（报告出品方/作者：国泰君安证券，于嘉懿、兰洋）
1. 2020-2024 年稀土价格复盘：需求为锚，供给增速决 定弹性
2020-2024年稀土需求核心驱动来自于新能源汽车，需求增速锚定价格方向， 而供给增速决定阶段性的价格弹性。2020 年以来稀土价格与相关股票价格 均经历大幅波动，氧化镨钕、氧化铽商品价格最大涨幅分别在 295%、327%， 稀土板块龙头股票北方稀土、中国稀土（原五矿稀土）最大涨幅分别达到 451%、336%。复盘这一阶段商品及股票价格表现来看，由于近年磁材为稀 土下游需求的核心增长来源，磁材的增速最大需求新能源汽车产销量的表现 成为稀土需求端的锚点，终端需求的增速与价格表现呈现明显一致性。而在 需求锚定的情况下，供给端约束决定阶段性的价格弹性。2020-2021 年：供给增速持稳，需求爆发大幅推涨价格。2020 年国内轻稀土 矿配额增速仅 7%(中重稀土配额稳定)，2021 年增速升至 23%，2019-2021 年 复合增速也仅有 15%左右，但三年间新能源汽车终端复合增速达到 72%。需 求端爆发与供给端的刚性形成巨大矛盾，也促成了 2020-2021 年稀土价格的 大幅上涨。2020H1 受疫情影响，国内新能源汽车产量下滑较严重，但由于 供给端增速收缩，叠加国内外呵护政策支持，稀土价格逐步企稳反弹；2020 年 7 月开始国内新能源汽车产量增速转正且逐月上行，稀土价格及股价持续 大涨；2021 年 3 至 5 月，国内出台第一批稀土配额增速 27%，超出市场预 期，稀土价格下跌幅度较大；2021 年 6 月开始，新能源汽车需求增速继续 爆发，稀土价格大幅提振，7-9 月稀土板块股票迎来主升浪，氧化镨钕/氧化 铽价格持续涨至 2022 年 2 月。
2022-2024 年 H1：国内配额大增，需求增速放缓，价格大幅下行。2022 年 2 月国内新能源汽车产量增速创下高点 202%，此后增速逐步下滑，而供给 端仍在加速释放，2022/2023 年国内轻稀土矿端配额增速分别达到 28%/21%， 实际增量分别在 4.2/4.5 万吨。需求增速下滑，叠加供给的加速释放导致价 格大幅回调。2022 年 3 月开始新能源汽车产量增速有所下滑，但由于整体 增速绝对值仍较快，2022 年 3 月至 2023 年 2 月稀土价格高位运行，整体跌 幅不大；但 2023 年 3 月国内新能源汽车产量增速下滑至 30%以下，整体增 速较 22 年下台阶，叠加供给配额仍在释放，稀土价格大幅下行，至 2023 年 底氧化镨钕/氧化铽价格分别跌至 42.25/737 万元/吨，较高点跌幅分别达到 80%/68%。2024 年 H2：年内第二批稀土配额增速放缓，叠加旺季需求好转，价格逐渐 修复。2024 年 8 月 9 日，工信部、自然资源部下发第二批稀土配额，年内 第一批、第二批矿产品配额合计 270,000 吨，同比增速大幅放缓至 5.9%(较 2023 年增速下降 16 个百分点)。供给端配额的超预期收紧，叠加 Q3 正处于 新能源汽车产销旺季，供需边际转好推动稀土价格回暖。6-7 月氧化镨钕/氧 化铽价格最低跌至 36.0/483.0 万元/吨，截至 10 月 10 日，两类稀土产品价格 已经分别回暖至 43.0/609 万元/吨，涨幅分别为 19%/26%。
2. 供给端：国内整合&海外放量缓慢,供给刚性强化
2.1. 国内供给：整合成效显著，供给刚性强化
中国为稀土供给核心国，中重稀土资源优势更为突出。据美国 USGS 数据， 2023 年全球稀土资源总储量约 1.1 亿吨，中国储量 4400 万吨，占比约 40%， 其次为越南、巴西、俄罗斯，占比分别为 20%、19.1%、9.1%。而全球范围 内中重稀土资源分布更为集中，中国占比约 80%。从产量来看，据 USGS 统 计，2023 年全球稀土产量约 35 万吨 REO，中国产量约 24 万吨，占比 69%。
国内稀土产业已经进入供需有序的发展阶段。2009 年以来国内稀土价格经 历了三轮较大的价格波动，也对应着稀土产业不同的发展阶段：（1）2011 年 以前，稀土资源大量无序开采，价格长期低迷，但 2011 年 2 月开始的首次 收储推动价格暴涨；（2）2012-2019 年：国内经历漫长的稀土产业供给治理 阶段，如收储政策、打击黑稀土等，但此阶段需求波动不明显，稀土价格涨 跌主要由供给端变动引起；（3）2020 年以来：随着稀土供给治理成效显现， 稀土产业进入供需有序的发展阶段，2020-2021 年新能源汽车、风电等领域 需求爆发，推动价格大幅上涨，但 2022 年以来，受疫情、美联储大幅加息 影响，需求端下滑导致稀土价格大幅下跌。
国内稀土资源整合持续推进，供给集中度提高。2011 年第一轮开始第一轮 资源整合，构建“5+1”的南北稀土格局，至 2015 年底北方稀土、南方稀土、 中铝公司、厦门钨业、中国钨矿、广东稀土六大稀土集团基本整合完毕。2021年开始第二轮行业整合，12 月南方稀土、中国中稀、五矿稀土合并重组为中 国稀土集团，六大稀土集团减少为四家，供给集中度进一步提高。2022 年开 始，中国稀土集团加速进行上游资源整合，先后收购江华稀土矿、控股四川 江铜稀土、与厦门钨业进行战略合作、入主广晟有色等。2023 年中国稀土集 团和北方稀土合计的开采指标占比高达 98%，2024 年第一、二批指标中两 大集团已占据全部开采份额，供给格局进一步优化。
从稀土配额数量来看，中重稀土指标约束持续，供给刚性更强。从近五年的 稀土指标来看，轻稀土数量从 2019 年的 112,850 吨增长至 2024 年的 250,850 吨(2024 年第一、二批合计)，5 年间增幅达 122%。而中重稀土指标均维持 在 19150 吨，指标约束性更强。
就 2024 年第一、二批稀土开采指标来看：中重稀土配额维持不变，轻稀土 矿增速放缓，供给集中度继续提升。2024 年 8 月 20 日，工信部、自然资源 部下发年内第二批稀土开采与冶炼分离指标，年内第一批、第二批矿产品配 额合计 270,000 吨，同比增长 5.9%，冶炼分离配额 254,000 吨，同比增长 4.2%，增速分别较 2023 年下降 16/17 个百分点，配额增速大幅放缓。就矿产品而言，2024 年轻稀土配额 250,850 吨，同比增长 6.4%，增速较 2023 年 下降 17 个百分点；中重稀土配额 19,150 吨，继续持平。而且年内指标全部 分配至中国稀土集团、北方稀土集团，分别占轻、重稀土指标的 24%/76%、 100%/0%，供给格局已实现高度集中。
2.2. 海外供给：资源禀赋不差，但实际开发程度较低
海外整体稀土资源禀赋不差，但整体产业链不完备。从储量/产量分布看， 2023 年除中国外的海外国家稀土储量合计约 6600 万吨，越南、巴西、俄罗 斯分别拥有 2200 万吨、2100 万吨和 1000 万吨的稀土储量，美国、澳大利 亚、印度等地亦蕴含着丰富的稀土资源（另外缅甸、马达加斯加等国由于政 治局势和资源禀赋复杂无法统计）。但总体来看，海外 60%的稀土储量却仅 贡献了 30%左右的产量，可见实际开发程度较低。从产业链覆盖来看，中国 是目前世界上唯一具有稀土全产业链生产能力的国家，美国、澳大利亚、缅 甸、越南等国家仅具备部分环节的生产和商业开发能力。
目前海外的在产稀土矿主要为美国 Moutain Pass、澳大利亚 Lynas、缅甸稀 土矿，近年供给基本稳定。USGS 数据显示 2023 年海外稀土矿产量 11 万吨， 占比约 31%，主要由美国（4.3 万吨，12%）、澳大利亚（1.8 万吨、5%）贡 献，其中在产的大型矿山主要为美国的 Moutain Pass 和澳大利亚的 Lynas， 两座矿山 2023 年合计产量约 5.8 万吨。
2023 年以来各国政府对稀土供应链重视程度提高，保障措施频出。中国作 为唯一拥有稀土全产业链生产能力的国家，目前主导全球稀土产业链话语权。近年来随着国际竞争加剧，稀土作为航空航天、国防军工、新能源汽车等领 域的关键材料，其战略地位愈发得到重视。以美国为代表的西方国家以及发 展中国家对、稀土产业链重视程度显著提高，纷纷出台措施、法案来保障自身的稀土供应。
海外在建稀土矿山数目多但进展缓慢，预计未来 2-3 年内实际增量仍有限。我们统计目前海外有多个稀土矿山在建，但多数处于经济评估（PEA）和可 行性报告（PFS、DFS）阶段，可行性研究结束之后的矿山融资、建设也需 要 2-3 年左右，且受到环保、资本开支、政策等不确定性影响非常大，叠加 投产后还有产能爬坡期。我们预计未来 2-3 年内海外矿山实际贡献的增量仍 有限。
3. 需求端：新老动力共振，长期需求持续抬升
全球稀土消费量 35%来自稀土永磁材料，约占 91%的消费价值。稀土永磁 材料受益于新能源汽车和电子工业等领域的高速发展，在全球稀土消费量中 占比最高，为 35%；催化材料主要用于汽车尾气净化等领域，消费占比约 26%；其余主要消费领域有电池合金、陶瓷/颜料/釉料、玻璃抛光粉和添加 剂、荧光粉及其他。
稀土永磁下游需求不断演变，新能源汽车将成为最大应用领域。作为当前稀 土永磁的主要技术路线，钕铁硼永磁体随着产品技术进步、性能提升以及下 游能效标准提升不断向更多领域渗透。2020 年，风力发电机为全球高性能 钕铁硼最大应用终端，占比达 19.8%，新能源汽车占比约 15.0%；据弗若斯 特沙利文预测，随着全球新能源汽车渗透率的快速提高，预计到 2025 年新 能源汽车应用占比将达到 29.1%，成为全球高性能钕铁硼永磁材料的最大应用领域。另外，机器人、工业电机等在政策拉动下需求亦有望快速增长。
3.1. 工业电机：设备更新再焕磁材生机，空间弹性均可期待
稀土永磁电机相对于感应电机等传统电机节能效果明显，具备显著经济效 益。据 IEA 报告，工业领域在全球电力消费结构中电力占比最大(42%），因 此工业用电领域节能得到政策大力支持，根据《电机能效提升计划（2021- 2023 年）》，截至 2020 年底，中国电机保有量约 29.5 亿千瓦，未来存量换新 提供的需求空间广阔。电机分为励磁电机和永磁电机，其中稀土永磁电机节 能优势明显，能够降低电耗 15%以上。交流电机由于感应电流相位与转子线 圈电流相位的差异导致一定功率损耗，且介电材料的损耗也相对较大，因此 整体效率较低、发热较多；稀土永磁电机具有结构简单、体积小、可靠度高、 损耗小及效率高等特点，根据文献《浅谈稀土永磁电机在热电厂的应用》， 以 110kw 循环水泵为例，稀土永磁节电率约 8.21%，具备明显经济效益。
政策鼓励高效工业电机转换将加速钕铁硼电机渗透，预计到 2026 年我国工 业电机能效升级对高性能钕铁硼磁材需求增长至 1.4 万吨，2023-2026 年复 合增速达 31%。2021 年底工信部发布《电机能效提升计划（2021-2023）》，要求到 2023 年我国在役电机中高效节能电机占比达到 20%以上。2020-2021 年国内每年新增工业电机量约为 300GW，假设此后每年增量在 5%，2023- 2026 年当年新增电机中高效电机占比 30%/35%/40%/45%(每年提升 5pct)， 根 据 上 述 假 设 可 以 计 算 得 到 2024-2026 年 高 效 节 能 电 机 增 量 为 122/146/172GW。按照其中稀土永磁电机占比分别在 32%/35%/38%/41%，以 及每 GW 稀土永磁电机对应钕铁硼需求量 200 吨计算，到 2026 年我国由电 机能效提升带来的高性能钕铁硼需求量将达到 1.4 万吨，2023-2026 年 CAGR 约为 31%。
测 算 2024-2027 年 设 备 更 新 政 策 有 望 拉 动 钕 铁 硼 磁 材 需 求 0.25/1.21/1.47/0.74 万吨，四年间合计约 3.7 万吨，空间弹性均可期待。据《电 机更新改造和回收利用实施指南（2023 年版）》，截至 2021 年底我国电机 保有量约 30 亿千瓦，其中约 13 亿千瓦使用年限在 8 年以上，假设其中约 80%有更新需求，则 2023 年当年需更新的电机存量在 1040GW 左右。假设 在设备更新政策逐步落地后，2024-2027 年每年需更新的比例分别为 10%/35%/35%/20% ， 则 2024-2027 年 当 年 需 更 新 电 机 量 分 别 为 104/399/398/167GW，按照其中高效电机占比 35%/40%/45%/50%(每年提升 5pct)，高效电机中稀土永磁电机占比分别为 35%/38%/41%/44%(每年提升 3pct)计算，则 2024-2027 年设备更新政策落地对钕铁硼磁材的需求量分别为 0.25/1.21/1.47/0.74 万吨，四年合计约 3.7 万吨需求增量。而且若更新电机中 稀土永磁电机比例更高，则向上弹性更大。
综合能效提升、设备更新对工业电机需求增量测算，预计 2026 年工业电机 对钕铁硼磁材需求量有望达到 3.16 万吨，有望成为除新能源汽车外增量最 大的应用领域。
3.2. 新能源汽车：多电机趋势下，单车磁材用量提升助力需求高 增
新能源汽车销量保持较快增速，但渗透率提升或暂处于瓶颈期。2024 年 1- 9 月，中国新能源汽车产销分别累计为 831.4/832.0 万辆，同比分别增长 36% 和 33%，9 月渗透率约 51%。从总体渗透率来看，当前新能源汽车渗透率已 达 50%高位，产销量增速均有所放缓。
多电机趋势下，单车磁材用量提升助力需求高增。新能源双电机四驱车的前 后电机独立驱动，动力性强、稳定性高。双电机布局拉大了对传统燃油车的 性能优势，成为高端电动车的必备。2021 年国内双电机车型渗透率约 27%， 目前特斯拉 ModelY、Model3、蔚来 ES8、比亚迪汉、奔驰 EQC、奥迪 e-tron、 小鹏 P7 等高端车型均配置双电机，近期的 U8 仰望直接采用了四台独立的 驱动电机。未来随着双电机甚至四电机车型配套比例提升，即使新能源汽车 增速有所放缓，单车磁材用量有望继续提升，新能源汽车对磁材需求仍有超 预期可能。
3.3. 风电：单耗下降扰动已过，需求有望回暖
半直驱风机优势较为明显，渗透率提升较快，但将导致单机磁材用量下降。根据 CWP 2020 及 2021 年各厂商发布机型的技术路线统计，半直驱型风 机的占比快速提升，国内各个风机厂商均已有半直驱相关产品发布或在研， 半直驱对钕铁硼的用量较小（200 吨/GW），单耗下降对近年风电磁材需求增 长有所扰动。
半直驱渗透率提升导致单机磁材用量下降，但装机量增长背景下，风电需求 仍有望提升。在大型化、平价降本需求下，半直驱机型受到市场进一步青睐。与直驱路线相比，半直驱优势较明显：轻量化、发电效率更高、成本更具竞 争优势。据 WoodMac 预测，到 2029 年半直驱（中速传动）机组在全球海陆 风电市场的占有率将分别达到 34%、45%。半直驱对钕铁硼的用量较小（200 吨/GW），但在整体装机量增长背景下，风电对磁材需求仍有望提升。
3.4. 人形机器人：需求蓄势待发，或成为远期需求爆点
人形机器人驱动精确性要求高，对钕铁硼需求单耗可达 4KG。人形机器人 相对于传统的工业机器人，在交互能力、导航能力、精控运动能力方面显著 提升，应用场景可扩展至服务、家用、特种作业等多个领域。特斯拉机器人 全身搭载共 40 台永磁同步电机（其中身体部分 28 个，手指部分 12 个），假 设平均单台电机的钕铁硼用量在100g左右（躯干电机单耗较大假设为0.4KG、 手指电机单耗较小假设为 0.05KG），单台人形机器人钕铁硼磁材需求量约 4KG。人形机器人用途广泛，未来发展空间广阔。按每台人形机器人单耗 4KG 钕铁硼计算，500 万台机器人对钕铁硼的需求量即可达到 2.0 万吨，有望成 为钕铁硼远期的需求爆点。
人形机器人远期需求可观。马斯克在 2024 年 6 月 14 日举行的特斯拉发布 会表示，计划从 2025 年开始“限量生产”Optimus 机器人，“未来人形机器 人的数量可能会超过人类，达到 100 亿个甚至 200 亿个”，其描述的前景非 常可观。目前包括磁材在内的人形机器人核心零部件正在研发过程中，随着 人形机器人开始放量，对磁材需求有望开启快速增长。综合特斯拉发布会透 露的信息和高工机器人的测算，若 2035 年人形机器人出货量达到 400 万台 以上，对应磁材需求有望达到 1.8 万吨。
3.5. 需求总结：新老动力共振，稀土需求有望延续高增
新老动力共振，2024-2026 年稀土需求有望延续高增。市场此前预期未来随 着新能源汽车、风电等核心需求动力增速的放缓，稀土市场需求面临增速下 滑压力。但我们预计新能源汽车单车耗磁材上升、风电需求转暖仍有望支撑 需求增长基本盘，2024 年开始落地的设备更新需求有望成为稀土需求新动 力。我们测算 2024-2026 年全球高性能钕铁硼需求增速有望达到 18%、18%、 16%，结合中低性能、其他领域对氧化镨钕的需求，综合测算 2024-2026 年 全球氧化镨钕总需求增速仍有望达到 10%、10%、10%，整体需求增速维持 高位。
4. 需求底部渐明，稀土错配反转拉开序幕
4.1. 短周期看，内外供需边际改善，价格有望延续回暖
国内方面，供需边际均改善，价格有望企稳回暖。2022 年，在国内疫情、海 外加息等因素导致的需求下滑背景下，稀土价格加速下跌。跌价预期下，整 体产业链厂商处于缓慢去库状态。但从 2023 年 H2 开始，供需压力因素均 较大程度反应，稀土价格逐渐筑底。2024Q2 开始，由于第一、二批稀土配 额增速逐步放缓，加之前期大幅跌价后厂商挺价意愿较强，供给边际收紧。而需求端前期下游厂商库存持续去化，临近电动车/风电旺季的集中采购推 动需求边际回暖。整体看供需均边际改善，价格回暖有望延续。
海外方面，美国大选临近，海外或存提前补库需求。美国 11 月大选临近， 特朗普此前竞选时表示，“若当选将对中国商品加征 60%关税”，若大选后海 外加征关税预期升温，海外或提前补库。从出口数据来看，2024 年 1-8 月中 国稀土出口量 3.88 万吨，同比增长 7%，稀土磁性材料出口量合计 3.82 万 吨，同比增长 6%，若 2024Q4 海外稀土、磁材提前补库，将助推稀土需求 边际转好。
4.2. 长周期看，新老动力共振，稀土错配反转拉开序幕
新老需求动力共振拉动下，2024 年开始全球镨钕过剩有望明显缓解，2026 年或进入错配状态。国内供给有序格局已成，海外规划增量多但实际放量缓 慢，供给端约束持续且中重稀土刚性更强；而需求端，新能源车/风电需求延 续增长，工业电机的设备更新需求有效抬升 2025-2026 年需求曲线，或接力 新能源成为稀土的重要需求增长来源。我们测算 2024-2025 全球氧化镨钕过 剩幅度有望收窄至 0.61/0.08 万吨，至 2026 年或进入错配状态。
5. 相关上市公司
5.1. 北方稀土
公司自 1997 年成立以来，以稀土为基，不断向下游拓展产业链。公司始建 于 1961 年，是包钢集团的控股子公司。1997 年在上海证券交易所上市后， 先后控股包头华美稀土高科有限公司、淄博包钢灵芝稀土高科有限公司，进 一步扩大原料版图。公司通过控股包头市京瑞新材料有限公司，开始发展荧 光级氧化铕材料产业。2022 年，公司对所属磁性材料企业进行整合重组，进 一步做精做强公司磁性材料产业，延伸产业链、提高附加值。
公司控股股东为包钢集团，持股 36.84%。截至 2024 年半年报，包钢集团持 有公司 36.84%股权，为公司的控股股东。公司控股参股公司达 29 家，涉 及稀土冶炼、磁性材料、抛光材料多个业务板块。
2023 年以来稀土价格下跌，导致业绩承压。2023 年公司实现营收 334.97 亿 元，同比下降 10.1%，归母净利润为 23.71 亿元，同比下降 60.38%。2024H1 氧化镨钕均价同比下跌 33%，公司营收同比下滑 21%至 129.9 亿元，归母净 利同比下滑 96%至 0.45 亿元。
24H1 期间费用率延续下行趋势，盈利能力受稀土跌价影响下滑严重。2018- 2023 年，公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用占营收比由 0.58%/4.66%/0.38%/2.43%下降至 0.15%/2.97%/0.73%/0.50%，均有较大下降 幅度，24H1 延续下降趋势。同时，公司毛利率/净利率分别由 2018 年的 15%/4% 提升至 2022 年的 28%/17%，2023 年至 2024H1 年由于稀土价格下跌均有大 幅回落。
依托控股股东资源，稀土储量丰富。公司控股股东包钢集团坐拥白云鄂博矿 区开采权，白云鄂博为目前世界上最大的稀土、铁和铌等多金属共生矿床。累计查明稀土资源总储量为 1.8 亿吨，保有资源储量达 1.59 亿吨，约占世界 总储量的 50%，国内稀土资源的 80%。从 2017 年起，公司与包钢股份签署 《稀土精矿供应合同》，每季度确定购买其生产的稀土精矿的交易价格及金 额，控股股东的丰富资源为公司原料供应提供有力支撑。
作为国内轻稀土龙头，公司指标配额持续增长。2020-2024 年(2024 年第一、 二批)，公司轻稀土矿配额分别为 73,550/100,350/141,650/178,650/188,650 吨， 占全部轻稀土矿配额比重达 61%/67%/74%/76%/75%，占据国内轻稀土矿的 绝对份额。未来国内总配额随着稀土下游需求继续增长的情况下，公司作为 国内轻稀土龙头，配额增长可期。
公司积极布局稀土磁材业务，向产业链高附加值领域拓展。自 2019 年起， 公司大力开拓稀土磁材业务，磁性材料的产销量明显增长，产量从 1.93 万 吨增加至 5 万吨，销量从 2.04 万吨增加至 5.11 万吨，该板块的营收与毛利 占比同样呈上升趋势。稀土磁材作为稀土产业链附加值较高的一环，将为公 司的盈利提供有力的支撑。
5.2. 中国稀土
公司是中国稀土集团旗下唯一上市平台。公司为中国稀土集团旗下唯一上市 平台，中国稀土集团直接与间接持有公司股权合计约 40%。公司最终控制人 为国资委，其直接持有中国稀土集团 31.21%股权。公司目前实现控制中稀 （赣州）稀土、中稀（北京）稀土研究院、广州建丰、北京华泰鑫拓四家全 资子公司，涉及地质勘查、稀土分离、稀土产品及稀土氧化物等各方面，技 术水平全面。
稀土价格下行影响，公司业绩短期承压。2022 年在下游新能源等需求增长 拉动稀土商品价格上涨下，公司业绩实现快速增长，全年营业总收入实现 42.16 亿元（调整后），同比增长 27%，实现归母净利润 7.69 亿元，同比增 长 142%。而 2023 年来，受市场需求景气度下滑，供给宽松影响，稀土价格 下行，导致公司 2023 年业绩承压。2023 年公司营业收入为 39.88 亿元，同 比下降 5%，归母净利润为 4.18 亿元，同比下降 46%。2024H1 由于稀土价 格低位下行，公司营收、归母净利润继续承压。
利润率短期下行，成本管控持续推进。2022 年公司业绩快速增长，毛利率 达到 17.06%，净利率达到 11.24%，主要产品稀土氧化物毛利率为 18.51%， 稀土金属及合金毛利率为 7.86%。而 2023 年受益于自有稀土矿释放，公司 毛利率、净利率分别上升至 22.35%、11.02%.但 24H1 受稀土价格低位下行 影响，公司毛利率、净利率均承压。期间费用方面，伴随持续发展与规模提 升，公司不断推进成本管控，2023 年-2024 年 H1 由于资产整合费用率有所提升，但整体期间费用率呈现下降趋势。
中国稀土集团拥有稀土资源及冶炼分离产能众多。根据中国稀土集团披露的 2022 年《中国稀土集团有限公司所属、代管及整合合作稀土矿山、冶炼分离 企业名单》，名单中共有 72 家稀土矿山企业、33 家冶炼分离企业为集团所 属、代管及整合，其中 17 家矿山企业、29 家冶炼企业下达计划。而根据相 关监管部门要求，集团需按照监管要求在一定时期内解决内部同业竞争问题。
为解决内部同业竞争，集团优质资源有望注入公司。2022 年 12 月中国稀土 集团出具了《中国稀土集团有限公司关于避免与中国稀土集团资源科技股份 有限公司同业竞争的承诺函》。根据承诺函，集团将综合运用委托管理、资 产重组、股权置换/转让、业务调整或其他合法方式，稳妥推进相关业务调整 或整合以解决集团内部同业竞争问题，而公司作为中国稀土集团旗下唯一上 市平台，预期有望持续受益优质稀土资源注入。
5.3. 广晟有色
公司背靠广东稀土集团，不断完善稀土产业链。广晟有色金属股份有限公司 前身为始建于 1953 年原广东省冶金厅，2002 年改制为中国有色金属工业广 州公司，2009 年成功借壳海南兴业聚酯有限公司后于上交所上市。上市后 公司通过多次定增持续拓展稀土产业链：2014 年公司收购德庆兴邦等关联 稀土资产，2016 年开展大埔五丰矿、红岭钨矿扩界项目，2021 年定增募资 建设晟源 8000 吨/年磁材项目。2020 年广东稀土集团通过受让股权划转成 为公司控股股东，2024 年 1 月公司公告。公司间接控股股东广晟控股集团 通过国有股权划转将持有的广东稀土集团 100%股权无偿划转至中国稀土集 团，划转完成后，公司实际控制人由广东省国资委变为中国稀土集团。
广东稀土集团为公司控股股东，实控人为中国稀土集团。2024 年 1 月 1 日， 广晟有色公告，公司间接控股股东广晟控股集团通过国有股权划转将持有的 广东稀土集团 100%股权无偿划转至中国稀土集团，划转完成后，公司控股 股东仍为广东稀土集团（持股 38.45%），实际控制人变为中国稀土集团。
公司纵向完善稀土产业链的同时，横向构筑“稀土、钨、铜”三大产业布局。公司主要从事稀土矿开采、冶炼分离、深加工以及有色金属贸易业务，生产 产品包括稀土精矿、混合稀土、稀土氧化物、稀土金属、稀土永磁材料等。目前公司已经横向构筑“稀土、钨、铜”三大产业布局，纵向打造“矿山开 采、冶炼分离、精深加工、贸易流通与进出口”完整的稀土产业链，形成了 “12345+1”的产业格局。
近年来公司营收、利润均稳步增长，2023 年以来由于稀土价格下跌业绩承 压。2018-2022 年公司营收从 24.11 亿元增长至228.64 亿元，5 年间 CAGR 达 75%，归母净利由-2.66 亿元增长至2.32 亿元，扣非归母净利由-3.19 亿元 增长至 2.47 亿元，经营业绩实现大幅增长。2023 年由于稀土价格下跌，公 司业绩受到一定影响，分别实现营收/归母净利 208.05 亿元、2.03 亿元，同 比减少 9%/12%。2024H1 稀土价格继续低位下跌，公司营收、净利润延续承 压。
期间费用率持续下降，24H1 有所回升。2018-2023 年，销售费用/管理费用/ 研 发 费 用 / 财 务 费 用 占 营 收 比 由 0.80%/4.49%/0.27%/3.08% 下 降 至 0.16%/0.84%/0.25%/0.33%，均有较大下降幅度。同时，公司毛利率/净利率 分别由 2018 年的 2.16%/-12.25%提升至 2023 年的 3.23%/1.03%。2024H1 年由于稀土价格下跌均有大幅回落。
公司稀土矿资源优势明显，自有矿山进入放量期。目前公司在产的平远仁居、 大埔五丰稀土矿完成扩界后，产量恢复增长，已经达到公司的配额生产能力。2019-2020 年，平远仁居、大埔五丰稀土矿受扩界项目的影响，产量有明显 下滑。2022 年扩界项目完成后产量开始恢复，2023 年平远仁居、大埔五丰 稀土矿产量分别为 2347/111 吨，总产量同比增长 61%。2022 年 12 月，公司 获得由广东省应急管理局颁发的安全生产许可证，两座矿山已具备稀土配额 数量全额生产条件（即 2700 吨/年）。若未来公司稀土配额增加，也具备进 一步增产条件。
新丰左坑矿极大增厚公司资源储备，产量规划为 3000 吨/年（92%REO）。2022 年 7 月新丰广晟稀土开发有限公司完成了左坑稀土矿采矿权全部办证手续，并取得自然资源部办法的《采矿许可证》。矿区范围内（探明+控制+推断）查明的稀土矿资源量为：矿石量 17152 万吨，全相（TREO）资源量 18.56 万吨。其中，探明资源量矿石量 2894.4 万吨，控制资源量矿石量 7483.8 万吨，推断资源量矿石量 6773.6 万吨，南方离子型稀土储量资源为 11.14 万吨，为目前国内最大的单体南方离子吸附型稀土矿山，储量是公司 在采稀土矿山合计资源储量的 8 倍，极大增厚公司重稀土资源储备。据《广 东省新丰县左坑矿区稀土矿开发项目环境影响报告书》，左坑矿规划年矿石 生产规模为 540 吨，年产量为 1.7 万吨的稀土富集物（折合 92%REO，3000 吨/年），计划于 2024-2025 年投产。若未来公司配额增长，公司稀土矿总产 能有望达到 5700 吨/年。公司晟源磁材项目投产落地，订单释放可期。公司目前共布局约 1.3 万吨磁 材产能。2021 年 12 月，晟源公司年产 8000 吨高性能钕铁硼磁材项目动工。2023 年 1 月一期 2000 吨产能已经建设完毕。另外，公司通过参股东电化公 司、福义乐公司布局约 5000 吨产能。东电化公司目前设计产能约 1500 吨， 据公司在投资者问答中披露，东电化公司二期项目已经于 2023 年 10 月奠基 开工，按此前规划，二期达产后总产能将达到 4000 吨/年。
5.4. 盛和资源
公司前身为乐山盛和，深耕稀土行业二十余年。2001 年公司前身乐山盛和 成立，2013 年乐山盛和借壳太原理工天成科技股份有限公司登陆上交所， 并改名为盛和资源。公司立足稀土主业，通过多次并购整合资源，实现全产 业链布局。2014 年公司参与组建中铝四川稀土有限公司，分别收购山东微 山钢研、冕里稀土 4.30%、42.35%股权。2016 年成立新加坡盛和，并控股越 南稀土 90%股权、参股澳大利亚格陵兰矿物能源有限公司 12.51%股权。2017 年公司参股组建美国 MPMO 公司，参股公司竞拍取得美国 MP 稀土矿全部 资产并重启生产，同年，公司完成赣州晨光、海南文盛、乐山科百瑞的收购。2019 年公司与中核华创共同成立中核华盛。2022年并购 Peak 公司 19.9%股 权，另外成立合资磁材公司拟新建 2 万吨高性能钕铁硼项目。
公司实控人为财政部，混合所有制的持股结构激发活力。截至 2024 年半年 报，中国地质科学院矿产综合利用研究所持有公司 14.06%股份，为公司控 股股东，财政部持有综合研究所 100%股份，为公司实控人。另外王全根先 生、黄平先生、巨星企业集团、四川地质矿产集团分别持有 6.69%、5.49%、 4.53%、3.15%股权，不同所有制成分的股东以及股东与经营团队之间，经过 多年的持续合作，已经建立起了理念一致、高度信任、紧密合作、共创共赢 共享的协作发展机制，为公司的长远健康发展注入了持续动能。
公司布局稀土和锆钛两大主业：（一）稀土业务：公司从中游稀土冶炼端起家，逐步形成从上游资源到下游 加工端的一体化布局。（1）上游资源：目前公司在矿端每年通过托管经营+ 包销能够获得约 5 万吨精矿(大陆槽矿 1 万吨+芒廷帕斯 4 万吨)，此外还通 过进口海滨砂选出独居石 1 万吨。另外，公司还布局 Peak 稀土矿(19.9%股 权)、格陵兰公司(12.5%股权)，未来资源增量继续释放；（2）中游冶炼：公 司冶炼分离产能主要来自乐山盛和(8000 吨/年)、晨光稀土(7000 吨/年)，金 属产能主要集中于晨光稀土(8000 吨/年)和科百瑞(3000 吨/年)。另外，公司 于 2021 年参股广西域潇西骏 20%股权(5000 吨分离产能)；（3）下游磁材加 工：公司于 2022 年 6 月与巨星集团等合资成立磁材公司(公司持股 10%)， 一期预计投资 32 亿元新建年产 2 万吨高性能钕铁硼项目。（二）锆钛业务：公司的锆钛选矿业务位于海南省文昌市和江苏省连云港市， 原料处理能力可达 200 万吨/年。公司从境外进口锆钛毛矿、中矿等重砂矿，在境内进行分选，产出锆英砂、钛精矿、金红石、独居石等，对外销售。
2018 年以来公司营收、利润快速增长，2024 年 H1 稀土价格下跌业绩承压。2018-2022 年公司营收从 62.27 亿元增长至167.58 亿元，5 年间 CAGR 达 28%，归母净利由 2.86 亿元增长至15.93 亿元，扣非归母净利由 2.77 亿元 增长至 15.59 亿元，经营业绩实现大幅增长。2023 年由于稀土价格下跌，公 司业绩受到一定影响，分别实现营收/归母净利 178.77 亿元、3.33 亿元，分 别同比+7%/-12%。2024H1 稀土价格继续下跌，公司营收、净利润延续承压。
期间费用率下降趋势明显，2024H1 小幅回升。2018-2023 年，销售费用/管 理费用/研发费用/财务费用占营收比由 1.14%/3.23%/2.09%/2.05%下降至 0.16%/1.22%/0.01%/0.31%，均有较大下降幅度。同时，公司毛利率/净利率 分别由 2018 年的 14.7%/4.4%提升至 2022 年的 16.6%/9.8%。2023-2024 年 H1 年由于稀土价格下跌均有大幅回落。
近年公司各类稀土产品产量持续增长。稀土冶炼方面，2022 年 12 月乐山盛 和完成灾后修缮工作，改进生产工艺，效率大幅提升；2023 年 1 月科百瑞 “6000 吨稀土金属技改项目”正式投产，产能逐步爬坡；稀土回收利用方 面，晨光稀土初步完成废旧磁钢采购渠道，产量逐渐增长。2019-2023 年， 公司稀土氧化物产量从 1.16 万吨增长至 1.91 万吨，增幅 65%，稀土盐类从 3.6 万吨增长至 4.51 万吨，增幅 25%，稀土金属从 0.86 万吨增长至 1.77 万 吨，增幅达 104%。
全产业链布局推进，未来成长可期。公司内增外延并举，公司不断优化和完 善产业布局，形成了从稀土选矿、冶炼分离到深加工较为完整的产业链。国 内方面，推进全南年产 3300 吨稀土氧化物项目、会昌 3000 吨/年氟材料项 目以及包头 6000 吨稀土金属合金项目；国外方面， 2023 年公司完成收购 澳大利亚重要金属公司 9.9%股权，该公司拥有加拿大 Nechalacho 稀土项目， 资源量合计 248 万吨 REO；与 Peak 公司签署包销协议，将购买 Ngualla 项 目产出的 100%的稀土精矿、至少 50%的中间稀土产品或最终分离的稀土氧 化物，预计 Ngualla 项目将在 2026 年初建成投产。项目初期预计年产折合氧化物 1.8 万吨稀土精矿，对应该氧化镨钕约 4000 吨；2024 年公司收购 澳大利亚 Strandline Resources 公司 100%股权、嘉成矿业 33.8%股权，进一 步增加海外资源供给。根据公司《2023-2025 年发展规划》中的产能规划目 标，各类稀土资源保障和冶炼分离能力达到 6 万吨/年以上，稀土金属加工 能力达到 3 万吨/年，稀土废料综合回收利用能力达 10000 吨/年。海滨砂选 矿处理能力达到 200 万吨/年。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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