成产能初值4528.85万吨/年，环比持平，同比增加0.8%；运行产能在4361.33万吨/年附近，环比增加0.3%，同比增加1.28%。本月有四川、贵州等地区技改产能持续复产，新疆地区置换产能提前启槽生产，其他区域保持相对稳定运行。进入2025 年，从投产规划来看，由于产能天花板的限制，预计净新增项目主要是中铝青海和国家电投扎铝二期项目，共计20万吨产能，其中国家电投鸿骏二期项目计划在2025年12月底前投产，产量贡献将在2026年有所体现，因此2025年年内产能净新增量或在10万吨左右。

整体而言，明年海内外电解铝产量预计均维持小幅增长态势，但国内受制于产能天花板影响，海外受氧化铝价格走高影响，整体增量整体有限。2025年国内产量预计达到4410万吨，整体增长2.2%，海外产量预计达到3010万吨，整体增长2%。

据海关总署数据显示，1-10月份国内原铝累计进口总量约182.4万吨，同比增长55.58%。除今年年初进口窗口打开带动原铝进口增加外，俄铝的长单处于维持状态，考虑到俄铝受氧化铝价格走高已经开始启动减产流程，后续国内原铝进口预计有所减少。

电解铝现货升贴水在年初经历短暂上涨后迅速走低，这其中既有铝价走高的原因，也有铝价走高导致的下游消费降低。年末随着下游汽车白色家电消费的发力，叠加铝价整体处于21000元以下的水平，现货消费整体回暖，支撑现货升贴水回调。

地区升贴水价差方面，华东中原升贴水整体维持正常区间；华东华南地区受地产开工率走低叠加新疆地区运输问题影响一度走阔，随着新疆运输问题的解决以及国家政策出台开始逐步回落。

阳极动力煤价格维持相对低位，整体波动有限。随着近年来新能源装机的持续提升，动力煤价格整体承压。现阶段电解铝冶炼成本仍主要受到氧化铝影响，阳极价格与动力煤价格对电解铝成本影响有限。

随着进入11月后氧化铝价格的持续走高，部分高成本电解铝厂已处于亏损状态，部分电解铝厂宣布推迟复产进度。进入冬季后氧化铝供应进一步紧张，这对后续电解铝的生产造成了潜在的隐患。从2025年氧化铝投产情况看，电解铝冶炼利润预计在明年一季度前很难重新回到盈利状态。

年初消费旺盛使得今年春节累库不及往年同期，随着铝价的走高以及进口窗口开发带来的进口铝锭增加，铝锭库存去化以及出库量均处于低位。下半年新疆地区发运受阻带动库存持续去化，随着新疆运输问题的解决，铝锭库存去化再度出现放缓趋势。

LME库存在年初受交割规则改变大幅上升后维持稳定去化趋势。

受国家对于铝水转化比例要求以及各地铝棒厂投产影响，年初铝水转化比例持续走高，铝棒库存增长迅速。高库存对铝棒加工费形成显著压力，年中铝水转化比例走低，铝棒加工费小幅反弹。整体而言，考虑到近年各地电解铝厂均开始就地建设铝棒厂，铝水转化比例后续预计将维持高位。

今年受铝水转化比例走高影响，铝棒加工费在上半年整体处于低位，后续随着铝水转化比例的降低，铝棒加工费有所反弹；年末铝价走低带动铝棒加工费反弹。上半年铝棒铝锭整体库存去化在今年低于往年同期，这其中既有进口窗口打开导致进口铝锭增加的影响，也有今年铝价走高后对消费的压制。下半年受新疆发运受阻影响，库存去化速度加快；随着运输问题的解决，整体库存去化再度放缓。

下游开工率方面，不同板块开工率走势分化较大。铝型材板块受地产低迷影响整体处于低位，板带箔方面则受益于工业消费大增，开工率全年处于相对高位。

终端消费分化显著，工业需求与地产需求呈现显著的分化趋势。工业端受益于出口的增加以及国内以旧换新政策的刺激作用，在2024年整体维持高位，白色家电汽车板块产量均在2023年高基数的情况下2024年再创新高。房地产行业维持低迷状态，国家政策出台后一线城市整体有所好转，但三四线城市仍维持低迷状态，因此2025年预计房地产市场整体仍将维持低迷，但减速有所放缓。

当前我国光伏装机大头是分布式光伏，同时分布式光伏更灵活，潜在市场空间大。但分布式光伏的消纳问题依旧严峻，24年全国多个省市报道当地已无剩余的光伏并网容量。7月出台的《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》有望从根本上提升绿电消纳难题，但短期效果可能非常有限。

2024年我国光伏组件产量维持增长，截止2024年10月，国内光伏电池产量543GW，累计同比增加15.5%；10月我国新增光伏装机继续增长。1-10月我国新增光伏发电181.3GW，同比增长27%，10月新增光伏装机20.42GW，同比上升50%。整体而言，国内光伏在2024年维持了增长态势。考虑到光伏装机对电网带来的负荷以及后续全球经济不确定性的增加，国内后续光伏组件产量及光伏装机增速预计较2024年有所下降。我们预计2025年光伏组件产量预计达到680GW，国内装机量270GW，同比维持增长态势。

2024年10月全国洗衣机产量为1102.8万台，同比增长6.3%；1-10月累计产量为9345.5万台，同比增长6.7%。2024年10月中国空调产量为1620.2万台，同比增长14.0%；1-10月累计产量为22480.9万台，同比增长8.2%。

截止24年11月，今年以来乘用车累计零售1,947.4万辆，同比增长5%。国家以旧换新政策以及针对新能源汽车的专项补贴促进了国内汽车产销均维持高位，新能源汽车渗透率超过50%。截止24年11月，中国新能源汽车产量首次超过1000万辆，预计24年全年产量为1130万辆，同比增长20%；乘用车整体受以旧换新政策影响，预计24年比23年同比增长4%，24/25年同比增速为3%。

2024年国内电网投资维持高速增长态势，截止2024年10月，国内电网投资完成额累计同比增长20%，新增220KV以上输电线路数量与去年接近持平，年末预计维持同比正增长态势。年内风电和太阳能发电新增发电装机容量均保持同比增长态势；新增的新能源发电装机设备也进一步提高了对电网承载能力的要求。因此我们预计在新能源发电设备装机增速整体维持高位的情况下，电网投资预计仍将维持高位，整体增速在10%左右。

国内供应端方面，2025年国内电解铝预计仍将呈现增长态势，但受国内电解铝产能天花板限制，后续增量极为有限。进口方面，俄铝长单预计仍将维持，考虑到俄铝受氧化铝价格高企导致减产的影响，2025年电解铝进口较2024年预计有所下降。

需求端，房地产行业整体维持弱势，汽车电力等工业需求维持增长，但同比增速有所下降。出口方面，取消出口退税必然对部分低端铝材的出口造成冲击。因此明年需求端仍将维持增长，但增速下降。

整体而言，在明年电解铝不出现意外减产的情况下，国内供需缺口较2024年整体呈现缩小态势，但仍将维持紧平衡状态。