即将成为PE在日本最惨痛的失利。
这很可能是今年最惨的流血上市了。
近日，知名NAND闪存巨头铠侠确定了发行价，将于12月18日在东京证券交易所上市。铠侠的IPO价格为1455日元每股，对应公司估值为7840亿日元。
铠侠原为东芝的半导体存储部门。因为债务缠身，2018年东芝被迫将铠侠分拆出售。这笔交易当时引发了激烈的争夺。西部数据、KKR等组成联盟原本已非常接近以174亿美元的价格拿下，但最后时刻被由贝恩资本牵头的联合财团以182亿美元的报价成功截胡。因为铠侠的战略价值、交易的复杂性，以及巨大的金额，这笔交易被视为日本杠杆收购的一个里程碑。
铠侠作为全球知名的半导体巨头，市值缩水到了区区52亿美元，着实有些令人唏嘘。
细数起来，世界上第一颗NAND闪存是由铠侠(当时还是东芝存储)在1987年发明的。一直到2010年前，铠侠还能与三星掰手腕，争夺全球最大NAND厂商的宝座。此后，由于SK海力士、美光等厂商的崛起，以及东芝自身的内部问题，铠侠的市场份额逐渐下滑。不过，2018年分拆时，据TrendForce的数据，铠侠依然占据了全球NAND市场超过20%的份额，力压SK海力士，为全球第二大NAND厂商。
因此，当铠侠被东芝摆上货架之时，会引起各路豪强激烈争夺也就不为奇。而且，在当时的市场环境下，贝恩资本开出182亿美元的价格看起来并不贵。
2018年全球半导体市场正处在一轮景气周期的高峰，几乎所有主要公司的业绩都非常好。铠侠在2018年的销售额约为1.2万亿日元，净利润则达到了3000亿日元。以此计算，182亿美元仅相当于约7倍PE。可以作为参照的是，另一家NAND巨头SK海力士，股价也在2018年来到了高峰，市值一度接近1000亿美元。
只不过市场风云变幻，没想到这一年是一个历史性的高点。此后，随着半导体周期下行，各大公司的业绩和估值都大幅下滑。SK海力士在2018年的收入创下了38.5万亿韩元的历史最高纪录，此后再也没达到过这个数字。到2022年，SK海力士收入下滑至28万亿韩元，营业利润更是出现了2万亿韩元的亏损。与此同时，SK海力士的股价也一度腰斩。
铠侠在被收购后业绩也出现了类似的下滑。2022年铠侠的收入下降至1.1万亿日元，净利润大幅下降至约-1381亿日元。从这个角度看，贝恩资本财团是典型的“高位接盘”，属于被半导体行业的周期给坑了。
但是，铠侠的估值缩水幅度如此巨大，并不仅仅是周期所造成的。实际上，2023年底以来随着AI带动新一轮半导体需求爆发，半导体企业的估值再次水涨船高。还是拿SK海力士作参考，其收入在2023年财年重返增长。进入2024年以来，SK海力士股价暴涨，已经超过了2018年的高点。2024年3月，SK海力士市值历史性的突破了1000亿美元。
问题的答案很简单，被收购的这几年，铠侠已经慢慢掉队。
根据TrendForce的数据，从2022年开始，铠侠在全球NAND市场的份额出现了大幅的下降。在2022年Q2，铠侠的占有率是20%，之后连续六个季度下降，到2024年Q1下降到12.4%。2024年Q2略有回升，为13.8%。两年铠侠与SK海力士在NAND市场上还不分伯仲，现在两家之间已经快相差一个美光了。
铠侠掉队的原因是多方面的，并购导致的高额债务肯定是其中之一。
半导体、尤其是存储行业以周期性强、资本投入规模巨大而著称。在每三年到五年一轮的景气周期中，企业们需要抓住窗口期通过大规模的扩产来获取巨额利润，并投入大量资金做研发，为下一轮的技术革新做准备。
然而，铠侠在被收购后背负了超过1万亿日元的债务，这极大地限制了其资本支出的能力。尤其是在2022年、2023年连续两年亏损后，其净资产下降了约4000亿日元，突破了银团贷款的条款要求，使得再融资也受到影响。
铠侠曾经把希望寄托于与另一家主要NAND厂商西部数据的合并。以合并为条件，铠侠获得了三菱日联、三井住友等日本银团高达1.9万亿日元的贷款承诺。不过，由于SK海力士的反对，这一合并未能成行。
结果就是，资金紧张的铠侠不得不削减支出。行研机构SmartKarma认为，在过去三年半的时间里，铠侠仅将27%的收入用于再投资，而主要竞争对手的平均比例达到37%。就在铠侠节衣缩食的时候，全球NAND市场正在发生一场3D NAND革命。传统NAND受限于工艺制程，在性能提升上已经遇到了瓶颈。而3D NAND技术通过将多个存储单元在垂直方向上进行堆叠，突破了工艺制程的限制，堆叠层数越多性能越强。
过去三年，各大NAND厂商展开了一场激烈的3D NAND军备竞赛。2021年，美光宣布开始量产176层3D NAND，这是当时层数最多的3D NAND。半年之后，SK海力士、三星也相继宣布量产176层。2023年，美光又宣布开始量产232层，几个月后SK海力士、三星又跟上。这场层数之争现在还远远看不到尽头。三星已经宣布，2025年将量产430层，2026年量产570层。
传统上，PE机构对于半导体公司敬而远之，因为半导体行业的资本需求大，不适合高杠杆。再加上半导体行业周期性非常强，很难把握退出时机。现在来看，贝恩资本对铠侠的并购是精准的命中了这些雷。
在被收购后，铠侠基本上每一年都有上市计划或者上市传闻，却由于遭遇各种“意外”而屡屡失败。早在2019年，就有消息传出铠侠将上市，由于当时半导体行业不景气而推迟。2020年，铠侠首次正式申请上市，且已经获得了东京交易所批准，但此后又因为市场变化而选择了撤回。2021年，铠侠又一次传闻上市，后不了了之。
时间一年年过去，铠侠的压力越来越大，上市已经不能再拖。
路透社2024年4月报道称，铠侠一笔9000亿日元（约58亿美元）的贷款将在6月份到期，贝恩资本向瑞穗、三菱日联、三井住友等银行提议为这笔贷款进行再融资。作为条件，铠侠将进行IPO。据WSJ报道，铠侠在6月份与银行们达成协议，延长了5400亿日元未偿还贷款的到期日，并额外授予了2100亿日元的贷款额度。
2024年8月，铠侠向东京证券交易所提交上市申请，原计划是在10月份完成上市。贝恩资本最初给铠侠定的目标估值是1.5万亿日元，这已经比铠侠被收购时的估值低不少。但是，据路透社报道，铠侠在8月和9月与对冲基金等投资者会面，得到的反馈是它们只愿意接受大约一半的估值，也就是不超过8000亿日元。这样的结果使得贝恩资本不得不推迟了铠侠的上市计划。不过，2个月后贝恩资本还是接受了现实。
上市将为铠侠来新的融资机会，追赶NAND军备竞赛的脚步。不过铠侠上市后也远谈不上高枕无忧。截至2024年6月底，铠侠的净债务高达1.2万亿日元，相当于2023财年调整后EBITDA的14倍，债务负担相当沉重。对于贝恩资本而言，先以较低的估值让 铠侠完成上市，然后等待它重回正常轨道，或许是目前最可行的选择了。
