建议央行在博弈中掌握主动，继续大幅降息，压低实际利率
健康
2024-11-22 08:45
中国
说明：我从2023年7月开始建议迅速降息70-100bp。从那时以来，1年期LPR已经下降了45BP，5年期下降了60bp。当时反对我的声音现在没有了。但降息速度慢于我的建议。我认为应该继续大幅降息。目前很多机构认为2025年继续降息40bp左右。我认为太保守了。通常认为，货币政策在长期内是中性的，对真实因素没有影响。这也意味着，从长期看，货币政策似乎不会对TFP增速、自然利率、以及现实中企业投资的实际回报率产生影响。这是否意味着，按照本书的分析框架，我们不应该在乎短期的货币政策？答案显然是否定的。正如Keynes（1923，p.80）所说的：“……只谈论长期，会对当前事务产生误导。在长期，我们都死了。如果经济学家们在暴风雨来临时只会说‘当暴风雨过后海面就会恢复平静’，那么他们给自己设定的任务就太简单、太无用了。”负责任的经济学家和决策者，不仅应该在乎自己的政策（建议）对中长期的影响，还应该充分考虑自己的政策（建议）对短期社会福利的影响，以及通过各种可能的传导机制对真实因素的影响。在我看来，如果经济受到负面冲击，导致自然利率和自然产出增速迅速下降，自然利率明显低于实际利率，而名义利率僵化，那么至少有如下影响：第一，根据“资产负债表衰退定律”，企业和居民持有负债不划算，将被迫缩表，导致经济出现资产负债表衰退，进而会出现通货紧缩、失业。甚至出现螺旋下降的通货紧缩。第二，根据“被追赶定律”，企业在本国投资无利可图，将被迫出海寻找有利可图的投资机会。这会导致本国制造业空心化。第三，不是所有的企业都有能力出海投资，有大量无力出海投资的企业可能限于亏损和倒闭，进一步加剧通货紧缩和失业。第四，更严重的是，随着经济增速下降，政府和企业将削减研发投入。即便政府和企业维持研发投入占GDP（和营业收入）的比例不变，GDP增速和营业收入增速的下降，也足以拉低研发投入的增速，最终导致经济像日本1995年之后那样，陷入经济停滞 → 研发投入低增速 → TFP低增速、自然利率下降 → 经济停滞 →研发投入低增速……的恶性循环。最终会拉低TFP增速、自然利率和自然产出增速。对于日本这种科技发达的国家来说，或许可以维持30多年生活水平不下降。但如果是一个发展中国家遇到这种情况，很可能会掉进“中等收入陷阱”。因此，当自然率已经明确恶化时，货币政策不能像1990s的日本央行那样保持“定力”，不应该坐等CPI自己回升来压低实际利率，那需要非常漫长的时间。在央行看来是“定力”的东西，在企业和居民看来其实是“僵化”和“反映迟钝”，他们会怀疑央行的认知能力，怀疑央行是否了解经济的实际情况和问题的严重性，是否有能力采取正确的政策，从而挽救经济。如果央行迟迟不行动，会使他们进一步丧失信心，认为实际利率高企的局面在可以预见的未来都不会扭转，从而进一步缩表和出海。而如果央行迅速行动起来，降低名义利率，就可以切断“资产负债表衰退定律”和“被追赶定律”的传导机制。行动得越早，力度越大，效果越好，挽救经济越容易，并且付出的成本越低。2024年10月21日降息之后，1年期LPR是3.1%，5年期LPR是3.6%，比2023年7月分别低了45和50BP。2024年三季度金融机构贷款加权平均利率是3.67%。目前（2024年11月初）实际利率略高于3%，远远高于自然利率（1.5%）。因此有必要继续大幅降低名义利率，至少要把实际利率压低到2%附近，接近自然利率。![]()
从央行的角度来看，降息需要顾忌的因素似乎很多，比如会不会导致本币对美元贬值？是否会导致商业银行净息差下降到明显低于1.8个百分点？是否会导致企业和居民进一步认为经济很差？会不会显得自己缺乏定力，不够稳健？这可能是之前央行采取“添油战术”、小幅降息的原因。降息之后观察效果，然后决定是否再降。不过这样一来，就形成了一场博弈。一边是央行，一边是居民和企业。央行根据企业和居民的投资、消费和储蓄行为出台政策；居民和企业则根据央行的政策来决定是否继续缩表。为了说明问题，我们把这哥博弈简化为表8-3。央行有两个选择：降息或不降息（包括降息不及时、幅度不够）；居民和企业也有两个选择：扩表或缩表。它们都根据对方的行为来决定自己的行为。这样可能有四种结果：A：央行降息，居民和企业扩表，经济好转。这是最理想的结果。B：央行降息，居民和企业缩表。这个结果不太理想，可能是因为货币政策不够，需要财政扩张配合。C：央行不降息，居民和企业自发地扩表。这不可能出现。D：央行不降息，居民和企业进一步缩表，经济走向深度萧条。这是最差的结果。对央行来说，它的最佳选择是：不要管居民和企业怎么选择，自己首先大幅降息。只要它迅速大幅降息，压低实际利率，就一定能避免最大的结果（D）。如果央行能通过大幅降息扭转居民和企业的悲观预期，促使他们扩表，就能达成最理性的结果（A）。但是如果央行犹豫不决，像1990s的日本央行那样，就会导致“囚徒困境”，即最差的结果D。而对于居民和企业来说，当央行做出降息决策后，最优选择是相信央行会压低实际利率，积极扩张资产负债表，实现结果A。难点在于居民和企业是分散决策的，每人根据自己的净资本回报率决定是继续缩表还是扩表。有的人资本回报率高，有的人资本回报率低，因此在一些人扩表的同时，另一些人可能在缩表。因此央行应该大幅降息，使尽量多的人净资本回报率转为正值，促使他们转向扩表。如果采取小幅降息的“添油战术”，居民和企业会认为央行对经济形势的严重性缺乏了解，进而怀疑央行的认知能力和决策水平，导致对未来更加缺乏信心。从2023年初开始，我在与资本市场的同行和实体企业进行交流的过程中，能深切地感到，每月20日LPR不做下调或下调幅度很小时，大家的失望情绪是如何一次次加重的。![]()
总之，在这一博弈中，央行应该掌握主动，主动大幅降息。这样做一是可以避免最差的情况出现；二是释放政策信号，告诉居民和企业，自己对经济形势很清楚，会积极采取措施改善他们的资产负债表，促使他们配合自己。如果央行犹豫不决，坐等经济自己好转，那央行就会越来越被动。这就是为什么2023年6月20日、2023年8月21日、2024年2月20日、2024年7月22日四次小幅下调LPR，都没能改变居民和企业的预期；2024年5月17日大幅放松房地产政策也没有产生效果；因为这些都不能改善居民和企业的资产负债表。但2024年9月24日央行行长集中宣布的宽松政策，却能迅速提振市场情绪。我们可以设想一下，如果2023年6月央行就迅速采取行动，大幅降息，那么经济就能早点好转。版权所有，可以快转，严禁抄袭。抄袭者炒股票买啥啥跌。
