（报告出品方/作者：东海证券，方霁、董经纬）
一、半导体分析方法论
半导体行业分析框架—半导体属于科技产品中重要零组件
半导体在电子行业中特性： （1）属于中间品：半导体属于中 间品，相对来说上下游都是B端企业，下游需求受到C端行为驱动； （2）受到需求驱动日新月异：下游科技产品中手机、平板、电脑、 智能穿戴、汽车、工业电子、智能 家电等为主，需求驱动每日在世界 各地进行； （3）行业交叉相对较多：上游与 机械设备、化工材料、有色金属相 关；下游与汽车、光伏储能风电、 家电等产业相关。
半导体行业分析框架—半导体发展离不开全球化合作
半导体全球产业链特征： （1）产业链布局全球：半导体的 上下游产业分布在全球各个经济体， 专业分工细化复杂；半导体产业发 展离不开全球之间的贸易合作； （2）美国占据多个产业的核心地 位：绿色企业名称为各个细分行业 中所属美国的企业，美国在先进技 术领域具备长时间的积累，相对来 说具备较强的话语权； （3）中国与海外巨头的生态差距 多样：主要体现在供应链全面性、 技术积累的时间与深度、汽车工业 等品牌巨头依然以海外企业为主。
半导体行业分析框架—我国半导体产业:全球周期+国产替代
半导体全球化周期： （1）供给侧：长期看产能规划、资本开支， 短期看设备采购、产能稼动率。 （2）需求侧：长期看新科技新产品驱动； 短期看终端库存、企业库存、日销售额订单。 （3）芯片价格：反映周期波动的高频指标。 中国半导体发展： （1）技术0-1的积累：政策、金融、信创等 频繁刺激下，各个细分市场逐步完成； （2）产能布局受限：逻辑与存储进步减缓； 功率与模拟在积极推进； （3）进口替代：中低端为主，高端缺口； 中国资本市场： （1）全球价格的接收端：由全球大厂控制 价格锚，我国价格多数折扣； （2）销售量边际影响加倍：龙头掌握渠道， 剩余市场国内企业内卷； （3）资本市场受量价预期影响：短期看全 球价格波动，中期看需求好转，长期看内生 增长的竞争力。
二级市场表现—全球半导体景气度的一致性及结构差异
全球半导体指数走势的一致性：大部分年限内中国半导体与美国费城半导体指数走势相似，全球表现较强的周期一致性。 中国与美国半导体指数差异性：2023-2024年，费城指数上涨，中国半导体指数下跌，主要是享受AI结构机遇的企业龙头大量分布海外。
估值与预期—市场相对价值波动大于基本面的波动
波动幅度大：申万半导体近10年市盈率波动幅度巨大，市盈率数值在30-190之间波动。 戴维斯双击与双杀：在半导体顺周期里，企业盈利好转，同时估值也更高；半导体逆周期里，企业盈利恶化，同时估值更低。 未来展望：短期内估值提升幅度较大，建议关注国内半导体企业长期发展机遇与短期的市场催化机遇。
估值与预期—当前5年与10年估值分位
半导体估值：截止2024年10月28日，5年估值分位来看，PB/PE/PS分别是43.77%/72.36%/61.47%，近期上涨后估值分位数快速提升。 海内外市场对比：中国半导体与美国费城半导体对比来看，美国指数处于历史高分位，中国在近期大涨后，估值分位已经上升较多。 中国半导体发展预期：市场预期波动较大，最终反映在估值水平上；我们看好长期发展机遇，建议在估值相对低分位时布局长线投资。
二、半导体周期与国产化
半导体的价格与销量—全球半导体月销售及同比增速
半导体销售额：全球半导体销售额是价格与销量的综合体现，销售额呈现显著的周期变化，销售额增速拐点通常是周期拐点。 销售额的重要影响要素：芯片价格波动、芯片销量、库存水平、电子终端产品下游需求、新型科技产品需求。 2024年Q4展望：销售额1-8月份累计同比17.74%，需求呈现弱复苏趋势，预计2024Q4继续保持弱复苏。
半导体的价格与销量—全球半导体分类中集成电路占据8成左右
集成电路是半导体主要成份：2023年集成电路占据全球半导体销售额的81%，光电子、分立器件、传感器分别占据8%、7%、4%。 集成电路分为四大类：通常来看，逻辑与存储电路占据了较大的比例，存储电路的规模由于价格大幅波动呈现较大幅度波动。
半导体的价格与销量—全球存储模组价格波动
模组价格呈现周期波动：模组价格对下游需求变化较为敏感，价格波动幅度较大，反映下游需求变化的高频指标。 2024年Q4展望：2024Q3以来，模组价格由于下游需求复苏力度一般，价格开始下跌，Q4大概率继续小幅下跌。
半导体的价格与销量—全球存储芯片价格波动
存储芯片价格更多反映晶圆产能供需指标：存储芯片是存储模组上游，存储颗粒价格由晶圆厂与模组厂报价决定，存储芯片价格更多的是 由晶圆生产供需关系决定，反映了芯片生产的供需状态，由于存储芯片的寡头垄断供应，原厂具备相对更大的话语权。 存储芯片价格周期波动、波动幅度巨大：由于供给寡头垄断，需求频繁变化，存储芯片的价格波动剧烈，尤其在行业周期向上，需求旺 盛阶段，原厂通常控制晶圆厂稼动率提升产品价格。 半导体其他产品价格：由于产品种类较多，标准化程度不高，一般存储芯片标准化程度较高，存储芯片与模组价格是常用的高频价格指标， 以此来反映半导体市场的价格水平，其他产品芯片价格更多的还是细分到产品赛道分析。
半导体的价格与销量—全球硅片出货面积
硅片出货面积初步反映全球芯片需求量：单个晶圆可以切割几百到上万不等芯片，乘以良品率后就是功能完整的芯片。 2024H1硅片出货面积大幅下滑：硅片出货面积一定程度上反映晶圆制造商下游产品需求，2022年高峰期后，2023-2024大幅下滑。硅 片面积在2024H1同比为-11.02%，一定程度反映出全球的需求量呈现较大幅度下滑。
库存去化—62家半导体企业库存水平连续7个季度环比增速6%以内
62家半导体企业库存水平合计：2024Q1-Q2同比分别是5.9%、8.3%；环比分别是3.2%、5.6%。 2024年企业端库存展望：全球终端库存去化效果相对显著，海外龙头企业库存去化开始，国内企业库存水平累积到相对高位，库 存有效去化有待需求回暖持续性；但绝对库存值已经相对较高，从2022Q3到2024年Q2企业端库存只是保持小幅增长，预计2024 年H2国内企业库存水平或将维持合理的水平。
三、半导体下游需求展望
中长期需求—全球半导体下游需求分布
全球半导体最终消费八成主要分布在亚洲：全球半导体最终消费来看，中国大陆占据29.22%的比例，亚洲经济体占据80.23%比例。 半导体终端引用来看七成分布在消费电子：通讯、计算机、消费电子合计占据半导体应用的70%比例。 各个经济体的电子消费对半导体需求驱动最关键：主要经济体的宏观经济与消费电子需求对半导体影响较大。
中长期需求—全球半导体下游终端需求预测
手机、PC、平板长期相对饱和：这类较为传统的电子产品，长期出货量达到饱和值，宏观周期影响对销量的影响较大。 汽车：汽车全球出货量相对饱和，但新能源车的快速渗透对半导体需求驱动更显著。 服务器：总体出货量较为缓慢，但AI服务器的高速增长对半导体的驱动更显著。 智能穿戴：这类新型电子产品还有渗透空间，产品增长对半导体驱动依然较为显著。
手机需求—全球手机长期处于相对饱和
全球智能手机出货量长期相对饱和：全球智能手机在2017年达到14.9亿台后，销量历年小幅下滑，智能手机使用周期逐步延长。 2024年全球智能手机或小幅增长：2024Q1、Q2、Q3全球智能手机同比分别是7.74%、7.58%、4.01%，预计下半年保持小幅增长。 智能手机长期展望：高技术质量下的换机周期延长、手机创新力度有限，手机总销量相对饱和，AI手机、折叠屏、多摄像头手机渗 透率或继续提升，以结构性变化为主。
手机需求—中国智能手机出货量长期或稳定
中国智能手机需求长期稳定：中国智能手机在2016年高达5.6亿台后，整体出货量逐年下滑，到2023年后只有2.89亿台，说明我国的 智能手机需求处于长期相对稳定阶段，预计长期将稳定在3亿台左右的出货量。 中国智能手机2024年或高增长：短期由于2022年疫情，我国智能手机需求创下历史新低，2023年小幅增长，2024年1-8月累计同比 增长16.62%，2024年全年预计增长2位数。中国智能手机的复苏，有换机潮复苏、AI手机更新、折叠屏手机的放量等多个因素，未来 中国手机以向具备AI、多摄像头、折叠屏等中高端手机转换为主。
服务器需求—AI服务器产业链拆分
AI服务器产业链的上游厂商主要为电子元件厂商，中游为服务器厂商，下游客户则包括数据中心、政府、各类企业等。 核心零部件如算力芯片、DRAM、SSD、RAID芯片市场集中度较高，主要由美、日、韩企业主导，头部厂商市占率仍处于垄断地位， 国产厂商整体实力与国外龙头相比尚有差距，但近年来正在加速国产替代步伐。
四、半导体细分赛道机遇与风险
主线一：AI创新—GPU占AI服务器成本约70-75%
GPU是AI服务器的核心，约占近90%AI芯片市场份额，其价值量占AI服务器高达70-75%。 与传统服务器相比，AI服务器采用异构架构，能够 搭载多个GPU、CPU及其他算力芯片来应对大规模并行计算的需求。传统服务器的CPU一般最多只有数十个核心，主要用来处理运算量较为复 杂的数据。而GPU的具有数以千计的算术逻辑单元(ALU)和深度流水线，控制逻辑简单，省去了Cache的复杂性。因此在处理类型统一、相互 无依赖的大规模数据时，GPU能够在一个无需中断的计算环境中高效运行。
GPU是机器学习的主流之选。CPU由于受Cache和复杂的控制逻辑掣肘，导致在处理不同类型的数据时，需要引入分支和中断，增加了运算的 复杂性和功耗。意味着在同等功耗下，GPU能效比显著高于CPU，能够加快AI模型训练和推理时间，从而减少机器学习模型从训练到部署的总 时间。不仅如此，高性能GPU的制造工艺在英伟达和台积电等企业的领导下已趋向成熟，成本在AI芯片中具有优势，因此成为了市场主流之选。
主线二：周期复苏—重点关注消费电子芯片
全球的受周期影响显著：集成电路的四大类产品来看，整体规模呈现周期波动，半导体的产业周期中价格与销量的波动均较大。 存储芯片的波动剧烈：存储芯片的下游主要是手机、电脑、PC、智能穿戴等消费电子产品，消费电子的周期属性更为显著，需求的 变化更大，此外存储芯片的标准化程度较高、供给端相对寡头垄断，价格波动相对需求变化更为敏感，是消费电子周期的导向标。 关注半导体周期复苏中弹性更大的消费电子：消费类电子芯片随着产业周期波动，业绩与估值的波动相对更大，行业复苏时，戴维斯 双击机遇更大。
主线三：供应链国产化—半导体设备
设备国产化率：设备种类繁多，多种细分设备国产化程度不足20%，结构上高端产品缺乏技术、客户、生态。 国产企业发展路径：完成技术0-1突破，中低端导入，增大国产供应比例，逐步开发高端产品线。 2024年H2展望：关注逻辑类中芯国际、华虹公司招标；关注存储类长鑫、长存的招标，新晶圆厂大陆设备厂中标或有大幅比例提升。
工业与汽车—功率半导体：电能转换与电路控制的核心器件
功 率 半导 体是一种能 够承受较大电 流和高电压的 半导体器件， 主要用于实现 电能转 换和 电 路控制。 功率半导体 在电子电路中 能够实现功率转换、 功率开 关、 功率放大、 线路保护和 整流等功能，是电子装置中实现电能转换与电路控制的核心。 功率 半 导 体 具有高效节能 、可靠性高、 体积小等优势 ，广泛应用于 各类工业、消 费、新能源、 航空航天等领 域。
报告节选：
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