在美国大选吸引了世界目光之际，欧洲正面临一场完美风暴。这次的中心，在德国。
就在Trump胜选当天，德国总理Scholz解除了财政部长，也是自民党(FD)党首Lindner的职务，标志着由社民党(SPD)、自民党和绿党联合执政的交通灯（红黄绿）政府的解体。
触发危机的导火索是Lindner是数周前的摊牌 - 要求彻底改变当前政府的经济政策思路，通过削减补贴、减税去监管来重整陷入困境的德国经济。然而这与SPD和绿党大政府与支出扩张的理念背道而驰。三党关于财政的分歧在联合执政的三年多中一直争吵不休互相拆台，从援乌、环保到福利支出难以取得共识，政策停滞不前。
但在这数年，德国乃至整个欧洲的经济和产业环境已发生了剧变。
首先是极端环保思潮与俄乌冲突严重冲击了欧洲的能源结构。在ESG叙事议题下，以绿党为首的欧洲环保派要求加速关停核电和煤电，大力推动清洁能源补贴，并以天然气作为过渡能源。然而乌克兰战争和西方对俄罗斯的制裁，使欧洲被迫以更高的价格从其他国家，尤其是美国采购天然气。在过去四年，欧洲工业电价涨幅普遍在50%以上，平均电价在全球主要经济体比较中遥遥领先。![]()
在高昂的电价与繁琐的环保法规下，工业企业被迫外迁。据德国工商会的调查，37%的德国制造业企业都在减产或外迁生产基地，包括了诸多熟悉的名字 - 化工巨头BASF、家电王者Miele、机械明珠Bosch等。大型企业的外迁意味着本土中小企业订单和工作机会的消失。在过去3年，德国的外商直接投资大幅下滑而本国企业加速出海的趋势与某国不遑多让。根据IMF的测算，仅能源价格的冲击就削弱了德国经济潜在产出1.25%左右。![]()
表面看，过去4年德国的碳排放量下降了15%值得夸耀。但山清水秀并非来自过往的效率提升，而是伴随着德国工业产出的暴跌。从2019年至今，德国的工业产出量下滑了12%，其中能源产出下降21%，采矿下降19%，汽车下降11%，主要工业门类产量均全方位下滑。![]()
而对德国工业沉重的一击来自于汽车行业的溃败。德国过往的经济模式可简单归纳为利用俄罗斯低廉的能源成本向中国出口高端制成品 - 尤其在汽车领域。中国市场销量大致占了德国车企全球销售的1/3，并贡献了近半的利润。但随着中国需求放缓和国产新能源车的迅速崛起，德国车企面临着前所未有的冲击。今年前三个季度国产车企的市场份额加速上升。大众、奔驰和宝马利润预警下滑三成甚至腰斩，并宣布关厂裁员。这一趋势料将在未来数年随着中国车企出海步伐的加快进一步恶化，并冲击整个供应链上的诸多中小企业。
图4. 中国汽车市场格局的剧变 - From JPMorgan
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此外，官僚机构的臃肿低效与技能劳工的流失加剧了德国竞争力的恶化。IFO的研究显示，繁文缛节、毫无意义的监管和形式主义导致德国每年损失的经济产出近1500亿欧元，近GDP的4%。与此同时，德国面临着青黄不接的人才缺口 - 高技能劳动力陆续步入退休年龄，而国内高税率和教育能力的退化导致更多人才选择英美国家。尽管教育支出节节攀升，但似乎都拿来教授进步主义和觉醒文化，德国学生在OECD的PISA数学能力评分中逐年下降。![]()
于是，以往印象中严谨、精密的德国已经变得愈发陌生。举个例子，从今年5月到9月，德国联邦统计局在一次数据更新中出错后，暂停发布一系列关键经济指标，包括零售、批发和分行业收入数据，并直接影响了GDP数据的估测。从工作时长看，德国人上班时间在主要经济体中同样位居末尾，并在疫情后进一步下降。与此同时，2023年德国人平均病假天数上升至15天，在欧洲名列前茅。欧洲病夫的称号时隔20年后又再次回归。![]()
德国并非没有意识到去工业化的危险，但教条化的财政原则束缚了行动空间。2009年德国将债务刹车机制写入宪法，规定在非紧急状态下，联邦政府结构性财政赤字率不能超过GDP的0.35%，并要求地方政府收支平衡。在因疫情暂时冻结了债务刹车后，本届政府试图将600亿紧急疫情基金转用于气候应对，补贴工业电价，并推动氢能源项目落地缓解企业困境，但德国联邦法院2023年11月的裁决判定此举违宪，一方面导致多个绿色能源和工业转型项目被迫暂停，另一方面由此带来的财政缺口意味着德国很可能在2025年经济面临衰退之际进入顺周期的财政紧缩。图7. 德国联邦财政赤字与预测 - From JPMorgan
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相比而言，主导了环保叙事的美国，财政补贴与产业回流毫不手软。从民主党上台至今，美国的外商直接投资额增长了28%，工业产出增加了4.4%，卖着ESG基金大发其财的亦是美国金融公司。而欧洲，尤其是德国，一边入脑入心地贯彻环保人权的价值观，一边摧毁了自己经济竞争力的基础 - 从能源到工业到人才与投资，可谓战后经济史上的奇观。
图8. 2020年底至今工业产出量与外商直接投资金额增长的国际比较![]()
在执政联盟破裂后，德国联邦选举预计将在明年2月提前举行。但屋漏偏逢连夜雨。Trump的回归恐怕将成为压倒骆驼的最后一根稻草。随着产业竞争力的恶化，德国对华贸易顺差已转为逆差，美国成为了德国最大的单一顺差来源国，自身也是美国第四大贸易逆差来源。在各国纷纷准备应对贸易战威胁之际，群龙无首的德国仍需至少等待三个月方才组阁完毕。![]()
从当前民调看，前总理Merkel所属的CDU/CSU最有可能获胜，但其支持率亦仅有1/3。而几乎是MAGA的德国复刻版的AfD，很可能将成为第二大政党。虽然所有政党已宣布不会与其组阁，但这意味着新政府大概率仍是一个弱势政府，难以有效的整合国内发展方向（例如对债务刹车机制的改革需要国会2/3的同意），更不用说如何领导欧洲迎接地缘政治挑战。![]()
在宏观上意味着什么？作为欧洲经济的火车头，德国经济的成败对整个欧元区影响举足轻重。上一轮欧债危机的转折点是欧央行的下场，实质上是通过核心国家（德法比荷奥）的主权信用为边缘国家提供担保，大幅降低了边缘国家的融资成本避免债务利息螺旋上升的恶性循环。但在疫情冲击后，整个欧元区的债务状况并不比2011年好多少，而竞争力恶化的趋势在企业投资不足下日益严重。![]()
但和上一轮不同，这次风暴的中心从边缘国家转到了核心国家。在过去两年，核心国家的经济增长近乎停滞。衡量竞争力的指标如劳动生产率和单位劳动成本，在产业外迁与能源约束下，甚至比边缘国家表现更差。
图12. 欧元区经济竞争力 - 核心国家 vs. 边缘国家
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同为核心国家的法国，比德国更早一步陷入国际收支与财政双赤字的局面。当前的弱势政府，与英国类似，面临着产业振兴与债务约束的两难。10年期法国国债与德国的息差不断拉大，其收益率水平甚至超过了西班牙。图13. 10年期国债收益率 - 法国 vs. 西班牙![]()
在一定程度上，第二轮欧债危机已经开始了。危机爆发的节奏取决于德国贸易顺差消失的速度。德国对全球贸易的依赖在主要经济体中名列前茅。Trump针对所有贸易伙伴的关税威胁如果落地，对德国经济增长的重创将引发整个欧元区贸易的收缩，并将伴生于德国产业链的边缘国家再次拖入深渊。![]()
如果在未来某个时刻，德国对欧元区以外的贸易顺差转为逆差，那么即使是欧央行也将难以继续压低欧元区其他国家的借债成本。这将倒逼各国进一步的财政紧缩引发经济的螺旋下行和欧元未来的大幅贬值，而意大利由于其利息占比较高，债务到期时间较短，问题将格外突出。
图15. 欧元区主要经济体债务期限结构与意大利债务率
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留给欧洲的时间不多了。在百年未有大变局下，各国争夺贸易顺差与技术主导权的竞争日趋白热化。过往岁月静好、与世无争的基础已不复存在。下届德国政府能否达成财政大幅扩张的强烈共识，并切实在各方面改善从监管到科技和能源结构的竞争力，恐怕将是避免欧债危机2.0的最后机会。
以上。
只有每天争取自由和生存者，才配享受自由和生存。Money Never Sleeps, Good Luck Trading!
