拥抱新周期，共享新机遇 | 五矿期货2024年度策略会精彩观点来啦！

蒋文斌 

五矿期货研究中心宏观金融组组长

如果从短期的视角去看未来，会存在诸多的不确定性，但拉长时间周期看，可以把很多经济问题和行情机会看得更清楚。本世纪我国经济周期主要分为三个阶段，2001年底加入WTO之后至2008年金融危机前的第一轮经济周期，主要是需求驱动阶段；2008年金融危机后至2021年中地产周期见顶前，主要是地产及基建投资驱动的阶段；2021年三季度至今进入第三轮经济周期，随着地产及基建投资增速下行，新质生产力、消费及资本市场等领域成了新的发展方向。

新周期下，地产及基建下行带来信用难以改善，叠加宽货币的背景，流动性会更为宽裕。大类资产机会：一是债市，在“宽货币+信用难改善”的背景下下，债市表现有望长牛；二是股市，利率长期下行带动股票估值提高，流动性宽松带动资金配置转向股票市场，资本市场制度改革利好投资端；三是商品，黑色系受地产基建长周期下行影响，价格将长期承压，有色及原油等海外定价商品预计分化；四是房地产，预计全国性的机会很少，核心城市的核心地段仍有结构性机会。

政策方面总基调“更加积极有为的宏观政策，超常规的逆周期调节”。更加积极的财政政策将在财政支出额度、广度及进度上发力；宽松的货币政策意味着更低的利率，更宽裕的流动性及社融货币的合理增长。产业政策方面，促内需放到更重要的位置，消费政策将扩大补贴额度和范围，同时将通过扩大政府投资拉动社会投资的方式带动需求。

吴坤金

五矿期货研究中心有色金属组组长

铜价2024年表现先涨后跌，年中铜价一度创下历史新高，下半年铜价回落，总体仍运行于历史的相对高位。从影响铜价的因素看，上半年推动铜价持续大幅攀升的主要原因包括铜精矿加工费跌至零以下引发的冶炼减产担忧、美联储降息预期交易、COMEX市场低库存引发的挤仓忧虑等，此后铜价回落主要交易全球宏观经济衰退的担忧；9月份美联储超预期降息和中国宏观政策力度加大成为推动价格反弹的主要因素；11月以来，市场进入“特朗普交易”期，铜价震荡回调。

展望2025年，宏观和基本面因素多变，铜价预计维持高波动。特朗普上任前后预计市场将继续博弈其政策影响，价格反弹高度受限，而我国经济在政策推动下可能的回暖将给铜价带来阶段性做多的窗口，美联储货币政策也将左右市场情绪。从供需角度看，2025年矿端的短缺将给铜价带来下方较强的支撑，精炼端的过剩将可能在铜价波动中起到助跌的作用，总体铜价可能呈现“震荡-冲高-回落”的走势。

张世骄 

五矿期货研究中心铅锌研究员

铅精矿及原生铅供应2024年大体维稳，上半年海外铅锌矿紧缺，含铅矿石进口减少，下半年铅锌矿石供应边际增加，含铅矿石进口增量明显，原生端产量增长

展望2025年，预计铅供需均有回暖，伴随着东南亚地区电气化程度提升，铅蓄电池消费地逐步由东南亚地区转移，国内铅消费主要依靠电瓶车以旧换新以及汽车启动电池置换支撑。原生供应相对稳定，疫情后主要铅膏库存大体出清，后续再生端供应依赖于以旧换新政策加速回收的废电瓶。若后续以旧换新政策回收量较大，再生端供应或将缓慢回升，供需回暖，铅价温和运行，呈偏窄幅震荡。若后续以旧换新替换量相对有限，再生原料延续紧张，仍需关注铅产业交割品不足的风险，或将以缓跌急涨节奏呈现宽幅震荡格局。

张世骄 

五矿期货研究中心铅锌研究员

2025年预计锌矿供应增量60万吨左右，锌矿供应显著增加。冶炼利润相对低位，矿冶博弈加剧，TC预期反弹。但韩国、欧洲等地高成本冶炼厂仍有减产预期，锌冶开工仍有不确定性，后续增量锌矿能否顺利转化为锌锭仍需关注TC反弹速率。需求端，年底国内政策刺激频出，具体落实到项目端仍需进一步观察，预计下游消费止跌转暖。总体来看，2025年锌锭供应预期宽松，但做空节奏仍需等待TC加速反弹，冶炼开工大幅回暖。若国内外锌冶长期维持低产量，交割品不足的担忧或将在2025年年初推动锌价快速冲高。

钟俊轩 

五矿期货研究中心贵金属分析师

2024年，受到美联储货币政策、美国财政政策预期以及美国大选的影响，贵金属价格表现强势，内外盘黄金价格在盘中突破历史新高水平。

展望2025年，美国提名财长贝森特以及“政府效率部”负责人马斯克的政策表态显示，特朗普领导下的新一届美国政府很可能进行控制财政赤字的措施。从历史上来看，美国财政赤字水平与黄金价格呈现明显的正相关关系，美国财政赤字的受控将会对于中期黄金价格形成利空因素。与此同时，美国通胀具备韧性，美联储降息操作谨慎、维持缩表，高息环境叠加美元流动性收紧的影响下，美国衰退风险增大，这将驱动金银比价走强。工业属性方面，上半年光伏用银推动的白银紧缺预期并未在内外盘白银显性库存中得以体现，国内外白银库存总量在2024年仍出现增加。综合上述因素，国际银价在2025年上半年存在一定的下跌风险。

曾宇轲 

五矿期货研究中心新能源、有色分析师 

2024年锂价一度跌破成本80分位线，锂矿供给增量较年初预期大幅下调，江西、澳大利亚等地部分高成本锂矿生产调整，阿根廷、非洲、国内新建项目出现投建不及预期。2024年需求端层面，中国风景独好，海外市场增长乏力，欧洲出现负增长，美国进入低增速，全球电动汽车销量维持高增速，全年预计超过1700万辆。经测算，全球全年锂供给过剩量约为15万吨LCE，较2023年加剧7万吨LCE。

展望2025年，全球供给增速较本年度放缓，阿根廷数个盐湖项目投产、爬产，国内硬岩和盐湖均有放量预期，预计全球原生锂供给增速18%。因智利、阿根廷将继续增产，国内碳酸锂进口量增速预计将高于40%；锂电池消费预计增速21%，终端消费表现不确定性较高，注意海外绿色能源转型放缓和国内新能源汽车消费的延续性。2025年，碳酸锂供大于求格局预计延续，全年过剩幅度约20万吨LCE，相当于1.5月需求。锂行业进入深度调整期，预计将经历“低锂价→产能出清→供需平衡调整→锂价修复”，矿企出清速度和锂电需求增速决定供需错配强度，从而影响下轮锂价周期高度。

陈张滢

五矿期货研究中心黑色建材组研究员 

纵观2024年，黑色板块基本处于现实弱需求背景下宏观预期强扰动的格局之中。整体价格重心跟随现实弱需求不断下移，而期间宏观预期强扰动带来价格大幅波动。

展望2025年，预计黑色板块将依旧是弱现实强预期反复拉扯、价格重心继续下移（主要系原材料端带来的成本下行）的情况。一方面是因为基本面的弱现实，主要在于地产端的影响仍需要时间进行消化与恢复，市场对房价“信心”的重拾需要时间；另一方面，预期的强扰动依旧来自于国内宏观方面，当下中央的政策匣子中还有“子弹”，诸如更高的赤字率、更大规模的专项债、特别国债等，这些“更加积极的财政政策”或在来年针对海外情况适时发出，以对冲外部影响及拉动内部需求，这些预期将推出的政策，就带来了市场在弱现实将价格拖入低估值区间后爆发向上反弹（预期）行情的可能。此外，虽然总体重心下移，但期间不乏价格的阶段性反弹，需要注意把握现实和预期的切换节奏。

徐绍祖 

五矿期货研究中心能化分析师 

2024年，原油市场供需两端呈现拉锯状态，油价走势呈现明显的前高后低走势，油价全年波动区间小于去年。2023年年末的OPEC自愿减产计划，以及年初减产将长期维持的表态超出市场预期，全年WTI油价在$68/桶获得强力支撑，全年油价大型波动均来自于地缘政治的影响。其中12月OPEC如期实行维持减产决议，并同意阿联酋一季度后逐步开始增产，影响油价维持低波窄幅震荡。

展望2025年，在全球经济增长乏力的大背景下，预计整体OPEC的增产力度在明年2季度后才逐步显现，明年1季度仍为OPEC对需求的观察窗口。后续增产的重点在于观测阿联酋4月后的增产进度，预计对油价并非造成极端冲击，但表现为震荡中枢下行，油价的下限在于OPEC全体的极限容忍程度，约为$45/桶-$50/桶，极端油价下探$45/桶-$55/桶。

李立勤 

五矿期货期权事业部投研高级经理 

目前国内期权已上市62个品种，极大丰富了品种内容，让投资人和套保企业更多选择，2024日均成交量达到每日1100万手，占整体场内衍生品的成交量3成左右，显示市场对于期权商品的接受度逐步提升。

从投资策略来看，国内期权商品分成农产品、能源化工、金属、金融期权四类。农产品期权方面，棕榈油、苹果最近走势较佳，建议可牛式价差，其余商品建议可双卖或鹰式价差。能源化工期权方面，几乎全部品种的持仓量PCR都在1.0以下，不过能源化工类期权的隐含波动率除了少数几个品种之外，大致都有在中等水位，也适合双卖和鹰式策略。金属期权方面：贵金属表现最佳，有色中铜铝锌稳健，工业硅、碳酸锂及黑色系的表现就较弱，表现较佳的可以适度牛式价差搭配双卖，稳健者仍以双卖收取时间价值为主，表现较弱者就不适合偏多策略，不过目前都在低档震荡，可以适度双卖或鹰式价差等待行情变化。金融期权方面，四大次分类期权今年走势相当接近，9月底一波大涨以及之后的高档整理格局，把目前的整体盘势转为震荡向上格局，不过持仓量PCR目前还是不能站稳1.0之上，也显示市场情绪还不是那么乐观，幸好隐波都还维持在中高水位，建议可以双卖策略或鹰式策略。

展望未来，随着金融市场的不断发展和深化，市场的不断扩大和投资者需求的多样化，以及期权商品的灵活性，投资者对风险管理和收益增强工具的需求不断增长，国内期权行业有着广阔的发展前景。