【中国银河总量之声】初窥2025：以确定性拥抱不确定性

一、基本面：经济稳中求进，内需接力外需

（一）2025年经济如何演绎？

在外部具有较大不确定性的背景下，努力做好自身工作是更有效的应对方式，这将是2025年中国经济工作的主线，我们对于宏观政策的连贯性和一致性抱有信心。其一，十四五收官之年，我们认为5%左右的增长目标有望维持，逆周期政策更加给力，尤其重视内需提振，促进物价合理回升，财政更加“主动作为”，货币财政协同更加有效。其二，更大力度兜底对于社会预期和结构转型造成拖累的重大风险，让中国经济能够“轻装上阵”。目前大规模化债组合工具已经出台，2025年房地产增量政策的落实落地仍值得期待。其三，推动新质生产力加速形成，通过制度设计，让居民、企业、地方政府等更多主体参与分享“新经济”的红利，资本市场将是一个重要抓手，促进“科技-产业-资本”高水平循环。

2025年可以期待更多内需的恢复，尤其是消费和基建。首先，消费潜力的释放。一方面，“提振资本市场”和“促进房地产市场止跌回稳” 的政策组合有助于居民财富效应的改善。另一方面，促消费和惠民生有机结合，以旧换新等消费鼓励政策有望扩围扩容，更大体量的特定人群收入补助也值得期待。其次，基建投资依然是稳增长的重要支撑。一则，大规模化债缓解了地方财政面临的窘境，部分债务高风险地区“摘帽”后，配套融资和项目建设有望逐渐恢复。二则，统筹发展与安全的要求下，“两重”建设将加速推进。

（二）GDP：预计2025年GDP增速4.8%

基准情形下，全年经济增速或在4.8%左右。三驾马车拉动作用调整，内需接力外需。消费延续上行，投资温和回升，出口小幅回落。在“以旧换新”政策延续及消费支持政策进一步加码基础上，整体消费支出增速有望继续回升，预计2025年社会消费品零售总额增长5.1%，居民和社会集团消费均有所改善，服务零售额增速中枢更高。鉴于新一轮化债政策落地和超长期特别国债政策加码，有望带动政府投资意愿和能力回升，制造业方面新质生产力转型相关投资仍将持续保持较高水平，预计2025年固定资产投资增长4.6%，制造业、基建、地产分别为9%、6.6%、-7.1%。出口方面，我们认为中美贸易争端或发生在2025年三季度之后，抢出口和贸易摩擦影响整体对冲，预计全年出口增速为2.9%。

节奏上，2025年四个季度GDP增速或呈现“倒U”型趋势。一则是因为2024年Q1经济增速基数较高；二则是2025年各项新增政策具体落地或仍需待3月两会预算草案出台之后，例如对地产、投资、消费等系列拉动作用或许待二季度后集中显现；三则是我们认为明年外需压力或在三季度后有所提升，前期“抢出口”效应仍将显著。届时如果外需压力较大，三、四季度仍有政策加码的可能性。

2025年全球经济面临的不确定性将显著提升，客观上也使得明年国内经济增长的波动区间放大，因此在上述基准假设情景的基础上，我们也设置了以下乐观情况和悲观情况，实际GDP增速范围为4.4%~5.0%。

乐观情况：实际经济增速5.0%、名义经济增速6.0%。乐观情景的重要前提假设是房地产止跌和基建回暖，制造业保持高位，消费持续回升。这需要政策层面更加注重“稳增长”，全球经济稳定增长和贸易环境相对缓和。年初预算赤字率和资本性政府大幅债务规模需要有超预期的规模，对应社融增速达到9.2%。内需方面，消费持续上行和基建显著提升，拉CPI回升、PPI转正。外需方面，全球经济平稳，美国经济保持韧性，同时关税政策年内难以实际落地或规模大幅小于预期水平，出口对经济拉动作用继续保持高位。乐观预期下重要的数据变化是：房地产开发投资增速由负转正至0.5%，基建增速大幅提升至7.9%，出口增速3.6%。

悲观情况：实际经济增速4.4%、名义经济增速4.1%。悲观情景下中美贸易摩擦可能加剧演绎，我国出口增速出现较大幅度下滑，进而对国内工业生产形成拖累作用。内需方面，政策力度的不及预期，或对消费和社保领域的支持政策规模较小、落地较慢，都可能对持续回升中的消费产生二次冲击，物价持续走低带动名义经济增速降低。继而投资方面，预期进一步走弱，企业信贷和投资需求降低。悲观预期下重要的数据变化是：出口增速的大幅回落至-5.7%，消费增速在3.6%左右，CPI降至0.7%，PPI持续降至-1.9%。

（三）工业生产：有效需求回升，带动高质量增长延续

2024年前三季度，工业生产成为经济增长的压舱石，2024年1-10月工业增加值累计增长5.8%。一是一系列政策支持工业经济稳定增长，二是新质生产力相关产值快速攀升，三是在9月政策转向以来需求逐渐驱动工业生产。展望2025年，工业在基本盘持续稳定增长的情况下，有效需求的持续恢复、新质生产力的进一步推进以及绿色工业的转型将继续推动工业增加值保持较高增速，预计2025全年增速5.3%。结构方面，我们认为主要有以下要点：

一是2025年有效需求持续恢复，有望带动耐用消费品增长。有效需求不足在2023年以来持续制约工业经济的健康发展， PPI的持续下行不断侵蚀着企业利润。2024年3月国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》；7月，国家发展改革委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》。9月政治局会议直击经济发展的痛点，在房地产市场、微观主体参与新经济以及政策导向从供给转向需求均有重视。9月下旬，一揽子政策彻底激发了市场信心以及消费活力，从数据上也可以看出10月汽车工业增加值上行1.6pct至6.2%，电气机械增加值从8月的2.6%大幅上涨至5.1%；产量上新能源汽车1-10月累计同比36.3%，表明汽车和家电以旧换新政策的拉动效果明显。工信部在2024年10月23日召开发布会表示，要继续深入推进十大重点行业稳增长工作方案实施，同时在扩需求、增动能、优环境方面下更大功夫。因此受内需回升带动的耐用消费品制造业如计算机电子、电子信息和汽车制造等行业增加值会得到有效增长。

二是坚定经济转型战略定力，新质生产力加快形成。我们认为结合二十届三中全会坚定改革的战略要求，2025年新质生产力相关制造业增速仍将维持高位。2024年1-10月，装备制造业增加值同比增长6.6%，高技术制造业增加值增长9.4%，分别快于全部规模以上工业增加值1.3和4.1个百分点。新质生产力是实现中国式现代化和高质量发展的迫切要求，是我国产业升级和经济转型的重要抓手。因此预计2025年新质生产力相关产业仍将有力带动工业经济发展，计算机电子设备、铁路船舶航空航天运输设备、有色金属冶炼等行业增速预计仍会较快。

三是绿色节能战略引领，推动制造业转型升级。2025是十四五收官之年，根据《“十四五”节能减排综合工作方案》的目标，“到2025年，全国单位国内生产总值能源消耗比2020年下降13.5%，能源消费总量得到合理控制，化学需氧量、氨氮、氮氧化物、挥发性有机物排放总量比2020年分别下降8%、8%、10%以上、10%以上。”截止2023年，我国单位GDP能耗为0.553吨标准煤/万元，较2020年仅下降3.3%。2024年2月，工业和信息化部等七部门关于加快推动制造业绿色化发展的指导意见，明确了推动制造业绿色化发展，加快建设现代化产业体系，推进新型工业化。10月工信部发布会宣布下一步要制定出台《制造业绿色低碳发展行动方案》，助力经济社会发展全面绿色转型。因此我们预计绿色工业、节能降碳会有进一步加力，推动2025年工业和制造业在绿色转型上的设备生产提升。

（四）消费：政策加码引领，财富效应回升

消费是收入的函数，2024年年初以来消费偏弱的主要因素是地产低迷下，居民财产性收入和财富效应的大幅降低。目前来看，房地产市场在高能城市已有企稳迹象，资本市场也有望接棒居民财富的“蓄水池”，我们测算由财产性收入上升提高的消费倾向高于工资性收入。叠加“以旧换新”等消费和社保支持政策加码，消费潜力有望持续释。我们预计2025年全年社会消费品零售总额名义增速为5.1%，四个季度分别为4.2%、5.7%、5.8%、4.6%。

第一，在楼市和股市逐步企稳修复后，居民财富效应的释放将促进消费复苏。自926政治局会议后，提振资本市场、促进房地产市场止跌回稳措施相继出台，截止11月15日，申万房地产行业指数上涨17%，沪深300指数上涨12%，2025年资本市场和房地产市场有望延续回暖。我们利用中国家庭追踪调查的数据研究发现，与工资性收入、经营性收入、转移性收入相比，居民的财产性收入带来的边际消费倾向最高，资本市场和房地产市场的回暖将直接提高居民财产性收入，从而有效提振居民消费。此外，随着经济逐步走出疫情影响，预计2025年居民可支配收入将保持平稳增长，增速与实际经济增速基本持平，居民消费意愿逐渐向疫情前水平收敛，居民收入和消费意愿的平稳复苏有望支撑消费持续改善。2024年11月12日国务院发布了对《全国年节及纪念日放假办法》的修改决定，将全体公民放假的节假日数量从原先的11天增加至13天，有利于消费潜力的释放。

第二，消费品以旧换新政策将延续至2025年，有望继续给社零增速带来支撑。根据我国以往的家电补贴政策经验来看，一般政策的持续时间均为2-5年，例如2007-2013年的家电下乡补贴，2009-2011年的以旧换新补贴，2009-2011年以及2012-2013年的两轮节能惠民财政补助。考虑到本轮补贴政策在下半年才陆续落地，2025年以旧换新政策大概率延续。2024年用于消费品以旧换新的中央补贴资金规模约为1000亿元，我们认为2025年超长期特别国债发行规模有望达到2万亿元，等比例测算用于支持消费的金额约为2000亿元，以两倍财政乘数效应的测算的话，对于社零的拉动作用约为0.8个百分点。

第三，收入补贴和个税改革有望改善收入结构，对于消费潜力释放亦有帮助。9月政治局会议提出要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，实施提振消费行动。收入水平不同的群体对应着不同的消费倾向，2024年前三个季度数据，农村居民消费倾向为82.67%，显著高于城镇居民消费倾向61.99%。有望推出的个税改革也将改善中低收入群体收入。财政部表示“十四五”时期将进一步完善个人所得税制度，适时推进个人所得税改革修法。2025年是“十四五”时期收官之年，因此有望进一步推行个税改革。2024年三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》也将完善个人所得税制度提上日程。从历次提高个税起征点的时间点来看，提高个税免征点有助于提升中低收入群体的收入，对最终消费支出有不同程度刺激作用。

（五）投资：坚定转型基础上，兼顾稳增长诉求

投资既决定总需求水平，亦是引领经济转型和国家战略调整的重要抓手。2024年国内投资中“转型色彩”浓厚，一方面与新质生产力相关的制造业投资增速持续保持高位，另一方面“土地财政”相关的基建和房地产投资增速持续放缓。目前来看，“转型的阵痛”需要政策层面予以更多支持，2024年9月份政治局会议以来一揽子政策导向对房地产和基建领域支持大幅提升，展望2025年，我们认为在保持制造业转型升级基础上，房地产和基建领域投资增速有望回升。我们预计全年制造业投资增速在9%左右，基建投资增速小幅提升至6.6%左右，房地产开发投资增速降幅收窄至-7.1%左右。

1. 制造业投资：产业升级、绿色转型和内需复苏带动制造业投资

我们预计制造业投资全年增长9%，节奏上一、二、三、四季度分别为8.5%、8.0%、8.7%和9.0%。我国制造业投资在新质生产力和内生动力逐渐恢复的双重作用下预计保持稳定增长。1-10月制造业投资增长9.3%，增速高于整体固定资产投资5.9个百分点。在当前我国工业领域的发展处在传统发展模式向新时代高质量发展模式过渡阶段，新质生产力会继续保持高速增长，高端制造和传统能源高端化、智能化和绿色化转型为投资提供持续动力，尽快缩短转型阵痛期带来的压力。同时在政策转向“以我为主”后，内生动能将逐渐带动制造业投资。

一是高端制造以及制造业转型升级，仍将持续引领投资增速。自2023年总书记提出新质生产力以来，重要一点就是培育未来产业、壮大战略性新兴产业。2024年10月经济数据显示高技术产业投资同比增长9.3%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长8.8%、10.6%。高技术产业主要带动制造业投资。2024年10月工信部新闻发布会提到要深入实施制造业重大技术改造升级；加快推进重点产业链高质量发展行动、国家科技重大专项和国家重点研发计划等；培育壮大低空经济、商业航天、生物制造等新产业新赛道。结合此前工信部发布的《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，提出到2027年，我国通用航空装备供给能力和产业创新能力将显著提升。以及《“十四五”生物经济发展规划》明确提出，到2025年，生物经济成为推动高质量发展的强劲动力，经济增加值占国内生产总值的比重稳步提升。预计2025年新产业新业态领域的投资会是制造业投资的重要一环。

新质生产力的第二点重要因素就是传统产业转型。工信部提出要深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程，推进制造业数字化转型。传统产业高端化、智能化转型也将引领制造业投资。

三是内生动能持续复苏，提振制造业投资预期。2024年，年中大规模设备更新和消费品以旧换新政策的出台和持续加力弥补了制造业领域日益严峻的供需错配问题，9月的政策拐点更是扭转了市场信心，对需求侧注入强力动能，制造业产销率在10月录得97.3%，上行1.3pct且高于过去两年，反转了本年度以来产销持续低迷的情况。在内需不足的问题得到政策的全面重视后，预计2025内生动能也会反过来带动制造业投资的上行，让制造业领域完成从政策驱动到需求驱动的转变。

2.  基建投资：化债现金流改善下，增速有望回升

2024年基建投资增速自年初以来逐步走弱，我们认为基建增速略低于预期主要有以下因素：一是地方政府财力偏弱对实物工作量形成产生一定拖累，我们观测到自2023年开始地方政府土地收入开始难以覆盖到期债务偿还规模，这一现象伴随土地收入的降低在2024年进一步加剧，这也使得地方项目建设资金支出进度较慢，到9月底仍有2.3万亿专项债资金尚未投入使用（2018年固定资产投资使用财务支出法后，根据实际支付款项统计项目完成额，资金到位情况将影响基建投资增速）；二是受广义财政拖累，政府投资的资金撬动作用有所降低，我们测算今年广义赤字率较去年大幅降低至6%左右水平，其中PSL、城投债、政策性金融资净融资规模均大幅降低，作为项目建设重要配套资金的广义财政工具缺位也使得今年基建增速有所降低；三是“多角债”务问题使得民间投资增速降低，企业应收账款的平均周期由2018年的47.4天大幅提升至2024年9月份的66.3天，与此同时民间固定资产完成额的累计增速由8.73%持续降至-0.2%。

展望2025年，我们认为上述因素在新一轮财政化债的背景下，均有望缓解。一方面，新一轮债务置换将大幅缓解地方政府到期还本付息压力，继而将更多资源用于经济发展，而基建投资仍是主要抓手。每年2万亿元左右的债务置换规模，将大幅改善政府部门现金流状况，这对于项目建设实物工作量的形成将起到支撑作用。另一方面，地方政府还债也并非缩表，而是改善流动性畅通经济循环的重要方式，这对于民营企业的预期和投资意愿改善至关重要，可以使得过去从政府支出、企业投资、收入改善、财税收入增长、需求改善带来再投资的经济循环再次畅通。

2025年广义财政有望大幅提升，带动基建（狭义）增速回升至6.6%左右。目前狭义基建仍以政府主导项目为主，而广义财政支出规模与基建投资增速相关性较高。这其中财政预算内资金主要包括一般公共预算支出中的基建相关四项支出、土地出让收入中部分用于基建的支出、以及政府专项债和超长期特别国债中用于基建的支出。我们认为在财政逆周期调节背景下，为实现经济增速目标，一般公共预算支出增速锚定在5%左右。此外，基于土地收入大幅降低，政府性基金支出应主要靠专项债和超长期特别国债支持。我们测算2025年一般公共预算中基建相关支出总规模增速应在5%，对应规模在6.5万亿左右，政府专项债券发行规模或提升至4.5万亿元左右，其中用于基建资金规模将由今年3.12万亿元提升至3.5万亿元左右，超长期特别国债发行规模提升至2万亿元左右，其中用于基建投资规模由7000亿元提升至1.4万亿元左右，以上财政资金总规在12万亿左右，模增速较2024年预计增长6.4%，预计拉动狭义基建增长6.6%左右。

3. 房地产：增量政策如期落地或带来投资改善

当前房地产政策的主要目标是促进房地产市场止跌回稳，目前来看前期系列政策效果已经有所显现，核心城市商品房价格已有企稳迹象。展望2025年房地产市场，我们认为基本政策框架已经较为清晰，重要的是政策落地执行效果，主要关注2025年新增100万套城中村和危旧房改造的进展以及专项债用于闲置土地和存量商品房收购的具体规模。其中，新增100万套危房改造项目主要影响房地产开发投资增速，专项债用于闲置土地和存量商品房收购主要影响房地产企业现金流和住宅价格。

新增城中村改造有望拉动2025年房地产开发投资增速2%左右。100万套新增城中村改造或拉动新增房地产开发投资2000-2500亿左右。对于城中村和危房改造投资规模测算，可参照之前城中村改造案例。以2023年青岛城中村改造项目为例，其当前启动的城中村改造19个项目中共涉及1.4万户，新启动涉及安置区总投资31亿元，即2023年每户平均投资金额22.14万元。由于城中村改造的周期相对年限略高，我们假设改造周期在4~5年，即每改造一户城中村平均所需总投资额约为99.64万元。因此此次新增100万套城中村改造和危旧房改造，涉及到的总投资额约为9964亿元，每年拉动新增房地产投资规模或在2000-2500亿元左右，拉动房地产开发投资增速2%-2.5%左右。

2025年房地产开发投资增速预计在-7.1%。对于房地产开发投资完成额的测算可以分为建筑安装和土地购置两部分，其中建筑安装占开发投资比例或在60%，土地购置占比在40%。我们测算2025年建筑安装部分的施工面积增速降幅或有所缩窄，主要是考虑到2025年新增100万套城中村危房改造对新增施工面积或有显著改善，整体投资完成额增速或在-8.2%，对房地产开发投资增速的影响为4.6%。此外，土地购置部分我们认为基于明年专项债新增用于闲置土地收购，土地收入降幅有望收窄，整体增速大致为-6.1%，对房地产开发投资增速影响为-2.5%。以上二者合计测算下房地产开发投资增速在-7.1%左右。

（六）进出口：出口延续增长态势，扩内需政策支撑进口

抢出口和贸易摩擦影响整体对冲，出口明年延续增长态势。我们认为中美贸易争端或发生在2025年三季度之后，抢出口和贸易摩擦影响整体对冲，随着全球各国央行陆续进入降息周期、产业结构升级的加速、多边区域贸易倡议建设的深化，出口有望保持增长态势，Q1-Q4出口增速分别约为3.7%、4%、2.2%和1.7%，全年出口增速预计为2.9%。乐观情形下，美国政府将关税政策推迟至2026年之后，则全年出口增速预计将达到3.6%。悲观情形下，美国政府换届后马上推动关税政策，全年出口增速预计将回落至-5.7%。

一是全球复苏进程平缓，贸易延续上行态势。IMF 10月发布的《世界经济展望》预计，世界经济在2024年和2025年将继续以3.2%的速度增长。WTO 10月发布的《全球贸易展望和统计》预计，世界商品贸易量在2024年将增长2.7%，2025年进一步上升至3%，其中2024年的预测值较4月上调0.1个百分点。另一方面，全球央行陆续进入降息周期。9月份美联储降息50个基点开启了其本轮宽松周期，全球多个经济体央行也开始加入降息队伍，全球经济、贸易复苏势头有望支撑中国的出口表现。

二是我国产品竞争力提高带动出口增加。从价格因素来看，车辆、机电、钢铁以及纺织品价格指数自2023年以来持续保持下降。2024年前十个月，根据海关总署贸易统计快讯可计算单价的17个重点出口品类中，除中药材及中式成药、集成电路和船舶外的14个品类出口单价均同比延续下降，出口商品降价有利于我国产品在全球市场的竞争力。从出口产品结构升级来看，随着我国高技术产业快速发展、自主创新能力不断加强，我国在化学成品及有关产品、机械及运输设备领域的出口呈现持续增长的态势，出口金额占比分别从2018年的6.71%和48.42%提升至2024年1-10月的7.4%和49.98%。特别是以电动载人汽车、锂离子电池、太阳能电池为代表的“新三样”，2023年“新三样”出口1505亿美元，占我国总出口金额的4.45%，同比增长24%。以“新三样”为代表的高技术产品出口保持高景气度，为出口注入了新的强劲动力。

三是持续开拓新贸易伙伴，新兴国家市场进一步扩大。从出口国别结构来看，2024年中国对传统欧盟、美国、日韩等市场出口金额占比我国比重分别为14.6%、14.6%和8.4%，分别较2023年回落0.2%、0.2%和0.7%。对东盟出口金额占我国总出口比重为16.15%，较2023年上升了0.65个百分点，对俄罗斯、巴西和南非出口占比共为5.9%，小幅上升0.2%。随着诸如上述新兴国家等新贸易伙伴的开拓，有助于拓展中国出口商品的市场空间，并缓解传统欧美贸易伙伴的需求周期。

2025年进口将保持温和增长，我们预计2025年全年进口增速在2 %左右，Q1-Q4进口增速分别为-0.5%、2.1%、5.5%和0.7%。一方面，随着我国财政部、发改委增量政策的推行以及央行降息政策的实施，在扩内需政策加码的趋势下，2025年我国消费和投资市场将进一步扩大，对进口商品的需求有望增加；另一方面，随着我国坚定不移地推进高水平对外开放，积极主动地扩大进口，2025年我国将继续依托超大规模市场优势保持全年商品进口温和增加。

二、通胀：物价温和回升，平减指数逐级上行

（一）CPI增速中枢上移，财富效应释放支撑核心CPI小幅上行

预计2025年CPI增速均值上行至1%左右，全年走势较为平稳，其中Q1至Q4分别为1.1%、1%、0.9%和1%。

第一，猪价平稳回落，但下行斜率或较为温和。需求端来看，屠宰企业开工率向五年均值收敛，2024年猪肉需求正在回暖。涌益屠宰企业全国平均开工率自2024年6月的31.7%上升至10月的42%，与五年均值差由-11%上升至-0.3%，或表明2024年猪肉需求正逐渐回暖。供给方面来看，2024年5月能繁母猪存栏量开始环比上升，按照10个月左右的时间推算，即对应2025年3月生猪价格将步入下行通道，考虑到季节性因素影响，春节后是猪肉传统消费淡季，猪价或提前至2025年2月步入下行周期。此外，由于本轮周期补栏速度明显弱于往年，甚至在2024年8月猪价年内高点的情况下能繁母猪存栏量出现环比下降，我们预判后期补栏会持续疲弱，2025年猪价回落速度或偏慢，猪价跌幅或有限。

第二，供应过剩风险与需求增长乏力构成主要挑战，油价或承压。供给端来看，OPEC成员国宣布维持自愿减产计划至2024年12月末，，且有进一步推迟的可能性，非OPEC+尤其是美国页岩油产量的持续增长将导致2025年产量增速较2024年有所回升，这意味着未来全球原油供给可能保持宽松。需求端来看，根据2024年11月EIA能源展望报告，2024年美国的原油需求预计与2023年持平，美国库存水平自9月下旬以来持续小幅上行，这反映出美国市场对原油的消费需求趋于饱和平稳。此外，中国刺激性政策加码出台，或带动我国原油需求小幅回升，但中国向新能源转型等因素或将制约整体需求复苏斜率。

第三，消费动力释放和PPI修复，支撑核心CPI小幅回升。一是随着2025年资本市场和房地产市场进一步回暖，居民财富效应有望迎来修复，居民消费将有一定的上行空间。二是11月12日国务院发布了对《全国年节及纪念日放假办法》的修改决定，将全体公民放假的节假日数量从原先的11天增加至13天，这将直接刺激旅游消费需求。三是PPI将在2025年迎来修复，上游价格向下游传导有助于支撑核心CPI走势小幅回升。

（二）增量政策效果显现支撑PPI平稳回升

预计2025年PPI增速均值在-1.2%左右，其中Q1至Q4分别为-1.8%、-1.7%、-1%和-0.1%，翘尾因素持续改善支撑PPI全年呈现渐进回升态势。

第一，增量政策效果显现有望带动工业品价格回升。随着924以来一系列增量政策的落地，如地方化债政策的公布以及对房地产市场的支持措施，有利于推动投资增速和居民预期的多重改善，预计这些政策将在2025年继续显现出对经济支撑的效果，有望逐步提振工业品需求，带动国内需求保持稳定复苏，从而对PPI回升带来支撑。

第二，M1增速止跌上行，对PPI修复带来支撑。2024年10月M1同比增速-6.1%，2024年内首次出现上行，驱动M1增速回暖的原因包括地产销售数据明显好转以及企业预期改善带来资金活化程度提升。2024年11月份以来，多地持续加力，优化房地产领域政策措施，包括加大购房补贴力度、提高住房公积金最高贷款额度等，助推房地产市场继续保持止跌回稳的积极势头。另一方面，企业预期也有望逐步回暖，10月制造业PMI重回扩张区间，BCI企业销售、利润、招工前瞻指数明显改善。

第三，油价中枢可能下移，限制PPI改善空间。尽管OPEC+2025年初的增产计划和伊朗供给的不确定性可能带来油价波动，但在全球长期需求缺乏支撑，油价可能宽幅震荡且中枢下行，这将限制PPI的上行空间。

综合来看，我们预计2025年PPI预计会经历一个温和回升的过程，全年增长均值在-1.2%，但全年转正的可能性不大，PPI转正可能需要等到2026年初。全球经济环境的不确定性、供应链的弹性以及国内政策的调整都将对PPI的回升幅度产生影响。

（三）平减指数带动名义GDP趋势上行

结合我们对CPI和PPI的预测，我们认为GDP平减指数将呈小幅回升态势，Q1-Q4分别为0%、-0.1%、0.1%和0.6%，全年平减指数为0.1%。伴随物价的温和回升，名义GDP和实际GDP之间的背离将显著收敛。我们预计2025年名义GDP增速为4.9%，Q1-Q4分别为4.6%、5%、4.9%和5%，总体呈现先回升后平稳的趋势。

三、就业：中枢保持稳定，关注青年就业压力

预计2025年城镇调查失业率保持稳定，全年均值5.1%左右。主要原因有三：一是财政政策的发力以及化债政策会大幅改善市场流动性和地方投资支出，带动实物工作量和用工需求的上升；二是内需的修复和企业预期的提升有望促进作为就业大户的中小企业提升招聘力度；三是新质生产力的培育和制造业高质量发展将创造新的岗位需求。

但高校毕业生就业有一定压力。10月16-24岁(不含在校生)失业率17.1%。根据教育部、人力资源社会保障部召开2025届全国普通高校毕业生就业创业工作会议，2025年高校毕业生预计1222万人，比上年增加43万人，不断升高的毕业生数量考验着经济创造就业的能力。同时按照近年来统计的全国人口出生情况，2016年新生儿达到峰值，为1786万人，对应高考时间为2034年，本科毕业时间为2038年，也就是说我国还会有15年左右的毕业生高峰。高校毕业生的持续提升一方面代表了我国高等教育事业的显著成就，为社会输入了大量高质量人才。另一方面也带来了毕业生无法从事匹配自身职业追求的工作的情况。叠加2025年外部的不确定性，更加考验我国产业升级、加大内循环以及发展服务业新模式新业态的能力。

四、财政政策：主动作为，重回扩张性区间

2024年预算内财政政策力度小幅提升，但广义财政赤字率较2023年大幅降低，主要是伴随土地财政难以为继和地方化债加速推进，年内准财政政策性工具融资大幅降低，PSL、城投债、政策性金融资净融资规模均有所降低。自9月底政治局会议在政策层面进行系统性转型以来，财政政策“主动作为”意图显著，展望2025年财政政策，主要有以下政策脉络：

一是狭义和广义赤字率均有望大幅提升。广义赤字率既决定内需水平，亦受外需压力影响，历史数据显示外需走弱时往往是广义赤字率加码时期，且由于广义赤字率提升将逐步推动PPI温和回升。基于明年可能面临的外需压力和国内经济稳定转型诉求，我们认为明年一般公共预算支出有必要保障5%以上的支出增速，按照目前税收和非税收入水平测算，对应狭义赤字率或在3.5%左右（一般债+普通国债合计5万亿元左右）；专项债扩容、扩围基础上，明年专项债额度有望提升至4.5万亿元左右；超长期特别国债明年发行规模或在2万亿元左右，在今年两重两新基础上有望进一步向消费和社会保障领域倾斜；特别国债补充商业银行一级资本总规模或在1万亿元左右，2024年底或2025年年初有望落地；考虑到新增100万套城中村改造和新型城镇化建设明年例如PSL等准财政政策工具也有加码空间，规模或在8000亿元左右。合计以上政策工具，2025年广义赤字率水平应在12%左右，大幅高于2024年赤字率水平。

二是新一轮隐债化解有望提振地方财力，改善流动性水平。一方面是腾挪资源增加财政支出，本轮债务置换使得地方偿债支出每年减少1.74万亿元，这其中至少应有1万亿元转换为财政支出，对GDP增速的直接拉动作用也在0.7个百分点左右。另一方面大幅改善流动性，解决“多角债”问题，“账面收入”转为实际收入后，根据边际消费倾向直接拉动消费，其次在“投资-收入-再投资”循环重启后，有望拉动民间固定资产投资预期和增速回升。

三是闲置土地收购，短期控制供给、长期拉动投资。闲置土地收购对经济存在缓解现金流和带动新增投资的两方面影响。我们测算目前全国合计尚未开工的住宅与商服土地面积或在5.76亿方左右，合计土地价值约为3.5万亿元左右，假设未来按照平均80%折价收购和50%收购量计算，对应闲置土地收购所需的资金规模应在1.4万亿左右，大幅改善城投和房企现金流。其次，闲置收购短期目的是控制土地供给、促进房价企稳、改善现金流，长期仍需用于投资，按照过去土地占房地产开发投资成本计算（2023年占比为52%左右），闲置土地的回收再利用有望在未来带动1.26万亿元新增房地产开发投资。

四是存量商品房收购，助力市场止跌企稳，促进改善型住房投资再增长。我国商品房待售面积为7.3亿平米，按照过去十年待售面积均值5.3亿平米测算，本轮收储需消化库存面积大致应在2亿平米左右，对应规模约在2.17万亿元左右。按前期地方收储方案平均50%的折价率计算，对应所需资金在1.1万亿元左右。如在明年全部落地，对应拉动房地产销售额增速应在10%以上。此外，商品房销售对GDP拉动作用分，为售房环节增加值和购房后每年按购房价格计入GDP的虚拟折旧（售价的2%）两部分，对经济拉动作用主要取决于收购价格，如按上述折扣收储，对于地方GDP增长的拉动作用或相对有限。收储更重要的意义在于稳定居民预期，和短期快速出清后，促进开发投资的较快回升，例如未来改善型住宅仍有大量的投资空间。

五是以旧换新政策明年商品消费有望延续，服务消费有望加码。按今年消费以旧换新政策效果来看，截止11月8日，共销售家电3045.8万台，带动销售1377.9亿元，我们测算本轮家电以旧换新潜在需求仍有1.77亿台需要置换，2025年以旧换新财政补贴有望延续。我们测算2024年用于消费品以旧换新的中央补贴资金规模约为1000 亿元，如果2025年超长期特别国债发行规模有望达到2万亿元，等比例现行外推，用于支持消费的金额约为2000亿元，以两倍财政乘数效应的测算的话，对于社零的拉动作用约为0.8个百分点，此外，我们认为明年消费补贴有望进一步拓展至服务业消费。

六是助学和生育补贴政策助力内需改善。目前助学补贴已出台相关政策细则，11月4日财政部等四部分发布了《关于调整完善国家助学贷款有关政策的通知》，进一步明确了相关政策细则，包括：国家奖学金奖励名额翻倍、提高本专科生奖学金奖励标准和助学金资助标准、加大国家助学贷款支持力度。我们测算，2024年起实施的学生群体奖励政策将产生109亿元增量补贴支出。考虑到学生群体边际消费倾向较高，有望全部转化为消费。此外，2024年10月国务院印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》的通知，强调要建立生育补贴等制度。我们认为明年有望在全国范围内试点发行生育补贴。

五、货币政策：“支持性”的立场，保持宽松

展望2025年的货币政策，将“坚定坚持支持性的货币政策立场”，保持宽松基调，促进经济增长是货币政策首要目标。货币政策宽松的三个路径：1、较大幅度的降准，幅度可能在100BP-150BP；2、央行公开市场国债净买入，全年净买入规模可能在2万亿以上；3、相机抉择实施降息，全年政策利率的累计降幅可能在20BP，引导5年期LPR下调40-60BP。货币政策宽松的传导路径包括降低融资成本、推动股市稳步上行、保持有弹性的汇率。在货币政策传导效率提升的背景下，可能达到金融条件的实质性宽松，推动2025年社融增速上行至8.7%。

2024年7月是货币宽松的开始，924货币宽松进入新阶段，2025年货币政策总体基调将保持宽松。潘行长近期在《国务院关于金融工作情况的报告》中强调“坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控的强度，提高货币政策调控的精准性，有效落实存量政策，加力推动增量政策落地见效。”预计2025年货币政策依然保持宽松基调。

促进经济增长是货币政策首要目标。潘行长在2024年9月24日新闻发布会阐述了人民银行在设计货币政策工具调整过程中几个重要的考量因素。我们认为现阶段央行货币政策目标可能的排序为：第一，支持中国经济的稳定增长；第二，推动价格的温和回升；第三，兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性；第四，人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；第五货币政策和财政政策协同配合。

2025年货币政策宽松的三个路径包括降准、央行公开市场国债净买入、降息：

实施较大幅度的降准，幅度可能在100BP-150BP。当下降准有四重意义：1、支持信用扩张；2、节约银行成本；3、置换部分MLF；4、配合政府债券发行。从长期来看，第一，中国货币政策调控的中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”，参考国际经验，伴随经济发展，货币供应量的可控性会减弱，与主要经济变量的相关性也会减弱。第二，央行在公开市场的国债净买入将会保持稳健的步伐，目前仍是稀缺准备金框架下，降准还是提供流动性的优先使用。从短期来看，第一，中国处于金融周期下行期，私人部门社融增速下行，信贷扩张从供给约束已转化为需求约束，控制货币供给上限的必要性减弱。第二，2024年预计全年累计降准125BP-150BP，已实施较大幅度降准，参考2018-2019降息面临束缚时，央行累计降准400BP。2025年降准幅度与2024年基本相当是基准判断。第三，按照存款增速估算，2025年需新缴纳法定存款准备金1.5万亿左右，降准150BP释放的流动性可能将完全对冲新增法定存款准备金的需求。

公开市场国债买卖将成为央行投放基础货币的重要方式，增持的规模将保持稳健，预计央行年内累计净买入在2万亿元之上。目前加权法定存款准备金率6.6%，降准仍然有较大空间，仍然是稀缺准备金框架，央行国债买入的规模将保持稳健。2024年9月、10月两个月国债净买入月均2000亿元，2025年可能保持目前的速度。预计到2025年末，国债占央行总资产的比例提升至10%左右，这一比例仍大幅低于美联储、日央行的持有比例。

相机抉择实施降息，全年政策利率的累计降幅可能在20BP，引导5年期LPR下调40-60BP。支持性的货币政策需要实际利率小于自然利率，才能到达实质性宽松。基准情形预估2025年CPI=1.0%，GDP平减指数=0.14%。1年期LPR如果下降20BP至2.9%，1年期LPR的实际利率（经CPI调整）为1.9%，实际利率（经GDP平减指数调整）为2.76%，仍高于我们测算的1年期自然LPR（1.59%）。因此目前政策利率仍有调降的必要，但依然是稳健的步伐。2025年如果汇率再次面临压力，央行可能保持政策利率不变，引导5年期LPR下降，带动融资成本下行，实现信用宽松。在汇率压力阶段性缓和时期相机抉择调降政策利率。

货币政策宽松的传导路径包括降低融资成本，推动股市稳步上行、保持有弹性的汇率，然后作用于实体经济。截至2024年3季度，金融机构企业贷款加权平均利率为3.51%，比2023年末下降24BP，金融机构个人住房贷款加权平均利率为3.31%，比2023年末下降66BP。资本市场已成为货币政策的重点考量，央行已创设两项稳定资本市场的工具，平准基金也在研究中。具备弹性的汇率将有助于促进经济增长。如果美国对中国再次加征关税，从贸易条件来看，弹性的汇率需要适当小幅贬值以对冲出口产品价格的上升，寻找新的合理位置保持双向波动，以实现新的贸易均衡以及国际收支平衡，这对中国经济将是积极影响。

人民币汇率短期可能在7.1-7.3的区间，保持较大弹性波动。短期内，人民币比较关键的位置可能在7.3左右。如果来到这个位置附近，央行可能会采取逆周期调节行动，应对汇率波动，央行已积累了丰富的应对经验，能够有效管理市场预期。展望2025年，我们认为即便美国对中国新一轮加征关税真正落地，对人民币冲击将弱于2018年。当下人民币面临的环境与2018年相比主要有三方面的不同，包括美国处于降息周期、国内的财政扩张更早到来以及相对其他国家更低的通胀水平。如果再次出现国际收支再平衡的压力，并非全部需要通过名义汇率的调整去完成，相对更低的通胀水平带来的实际有效汇率下行可以消化部分贬值压力。

货币政策的宽松通过三个路径传导，可能达到金融条件的实质性宽松，推动2025年社融增速上行至8.7%。私人部门融资的改善与政府融资的增量将成为推动社融上行的核心力量。从政府部门来看，我们预计2025年政府广义赤字率将明显提升，政府融资仍是推动社融上行的重要支撑。同时，私人部门的融资增速有望企稳回升。从居民部门来看，宏观政策转向惠民生与促消费，有望带动居民消费信心指数的回升，拉动居民短期贷款增长，地产销售的边际好转与提前还贷现象的缓解则推动居民中长期贷款企稳回升。从企业部门来看，化债的推进有望带动企业现金流的运转以及投资预期的改善，政府支出带动基建增长，也有望带动企业的中长期信贷的回升。

六、进一步深化改革的几大方向

二十届三中全会提出的改革任务目标明确在2029年中华人民共和国成立八十周年之际完成，与十八届三中全会提出的改革周期（2013~2020年）相比，时间紧、任务重，对于改革举措落实落地的时效要求更高。展望2025年，我们认为以下方向值得期待：

一是建立生育补贴制度，推动建设生育友好型社会。出生率持续下降问题是全社会的重要关切。推动建立多孩家庭补贴制度，旗帜鲜明鼓励生育，并有效降低生育、养育、教育成本，是全社会信心改善的重大举措。自2016年放开二胎政策之后，截止2022年底我国二胎及以上家庭累计4795户，其中三岁以下家庭数量约在1496万户，按每月500-1000元每户粗略计算，每年财政补贴规模或在900-1800亿元左右。

二是增加资金保障，加速推进新型城镇化战略。一是落实户籍制度改革，推动相关公共服务随人走，加大“市民化”方向的社保支出力度。二是实施城市更新和安全韧性提升行动，加大资金支持力度，提升城镇化质量。

三是建设国家战略腹地和关键产业备份，以产业转移为抓手深入推进区域协调发展战略。引导资金、技术、劳动密集型产业从东部向中西部、从中心城市向腹地有序转移。除了劳动密集型行业以外，高技术制造业、战略性新兴产业等也将出现适转移的特征。

四是以服务国家战略、增强核心功能为目标，深化国有企业改革。把科技创新作为“头号任务”，打造原创技术策源地，完善科技创新机制。加强产业引领作用，加快培育发展新质生产力。强化重点领域保障,有力支撑国家战略安全。普遍推行末等调整和不胜任退出制度，打破国企“铁饭碗”，切实提升国有企业经营效率。

五是确保民促法落实落地落细，促进民营经济发展，恢复民企信心。持续破除市场准入壁垒，完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度，全面落实公平竞争政策制度。完善民企参与国家重大建设项目的长效机制，支持民企牵头承担国家重大技术攻关任务，让民营企业更多分享“新经济”的红利。

七、海外：美国仍有韧性，欧日温和修复

（一）美国：走向“软着陆”，警惕“再通胀”

在共和党已经锁定两院的情况下，世界将在2025年迎来特朗普2.0时代和随之而来的巨大不确定性。从特朗普雄心勃勃的计划来看，其在关税与贸易、移民、对内减税、制造业回流、支持传统能源、增加政府效率并控制赤字等诸多领域都将有较大动作，且具体执行方式和落地时间均不明确，因此市场似乎在“特朗普交易”的动荡中等待再通胀预期的验证。目前来看，美国的货币政策步入宽松周期，财政政策依然维持积极扩展，通胀回落相对顺利而劳动市场缓慢弱化，经济增长在消费支撑下稳健的高于潜在增速，似乎手握“软着陆”的完美剧本。

展望2025年，我们认为基准情况仍然是美国在维持经济韧性的情况下达成“软着陆”，即经济略高于潜在增速，通胀中枢小幅降低使美联储可以谨慎降息，劳动市场继续缓慢下滑但失业率并不出现跳升，住宅投资增长乏力但非住宅投资扩张的组合。在这一组合下，预计美国2025年实际GDP增长2.3%左右，通胀（CPI）均值为2.4%，失业率年末在4.4%左右。美联储预计在2024年累计降息100BP，在2025年累计降息75BP，并可能在年中停止缩表。

不过，上述情况并未考虑特朗普在关税、限制移民、减税以及其他方面形成的扰动；由于无法确定具体政策得落地时间，我们将分情况评估上述政策的潜在影响。

（1）关税可能造成通胀中枢的一次性上移并干扰美联储的货币政策，假设美国在2025年征收10%的普遍性关税并引发贸易伙伴的对等报复，则通胀可能在未来12个月内上行0.85%左右，届时CPI同比增速将位于3.0%-3.5%之间，而GDP增速也可能被拖累0.4%左右；由于对通胀预期不稳定的担忧，美联储可能压缩2025年的累计降息幅度至50BP，但暂时不会加息。

（2）移民限制方面，如果假设特朗普全年驱逐100万非法移民（8.33万人/月），则在减少总劳动人口情况下至多可能使失业率降低0.4个百分点，年末失业率将低于4.4%，这也会降低美联储降息的紧迫性。在此基础上，如果特朗普立刻限制移民进入美国，使非本地出生劳动人口的增长斜率回归到疫情前，那么2025年的相关劳动供给将比拜登时代的趋势减少约103万人，叠加驱逐100万人非法移民的数量，将达到200万人左右，这可能从供给侧进一步降低失业率。

（3）减税方面，根据税务基金会的模型测算，特朗普的税收政策（包括TCJA、降低公司税和州与地方税等）将使长期GDP增长0.8%，资本存量增长1.7%，工资增长0.8%，并增加597,000个全职工作；虽然减税利于经济增长，但10年内赤字也将额外增加3万亿美元，同时减税带来的贸易增长可能被关税和贸易战所抵消。上述是对特朗普重要政策的分类评估，由于目前各项政策的具体规模和实施时间尚不清楚，我们暂时无法综合估量特朗普2.0对经济的全面影响。目前来看特朗普依然对应着更高的二次通胀风险和中性利率水平，但如果其政策调整过于剧烈，滞胀的阴影也将重归，经济中长期的增长前景可能并没有短期“软着陆”或“不着陆”叙事一样乐观。下文将分析美联储关注的双重目标、美国经济情况以及货币和财政政策可能的走向。我们认为特朗普可能会在任期开始优先选择执行对短期通胀冲击有限的政策，而非同时进行减税、关税和驱逐移民并造成美元走强以及货币政策偏紧的局面，因此下文从没有严重扰动的基准情况出发。

物价稳定方面，在不考虑特朗普立刻加征普遍性关税并大量驱逐非法移民的情况下，通胀在2025年仍有进一步小幅回落的空间，尽管尚不能达到美联储2%的目标，也不阻碍美联储谨慎降息。预计美国CPI同比增速均值在2.4%左右，高点在一季度出现，而后续三个季度主要在2.5%以下震荡，但这种情况并未考虑关税的影响。

从分项考虑，食品价格依然稳定在2%附近，并无明显涨价的风险；能源价格由于总需求的相对疲弱，供给良好以及特朗普可能加大开采等因素同样难以加快，2025年WTI原油运行的均值可能略低于70美元/桶，也即仍有通缩的空间；核心商品方面，如果不考虑关税突然增加成本，其增速大概率仍处于负增长状态，但通缩程度将比2024年小幅收窄。阻碍通胀下行的压力仍来自于服务项目。从下行最为缓慢的居住成本来看，在众多房价和租金指数中与其相关性最好的领先指标新租户租金价格指数（NTR）显示，居住成本在2025前三季度大概率继续缓慢回落，有望在下半年降至3.5%下方；美联储官员也认为滞后的居住成本应当在未来逐步反映增速早已回落的市场租金价格，这也是他们对通胀继续回落保有信心的重要理由。而核心服务的粘性在劳动市场仍可以持续创造需求的情况下也不会快速消退，在不考虑特朗普大量限制和驱逐（非法）移民导致供给再度短缺的情况下，核心服务增速可能随名义薪资温和的向3%靠拢。从美联储2018年对关税影响进行的测算来看，如果普遍性关税在2025年迅速落地，则通胀增速可能回到3.0%-3.5%的区间；虽然这种上行是一次性的，但需要注意在二次通胀叙事下导致居民和企业通胀预期重新回升的风险。

就业最大化方面，劳动市场和居民消费之间的正向循环将依然保持一定惯性，继续增长的供给可能小幅提升失业率，但降息也对需求侧形成一定支持，因此基准情况下年末失业率可能仍在4.4%左右。非农时薪增速也将随劳动市场逐步缓慢弱化，其名义同比增速2025年末将接近3.5%左右。整体上，劳动市场的温和下行一方面意味着美联储仍有降息空间，但在衰退风险并不高的情况下，降息节奏仍会偏谨慎。在基准情况的基础上，我们也将分两部分考虑特朗普可能实行的限制移民的政策。首先，特朗普政府可能会大量驱逐非法移民，减少劳动供给的同时降低失业率。在极端情况下，假设特朗普每年驱逐100万非法移民，且其余的总劳动人口和16岁以上就业人口正常增长，可以用劳动供需缺口与失业率的相关性估算失业率的潜在变动；模型显示，如果每月驱逐8.33万非法移民，则失业率较基准情况最多可能下降0.4个百分点，这也意味着美联储降息的紧迫性进一步降低。其次，如果特朗普采取政策限制各类移民流入，并假设非本地出生劳动人口的增长斜率回到疫情之前，则更低移民增长下劳动人口供给较当前趋势每年可能减少约103万人。总体上，在经济仍有动能且美联储开始降息的情况下，2025年劳动市场面临的下行压力并不大，但如果特朗普政府采取激进的移民政策，劳动供给减少将降低失业率，但可能推升服务通胀的粘性。

经济方面，在价格增速稳定、劳动市场温和弱化的基础上，预计美国际GDP增长依然可以高于潜在增速。消费将继续作为经济稳定增长的支柱：（1）作为消费最核心的支撑，实际薪资收入在劳动市场不陷入衰退的情况下可以持续支持服务和商品需求；（2）其他方面的收入大概率保持稳定，而延续扩张的财政意味着转移支付力度也难以收缩；（3）房价和权益市场可能保持高位，财富效应进一步刺激支出；（4）居民资产负债整体健康，在货币政策宽松的情况下也可以获得更多借款维持消费。因此，2025年消费增速整体将保持2%左右，继续担当GDP增长的稳定器。投资方面，虽然设备和知识产权类投资有望在进一步降息和减税下加速，但房地产相关投资可能形成拖累，使固定资产投资增长偏弱。

在经济表现良好之下，美联储并不急于大幅降息，长端利率虽然下行但仍明显高于疫情前的水平，从拜登任期的制造业表现来看，偏高的利率依然对企业的中长期投资形成限制，预计2025年电脑及相关设备以及交运设备增速改善，但传统的工业和其他设备在较高的不确定性之下仍难快速增长。住宅和建筑相关投资在二次通胀担忧下依然受到偏高的抵押贷款利率压制，新房库存较高叠加房屋可负担性不足将阻碍新房建设和住宅投资正增长。其他方面，政府需求的力度预计不弱，虽然特朗普政府可能为改善效率削减部分支出以影响政府消费，但当前财政支出中超60%为强制支出，而约13%为利息支出，所以政府对经济的托举维持。预计2025财年的赤字率高于6.5%，但具体力度仍需要等待特朗普政府列出更详细的计划。如果长端利率因赤字和再通胀担忧保持高位，那么短端国债占存量适销国债的比例将进一步抬升。

货币政策方面，美联储在较大的不确定性之下可能保持谨慎的态度，2024年仍有望累计降息100BP，但2025年降息的幅度可能在75BP或更低；如果特朗普较早实行关税和大规模减税等刺激通胀的政策，美联储可能仅降息50BP后保持观察，但再加息风险并不高。在特朗普增大再通胀风险之下，美联储对中性利率的评估也可能高于9月FOMC给出的2.75%-3.00%左右的范围。当然，美联储会继续保持数据依赖的路径，因此实际利率调整的节奏和情况也将取决于特朗普政府实施各项政策的顺序和策略。在努力保持货币政策独立性的同时，实际操作的灵活性也不容忽视。数量型工具方面，规模减小的缩表仍会在2025上半年持续，但随着持续的国债供给消耗银行准备金，准备金占总资产的规模或低于12%左右的相对安全规模，届时美联储可能考虑停止缩表，防止银行间流动性压力引发金融稳定问题。总体上，虽然美联储通过货币政策达成“软着陆”将面临波折，但劳动市场的相对稳定、生产效率的提升以及较为健康的居民资产负债表和金融条件给了美联储相对充足的操作空间。

相对谨慎的美联储和欧元区疲弱的经济表现与更强的降息预期对应着美元指数的相对强势；美债收益率长端短期在特朗普相关的高赤字和二次通胀预期下面临上行风险，但值得考虑的是（1）从多马稳定条件考虑，高昂的名义长期融资成本如果可持续，则需要更高的名义经济增长，而美国能否维持相关增速并不确定；（2）如果长端利率过高引发国债发行困难，作为最终需求人的美联储在市场抛弃长端美债的情况下是否会再度转向扩表；（3）特朗普的关税和刺激类政策能否在2025年快速落地并向通胀传导，进而导致通胀中枢的回升，这似乎与其降低通胀的誓言相悖。相较于美元指数的强势，我们短期仍然倾向于4.3%以上的10年期美债收益率逐渐显现配置价值，即使美联储对中性利率的评估抬升，10年期美债收益率在政府融资需求持续扩张下长期保持更高水平的概率并不高。

（二）欧日：经济依然弱势，需要偏宽松货币政策呵护

相较于存在二次通胀与不着陆风险的美国，欧元区决策者更需要担忧的是经济动能的不足以及渐行渐近的贸易战对出口的进一步冲击。欧央行对欧元区2024年的预期经济增速暂为0.8%，2025年为1.5%，均有小幅下调。整体来看，尽管服务业表现尚可，但欧元区的制造业动能持续减弱，工业生产指数和信心指数均表现不佳，而需求的不足也在成为更加突出的问题，这意味着欧元区经济陷入停滞的风险有所上升。雪上加霜的是，欧元区由于内需不足，经济增长对出口的依赖较高，而特朗普悬而未决的普遍性关税可能进一步削弱欧元区2025年的增速。比较之下，欧元区的通胀压力有限，名义HICP已经阶段性回落至2.0%的目标下方，而核心通胀也稳定在3%下方，各类相关指标和通胀预期大致只想价格增速平稳或略微降低的道路。劳动市场也在缓慢降温，失业率处于历史低位的同时，薪资增速跟随劳动需求放缓。从欧央行重要官员的态度来看，多数官员较为认同拉加德“经济活动比预期更加偏弱”（somewhat weaker than expected）的评估；欧元区面临的困境是制造业整体继续收缩，服务业增长可能放缓，投资增长缓慢而住宅投资继续下滑，此前支撑经济增长的出口也将弱化。

在这种情况下，欧元区的应对仍然是两个方向，即（1）进一步放松货币政策与（2）进行结构性改革改善生产效率和竞争力。货币政策方面，预计欧央行2024年累计降息100BP，2025年累计降息100BP，使隔夜存款利率回到2%左右并基本与通胀中枢相匹配。欧央行的缩表预计还将持续，直到银行间出现流动性短缺的迹象。在2024年9月的议息会议后，其进行了不对称降息，将主要在融资和隔夜存款利率的利差从50BP压缩至15BP，从而鼓励银行在流动性紧张时向欧央行借款；如果借款量明显上行，欧央行也可以以此判断银行间流动性紧张，进而调整或停止缩表。赤字率方面，预计欧元区整体可能略高于3%，不会大幅扩张，但赤字率的限制并不利于欧央行希望推动的结构性改革。欧央行在2024年10月的议息会议发布会呼吁跟进德拉吉（Draghi）提出的“欧洲竞争力改善计划”和莱塔（Letta）提出的统一市场计划，但竞争力的改善按德拉吉的设想可能需要每年超8000亿欧元区的投资，这在赤字不显著扩张或税率不大幅提高的情况下恐难以达成。总体上，进一步放松货币政策是欧央行应对经济停滞和贸易摩擦压力较为可行的方式。

日本方面，日央行依然预期经济温和扩张使增长略高于潜在增长率（2024年约为0.64%），2025年经济增速将进一步恢复至1.1%左右，而通胀仍在2%上方运行，2025与2026年仍有望增长约1.9%，与薪资和消费形成良性循环。具体来看，日本2024年前三季度实际GDP的环比增长整体偏弱，但消费自二季度开始摆脱了连续一年的负增长，未来仍有望延续温和复苏的局面。投资方面，商业固定资产投资在企业利润和信心改善之下温和增长，但住宅投资较弱；工业生产和出口基本走平，而净出口连续三个季度拖累了GDP增长，这可能与日元的持续弱势有关。

日本央行的货币政策需要在（1）呵护薪资-通胀形成的良性螺旋与经济增长，（2）稳定金融市场和企业利润，（3）防止日元汇率过度贬值这三者之间取得平衡。在日央行政策利率依然处于绝对低位，且特朗普的关税可能进一步削弱日元汇率的情况下，如果不在通胀已经达到目标之下进行温和加息，弱势的日元可能导致进口价格压力的上升，也不利于进口加工型企业维持利润以及居民消费继续增长。另一方面，如果加息过快，2024年8月以外的金融市场动荡、日元的升值以及金融条件的收紧可能亦不利于日股的上涨以及企业继续加大投资。从日央行的态度来看，尽管有分歧，但更多决策者仍倾向于在通胀达到目标的情况下谨慎收紧货币政策，而近期日元再度快速走弱也提升了边际提高利率的必要性。日央行的测算显示，如果希望使政策利率达到中性利率（实际自然利率与通胀预期之总和），那么在自然利率范围约在-1.0%-0.5%的情况下，假设2%的通胀实现，中性利率应该在1.0%-2.5%之间。部分日央行官员认为应当逐渐加息并使政策利率在2026年达到中性利率的下限。因此，我们认为日央行将继续谨慎加息，可能在2024年末或2025年初加息25BP，2025年中视情况再加息25BP，使政策利率达到0.75%左右；当然日央行的加息也受制于美国贸易政策和金融稳定等因素的影响。

总体上，欧元区与日本的经济都相对弱势，对美国政策利率和市场利率的利差也难以在2025年收窄，美欧利差甚至有扩大的可能，这将支持美元指数继续保持强势并在降息周期维持在100上方运行。

八、2025年A股策略前瞻

（一）大势研判

1.基本面

基于宏观判断，目前政策对应的三条主线在2025年有可能出现改善：一是促消费和惠民生，二是促进房地产市场止跌回稳，三是加快重大项目开工。消费受益于财富效应修复和收入预期改善。需求侧政策应出尽出，土地相关政策有望改善房企现金流，房地产开发投资增速有望迎来拐点。超长期特别国债加量发行，两重项目加速形成实物工作量。基本面的恢复向好将很大程度上改善投资者的预期，提振市场情绪，带动A股市场向上。

2024年前三季度，A股上市公司营业收入合计为52.59万亿元，同比下降0.86%；实现归母净利润4.4万亿元，同比下降0.57%，跌幅较2024H1收窄2.73个百分点。2024Q3全部A股归母净利润单季度同比增长4.67%，为连续三个季度下降后的首次增长。全部A股归母净利润累计同比仍然下降，但降幅有所收窄，但非金融板块归母净利润降幅继续扩大。2024前三季度，全部A股（非金融）归母净利润累计同比增速为-7.25%，较2024H1回落1.13百分点。

2025年逆周期政策加速落地，经济基本面趋于改善，有望带动A股盈利增速好转。基于宏观团队判断，2025年实际GDP增速预测值为4.8%，CPI同比预测值为1.0%，PPI同比预测值为-1.2%，根据A股盈利增速与GDP实际增速和通胀的关系，预测2025年全部A股归母净利润同比增速为2.9%，预测全部A股（非金融）归母净利润同比增速为4.3%。

2.资金面

公募基金方面，从发行节奏来看，9月以来股票型基金发行明显提速，由8月的59.91亿份增长到9月的234.97亿份，10月达到800亿份以上，而债券型基金发行节奏整体放缓。资产配置上，第三季度，A股在主动偏股型基金资产配置中的占比逆转了前两个季度的下滑态势，由第二季度末的73.76%上升至73.94%，上升了0.19个百分点。可见，公募基金对于权益市场的偏好有所回升。后续随着基本面的积极信号更加明确，公募基金有望加速入场。

中长期资金方面，2024年以来，中长期资金积极入市，对A股形成有力支撑。9月26日，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，重点提出了建设培育鼓励长期投资的资本市场生态、大力发展权益类公募基金、着力完善各类中长期资金入市配套政策制度三方面举措。随着政策逐步落地，2025年，中长期资金有望加大入市力度，发挥好“耐心资本”的作用，提升资本市场内在稳定性。从保险资金来看，截至2024年二季度末，保险公司保险资金运用余额30.87万亿元，其中，财产险和人身险公司股票和证券投资基金占资金运用余额比例分别为15.32%和12.48%，远低于险资权益类资产投资比例上限。随着政策推动下长周期考核机制优化，险资入市空间有望进一步打开。

个人投资者方面，9月以来，个人投资者对于A股市场的投资情绪显著回暖。10月，上证所A股账户新增开户数684.68万户，为2015年6月以来的新高，也是有历史统计数据以来的单月第三高水平。当前，随着房地产市场降温，存款利率不断调降，居民财富迎来再配置，金融资产的配置比例有望提升。其中，在中国经济长期向好的基本面不变的环境下，A股市场是个人投资者分享红利的重要途经。

当前，外资对A股市场的配置占比处于近年来的低位水平。从外资机构近期的表态来看，多数机构对于A股市场持乐观态度，释放出“唱多”中国资产的积极信号。高盛维持对A股和H股的“超配（Overweight）”评级，并预计未来12个月这两个市场的潜在回报率在20%左右。摩根资产管理发布的《2025年长期资本市场假设》指出，即使9月中国股票已出现大幅反弹，但仍具备估值吸引的周期性投资机会，对中国股票看法为“增持”。展望后续，在美联储降息周期下，外资有望逐步回流A股市场，呈现出改善态势，但也需继续关注汇率压力对于外资流向的阶段性影响。

此外，9月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办发布会上宣布，央行将创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，提振投资者信心。一是创设证券、基金、保险公司互换便利。10月10日，央行公告称，互换便利首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。当前，17家券商、3家基金公司已获批开展互换便利操作，保险公司也在积极研究互换便利操作政策，从长远看，有望通过互换便利工具进一步维护资本市场稳定。二是创设股票回购增持专项再贷款。10月18日，首期3000亿元回购增持再贷款进入落地阶段。10月20日，首批23家回购增持贷款案例正式落地，公告的回购增持贷款额度上限合计超过110亿元。随着证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款逐步推进，非银机构的资金获取渠道得以拓宽，上市公司则更有能力和动力开展股票回购与增持计划，共同为A股市场资金面提供支撑作用。

3.估值

截至11月13日，全A指数较2023年末上涨17.40%，主要由9月底以来市场行情快速上涨带动。其中，9月24日-11月13日，全A指数上涨了36.69%。截至11月13日，全A指数的PE估值为19.18倍，处于2010年以来63.47%分位数水平，处于历史中等水平。全A指数PB估值为1.63倍，处于2010年以来23.79%分位数水平，处于历史中低水平。对比海外权益市场来看，A股市场估值较低，配置性价比相对凸显。

综上所述，展望2025年，逆周期政策加速落地，经济基本面趋于改善，有望带动A股盈利增速好转。个人投资者情绪回暖叠加机构投资者预期提升带动增量资金加速入市，外资机构对于A股市场持乐观态度，结构性货币政策工具落地也将支持股票市场稳定发展。当前A股估值处于历史中位水平，但对比海外成熟市场来讲仍处于偏低位置。随着政策支持下资本市场提升服务实体经济的能力，为经济的高质量发展注入新的动力，中长期维度上，A股市场有望迎来新一轮估值重塑机会。但仍需关注特朗普上台后对华政策以及国内经济基本面修复节奏的扰动。总体来看，2025年A股市场有望呈现出螺旋式震荡上行的特征。

（二）风格判断

2024年以来，截至11月13日，以沪深300为代表的大盘风格累计上涨19.81%，以中证1000为代表的小盘风格累计上涨9.97%，大盘风格整体占优。具体来看，年初至2月初，在美联储降息时点推迟、国内经济修复斜率偏缓的影响下，叠加微盘股流动性紧缩，市场呈现回调态势，大盘风格防御属性凸显，市场表现明显占优。随着稳增长政策持续加码，监管层出台一系列旨在稳定市场的举措，A股市场开启反弹行情，小盘股收复部分失地。3月下旬以来至8月底，大盘风格再度占优。而随着9月24日以来A股市场开启向上行情，个人投资者加速入市，市场成交额处于高位水平，对小盘风格形成显著支撑。

结合2024年年度策略展望报告中的历史复盘，大小盘风格转换更多与资金面有关，特别是与股市资金面关联性较强。展望2025年，短期来看，国内经济基本面处于修复期，宏观流动性的改善趋势有待进一步确定，同时个人投资者的投资热情处于高位，小盘占优概率偏大。而从2025年全年来看，政策端加力叠加基本面向好将在很大程度上改善投资者的预期，带动机构资金特别是中长期资金加速流入，大盘股更契合上述资金的诉求。因此，全年来看，大盘风格有望整体占优。

（三）配置机会

1.科技创新主题

从海外来看，特朗普击败哈里斯再次当选美国总统，即将于2025年初就任第47任美国总统。上一届任期内特朗普对华采取了多轮包括贸易限制和技术管控等在内的措施。在特朗普的政策主张下，国内自主可控逻辑的重要性大幅提升。科技创新力度的加大，有利于减少我国对外部供应链的依赖，全方位提升我国在全球经济竞争中的核心竞争力，使我国在复杂多变的国际经济环境中更具主动性和战略优势。

从国内来看，当前我国仍将长期处于房地产去库周期，经济增长面临着新的缺口。此时，要摆脱传统增长路径，转入创新驱动发展轨道，发展新质生产力就显得尤为重要。当前我国政策高度支持新质生产力的发展，通过传统产业转型升级、战略新兴产业和未来产业的培育壮大，来应对新一轮科技变革和产业变革，推动国内经济的高质量发展。在上述背景下，中长期来看，具备自主可控和国产替代逻辑的科技创新板块投资价值较高。

从产业层面来看，战略新兴产业和未来产业中，多数领域业绩增速可期，未来发展空间较大，可以重点关注。

2.“两新”主题：大规模设备更新和消费品以旧换新

2024年以来，国务院大力推动各个领域的设备更新以及消费品以旧换新工作。从业绩来看，2024年三季报设备更新指数归母净利润同比增长17.17%，可选消费、日常消费增速分别为1.40%、36.48%，均高于全部A股-0.57%的增速，表明大规模设备更新和消费品以旧换新方案实施效果较为显著。

从估值来看，截至11月13日，设备更新指数的PE估值为21.65倍，处于有史以来（2023年5月4日至今）88.95%分位数水平，估值水平相对较高。可选消费、日常消费的PE估值分别为26.19倍、24.92倍，处于2010年以来中低水平。

2024年9月30日，国家发改委组织召开推动大规模设备更新和消费品以旧换新部际联席会议全体会议，进一步做好加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新工作。11月8日，财政部部长蓝佛安表示，明年将实施更加给力的财政政策，其中包括加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。前期实施的政策效果逐步显现，同时，增量政策陆续出台，2025年设备更新领域和消费品以旧换新领域有望继续迎来业绩增速上扬，从而支撑其行情上涨。

3.金融板块

截至11月13日，银行业PE估值为5.58倍，处于2010年以来28.26%分位数水平；银行业PB估值为0.50倍，处于2010年以来12.20%分位数水平，整体处于历史中低水平。但细分行业中，国有大型银行估值分位数相对较高，处于历史中上水平。非银金融行业的PE、PB估值分别为18.33倍、1.46倍，分别处于2010年以来62.75%、19.37%分位数水平，细分行业中证券业估值分位数相对较高，处于历史中高水平。

2024年前三季度，银行业的归母净利润累计同比增长1.43%，增速较中报扩大1.06个百分点，主要因投资收益快速增长。10月12日，财政部提到，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。该项增量政策举措对国有大型商业银行直接利好，有助于带动银行股估值提升，催生银行股上涨行情。此外，银行股股息率处于全行业较高水平，中长期投资价值较高。

2024年前三季度，非银金融行业归母净利润累计同比增长41.22%，增速较中报扩大42.06个百分点，主要因9月份股票市场回暖，证券行业和保险行业投资收益同比大幅提升。10月10日，央行决定创设证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），首期操作规模5000亿元。互换便利能够提高非银金融机构的融资能力和加杠杆能力，有利于提高非银机构的业务量，并增强其盈利能力，从而提高非银金融行业的投资价值。此外，随着A股行情好转，市场交投活跃度提升，预计2025年非银金融行业业绩有望继续增长。

4.央国企主题

央国企盈利较为稳定，业绩波动相对低于民企。2024年三季报，中证央企归母净利润累计同比增长4.29%，中证国企的增速为1.13%，均高于全A指数的增速，而中证民企的增速为-11.88%，远低于中证央企、中证国企的增速。

与民企相比，央国企估值绝对值较低，股息率较高，分红能力和意愿均较高。从估值水平来看，11月13日，中证央企、中证国企、中证民企的PE分别为11.38倍、13.56倍、42.32倍，分别处于2010年以来62.67%、62.09%、65.32%分位数水平，均处于历史中上水平；中证央企、中证国企、中证民企的PB分别为1.11倍、1.24倍、2.85倍，分别处于2010年以来33.84%、23.39%、27.73%分位数水平，均处于历史中低水平。

未来仍然看好央国企的投资价值，结合二十届三中全会精神以及新一轮央国企改革举措，以下领域中的央国企值得重点关注：一是涉及国家安全领域的央国企，二是基础设施建设领域中的央国企，三是科技创新领域中的央国企。

九、2025年债市策略前瞻

（一）2024年债市运行新特征

2024年以来，在基本面缓步修复、宽货币导向和资产荒三大底层逻辑影响下，债市整体走牛明显；但同时，债市也出现新的特征，比如利率定价体系失效，随着市场预期扰动，利率脉冲频出现且幅度有所加深，股债跷跷板与股债双牛轮换演绎，债市波动加剧。今年在债市利率在下行趋势下仍经历了几次深度回调，主要影响因素在于央行的引导与政策调控加强、市场预期的波动以及政策层面的超预期出台加深股债跷跷板演绎。具体来看：

2024Q1，资产荒之下债牛演绎明确，但波动边际加大。跨年后资金面平稳边际转松，基本面预期不强叠加资产荒的极致演绎下，债市利率快速下行。进入3月后，两会政府工作报告公布 2024 年宏观目标未超市场预期，债市反应不大，但随票息收益率逐步降低，部分机构操作谨慎，交易盘增多，债市波动放大。截至3月底，10Y、1Y国债收益率下行幅度较大，分别较2023年底下行27BP、36BP至2.29%、1.72%。

2024Q2，央行风险提示、特别国债落地扰动债市，债市利率年内首次大幅脉冲。在基本面缓修复+资产荒的债牛大逻辑未变的基础上，央行在4月连续喊话提示长端收益率风险，带动长端收益率向上出现快速大幅脉冲超过10BP，叠加特别国债发行即将落地，供给担忧下十债收益率下行动力不足。但随着特别国债发行计划公布，时间拉长至两个季度缓释供给冲击，以及央行支持性货币政策表态下，债市利率逐步回落。截至6月底，10Y、1Y国债收益率下行幅度收敛，分别较Q1下行8BP、18BP至2.21%、1.54%。

2024Q3，央行货币框架改革推进、政策引导扰动加剧，叠加中央多项增量政策超预期连续出台，债市波动明显。随着央行货币政策框架改革推进，央行推出隔夜正逆回购、国债买卖工具等多种创新工具，同时7月底连续降息也带动债市利率快速下行。然而随后8-9月债市出现两次深度回调，其一是8月央行长端利率预期管理及监管引导下大行卖债，叠加专项债发行加速至年内供给高峰，供给冲击带动十债利率向上大幅脉冲；其二是9月底中央超预期官宣包括降准、降息、降房地产存贷利率、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，市场定价一次性price in叠加政策合力支持经济力度较强，股债跷跷板深度演绎，债券调整剧烈，十债收益率一度脉冲超过20BP。截至9月底，10Y、1Y国债收益率波动下行，分别较Q2下行5BP、17BP至2.15%、1.37%。

2024/10至今，市场主要受到增量财政政策的预期及落地影响，利率震荡回落。10月主要是财政部发布会官宣年内将有增量财政落地，市场博弈政策预期带来债市小幅波动；11月人大常委会后增量财政落地，年内2万亿地方债限额增量基本未超市场预期，债市演绎利空出尽行情。截至11/12，10Y、1Y国债收益率波动下行，分别较Q3变动-8BP、3BP至2.07%、1.4%。

因此，政策扰动是2024年加剧债市博弈、放大债市波动的主要因素。而随着四季度一揽子政策落地、各部门形成合力，财政政策空间、节奏、投向、拉动效果及货币政策如何应对大概率延续成为2025年债市主要博弈点。那么沿着这条主线，我们结合今年债牛的三大底层逻辑（基本面缓修复+宽货币+资产荒），探讨2025年市场对于基本面的预期、央行的货币政策改革、央行对长债收益率的态度与调节工具、化债主线下财政债券供给情况，以期对明年的债市进行前瞻性展望。

（二）2025债市初窥：基本面将面临哪些机遇和挑战

在高质量发展和稳增长的政策主线支持下，我国经济基本面在2025年将继续改善向好，内需将持续回升，但同时也要注意到，中美博弈的压力以及经济结构转型中经济增长也存在一定挑战，明年经济或将波浪式发展。整体来看：

首先，稳增长仍是经济主线，2025年既是十四五收官之年，也是2035年远景目标的第一个关键节点。在此背景下，GDP增速目标或仍在中高速5%左右以提振市场主体信心，各方面政策也将保持适度扩张加强逆周期调节左右；而新旧动能转换之下，政策将继续支持新兴产业和中小科创企业发展，为经济增长注入新动能。

其次，供需结构继续改善。生产端，在“止跌回稳”的政策目标下，地产供需侧政策仍有望继续放松，地产“止跌”对经济的拖累有望收窄，持续时长已超三年的房地产市场深度调整叠加本轮在专项债收土储、房储、新增货币化安置房、4万亿贷款白名单等重磅政策下，房地产周期止跌回稳有望加速实现，房价有望边际企稳，叠加财政适度扩张下预计地产尾部风险或有收敛；而消费方面，以旧换新政策预计将延续，叠加股市活跃的财富效应，共同改善居民的消费预期，对全年社零形成支撑。地产改善+消费修复下明年内需增长有望企稳回升。

再次，关键的经济分项上，在促消费等政策推动下，随着居民消费意愿的改善，社零增速或回升至5%以上，CPI同比可能温和回升；投资方面，9/24一揽子增量政策陆续出台，制造业PMI重回扩张区间，海内外的需求持续修复、地产政策持续托底、财政协助化债释放地方支出的共同作用下，制造业投资有望高增；基建方面，尽管预期25年财政支出加大明显，但考虑到25年是化债大年以及基建自身也面临新旧结构切换，因而预计基建投资稳定增长；叠加地产板块的止跌企稳对投资的拖累作用也将减弱，将共同推升固定资产投资保持中高增速。

第四，外部影响可能是2025年需要额外关注的重点。特朗普政府主张的保护主义政策可能将在明年施加高关税，或对我国出口产生一定冲击。但参考特朗普1.0 阶段，特朗普或优先推对内减税，对非美国家加关税可能在四季度前后，对2025年国内的进出口拖累相对可控。结合WTO对于2025年全球货物贸易增速的预测为3%，进出口有望实现小个位数同比增长。同时，外围压力之下关注我国可能采取的更大力度的对冲政策，明年扩大财政赤字、保持降息降准节奏的货币宽松窗口大概率都将能有所观察。外部不确定性提升下，国内政策相机抉择的特征将更为明显。

第五，2025年财政和货币的协同作用将进一步提升，逆周期调节支持基本面力度可能加大。货币政策延续支持性基调，总量上进一步实施降准降息以促进宽信用落地，利率中枢继续下行，结构上继续支持经济重点领域和薄弱环节，使用多种创新性货币政策工具加强与财政政策的协同配合；财政政策将适度发力，中央加杠杆方向较为明确，增量工具可能包括提高赤字率、增发特别国债、提高专项债发行额度等，在支持稳增长的同时大规模化债和国有行资本不足等风险也将进一步化解。

（三）宽货币和货政改革下央行明年的施政思路如何

今年在货币政策层面央行做出较多努力和改变，包括货币政策框架、利率传导机制的改革，宽货币导向下多次降准降息以及创新性货币政策工具的推出。近年来，在利率市场化改革推进下，价格型的货币政策工具能够更灵敏地调节和反映市场资金的供求关系和经济的变化趋势，也是当前货币政策框架调整重点方向。而当前货币政策的最终目标盯住经济增长的程度不断加深，货币支持经济增长的意义加重，价格型调控逐步加强。在此过程之中，今年央行主要从几个方面进行了改革：

首先，明确突出价格调控地位，理顺利率由短及长的传导机制。央行通过降息强化7天逆回购的政策利率地位并淡化了MLF的中期政策利率色彩，将LPR直接挂钩在7天逆回购利率上，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。其次，推出创新性货币政策工具配合央行资金定价：一是临时隔夜回购工具，收窄利率走廊、降低资金市场波动；二是国债买卖工具，加强对收益率曲线预期管理、防范利率过低的金融风险的同时丰富流动性投放工具；三是降准和买断式逆回购工具配合发挥中长期资金投放功能，逐步对MLF形成替代；最后，创设互换便利等工具支持股市，加强市场信心的提振。

沿着2024年央行货币的改革与执行方向，预计明年货币政策仍将保持宽松基调，较大幅度的降准降息以及多种工具的灵活使用均可期待。最新央行三季度货币政策执行报告特别强调了对地产和物价的关注，意味着货币政策支持经济的必要性在上升，加强逆周期调节支持经济基本面将是2025年货币政策的重要关切。叠加考虑到明年外部环境更为复杂，汇率承压或对货币政策形成一定掣肘，同时财政积极发力下，货币的协同加强也会对货币政策的节奏形成影响，因此货币政策的落地在明年主要是相机抉择、灵活使用。

2025年货币政策宽松路径：首先，降准幅度可能较大，在100-150BP左右，具体落地视发债带来的供给冲击影响和外围对降息的掣肘情况而定；其次，央行公开市场国债买卖操作将延续，后续主要是双边买卖，一方面维持对长端收益率的预期管理，另一方面也增强与财政发债的协同配合，买卖主要视利率位置和流动性缺口而定；再次，外围掣肘下灵活的降息。参考2018-19年经验，央行在汇率承压时，降息幅度受限。那么明年若汇率再次面临压力，央行有可能单边调降5年期LPR以助力宽信用；汇率压力阶段性缓和时期相机抉择降息。预计全年累计降息在10-20BP左右，5年期LPR 调降幅度可能更大；最后，货政改革将继续，创新性货币工具将继续使用，配合财政发债节奏向市场注入流动性，央行国债净买入规模明年预计达到万亿以上。

此外，在央行宽货币呵护下，资金面大概率维持中性。今年降息周期下存款利率的持续下行导致大行负债端压力加剧，大行缺负债的问题短期内难以解决，资金面处于平衡略紧状态，而这一趋势或将持续至明年成为常态。叠加明年扩张性财政发力下资金面边际承压，但央行大概率通过逆回购工具、降准降息、国债买卖等工具补充流动性缺口，对资金形成支持。并且明年预计仍在宽货币向宽信用的转换时期，在实体经济融资需求出现大幅改善，即宽信用落地之前，资金利率预计仍将在政策利率上下波动，大概率不会出现资金持续大幅收紧的情况，2025年资金面整体预计维持中性。

（四）财政对债市供给影响有多大，资产荒能否延续

11月18日的全国人大常委会集中化债，下一阶段财政逆周期政策发力，化债是主线。会议披露，1）在压实地方主体责任的基础上，建议增加6万亿元地方政府专项债务限额置换存量隐性债务，分3年实施。2）从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，同时2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。隐性债务置换能够释放地方政府安排用于化债的自有资金。根据财政部披露数据，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，置换后将大幅节约地方利息支出，五年累计可节约6000亿元左右，化债压力大大减轻。在原本承担的隐债被置换后，地方国企获得新增融资以开展投资的空间。

结合会议表态，2025年财政政策展望：首先，预计明年将提升中央赤字空间，赤字率有望提升至3.5%；其次，考虑到对“两重两新”项目的支持、国有银行资本金补足及地产的收储需求，超长期特别国债发行规模或在2万亿，专项债额度有望提升至4万亿以上。其他政策工具除了进一步加码的中央赤字（超长期特别国债）外，或许还有广义财政工具，例如PSL等政策工具的加码；第三，财政在化解债务、支持国有行补充资本、扩大内需三个层面发力，综合估算财政扩张规模合计或达12万亿，较今年明显扩张。

另外，在政策出台和供给增加的基础上资产荒逻辑边际削减，2025年资产荒对债市影响将有所收敛。在今年924一揽子政策超预期落地后，市场风险偏好有明显提振，股债跷跷板演绎明显，资金边际流出债市、流入股市，叠加保险等债市主要配置力量也面临普遍的非银成本倒挂问题，需求端在2025年可能会有边际回落；而明年宽财政之下政府债供给将有较大规模扩张，供给端增量相对可观，二者相结合明年债市供需矛盾可能会有所缓解，资产荒程度或会收敛。此外，从对过往几轮资产荒的梳理来看，过往资产荒退出契机基本为需求端大幅受约束或基本面及预期发生根本转变，目前来看短期政策效果仍是待观察阶段暂时难有明确的退出要素触达，但主要关注年底12月中央经济工作会议对明年的政策定调以及3月两会对于经济的目标预期，不排除超预期提振的可能。因此，预计短期资产荒逻辑还在，但是对债市的支撑作用或边际削减，政策影响下机构博弈情绪或仍将加剧债市震荡，而重大会议后宽信用预期扭转资产荒亦有结束可能。

（五）债市投资建议

利率债方面，预计长债中枢将在震荡中小幅下移。基本面方面，一方面，长债基本面锚-地产仍在低位修复，短期来看地产若有明显修复或扰动长债收益率波动回调，中长期来看房地产难以再趋势性带动长债收益率回升。另一方面，当前仍在新旧动能切换的经济结构转型过程中，经济主要贡献切换至新动能后的资本回报率中枢提升仍需时间。政策利率方面，2025年基本面偏弱，融资需求仍处于未恢复阶段，货币政策仍然会保持宽松，降准降息均有空间，预计政策利率锚将带动广谱利率再下10-20BP。但是往后看上行风险要素积累，债市波动加大。一是，“宽货币”+“宽信用”双宽组合下债市纠结程度加深，如果信贷数据、通胀等指标显示宽信用路径顺畅，债市走牛逻辑可能波折；二是，考虑到政策的中期目标以稳增长为主诉求明确，政府债供给压力或对流动性产生冲击；三是权益市场的“慢牛”走势会分流债券市场的配置资金等，今年机构资产荒欠配影响或有变数，债券收益率大幅下行也缺少驱动。那么2025年在债市难现“快牛辉煌”的行情下，波动将有所加剧，建议中性杠杆，抓住政策窗口进行波段交易；在债市宽震荡，逻辑主线阶段缺失的情况下，平衡风险与收益的的哑铃策略性价比较高。

信用债方面，关注化债主线。城投债方面，在财政加码、隐债置换背景之下，短期限城投信用风险溢价有望继续压降。大规模隐债置换有望利好城投基本面，城投或可通过债务置换的方式有效降低融资成本，减轻债务压力，短期看有助于提振区域市场信心。建议平衡流动性的前提下适度下沉偏弱资质区域的中高等级中短久期城投债。此外也提示化债资金在各地陆续落地下城投债提前兑付可能带来估值波动。地产债方面，中央在924之后推出一系列政策组合拳，包括降低首付比例、取消房贷利率下限、优化限购政策、新增货币化安置房、4万亿贷款白名单应贷尽贷、扩大专项债使用范围以用来收土储收房储，房地产周期止跌回稳有望加速实现，房地产企业现金流状况有望改善，可关注中高等级国企地产债，但也需关注后续政策组合效果与地产销售数据改善情况。产业债方面，前3个季度工业企业利润仍承压较明显，数据显示改善进度待观察。但9月以来的一揽子新政将刺激经济回暖，内需进一步改善，利润增速或迎来改善，关注电力、交运、公用事业等行业中高等级产业债。金融债方面，财政部将通过发行特别国债等渠道筹集资金，支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本，后续政策落地将减弱二永债补充需求，在二永债类利率属性下，关注波段操作，逢高配置，此外关注受益于化债政策落地，尾部弱资质区域国有背景的城农商行“二永债”。

可转债方面，924以来的一揽子逆周期政策有效扭转权益市场预期，估值自底部反弹的一阶段已大致完成，转债估值修复至近两年中位数附近。后续持续修复需关注内需改善带动的企业盈利改善、增量财政政策带来的远期盈利预期改善、宽信用路径顺畅及外部环境平稳后的风险偏好回升、受益于流动性充裕的资金增配。1）趋势与节奏：展望2025年，分母端风险偏好波动修复、流动性相对充裕，分子端随9/24一揽子重磅政策及后续财政增量政策对供求两端支持，企业利润预期改善，权益市场有概率走出“慢牛”，不过考虑到经济中期仍处在新旧动能切换阶段，向上或多波折。宏观政策引领投资主线，市场节奏与接续政策落地速度关联更强。2）估值与行业：本轮A股估值修复进展已过大半，分行业看，明年政策可能利好的大消费和公用事业板块P/E处2018年以来低位，通信、电新等行业仍有空间，“双创”为代表的科技板块盈利预期较高。转债估值方面，整体隐含波动率、偏股型转债转股溢价率均处低位，但考虑到近年来转债新发难，2019-2020年资质较高转债个券接连到期，机构资金或面临可投标的范围收窄情形，2025年全市场转债估值或震荡修复。3）风格：前期A股小盘延续占优但斜率不高，后期可能切换。随企业盈利修复，风格或由估值驱动转向业绩驱动，前期成长风格占优，后期存在向价值风格切换的可能，2025年整体风格或偏均衡，更加考验转债择券能力。

十、金融工程策略展望：主题投资与分域选股

（一）把握主题投资主线，分域选股增厚收益

今年以来宏观经济基本面持续缓慢修复，近期A股市场在超预期经济刺激政策下风险偏好改善，但个股走势仍有分化，当前投资机会以主题板块为主。在这一背景下，我们挖掘投资主题时应当从拉动经济增长、提升核心竞争力的角度，优选具有长期投资价值的板块，因此，央国企和新质生产力是当前最重要的两条投资主线。

根据索罗模型，经济总产出，在当前我国人口红利逐渐消退的现状下，拉动GDP的增长主要依靠提升全要素生产率A和增加资本投资L。而发展新质生产力是提升全要素生产率的重要路径，发展央国企、推动国有资本做强做优做大则是增加资本投资的重要手段。反映在量化策略中，我们将央国企与新质生产力两条投资主线定位为央国企和科技股两个股票池，以有效的选股因子构建量化配置策略，从主题中挖掘可获取稳健超额收益的投资机会与投资方法。

分域选股是大主题投资的重要手段。传统多因子模型是按照股票因子值在整个样本池内进行排序打分，虽然我们可以通过行业市值中性化等数据预处理方法规避股票由于行业、规模等因素带来的因子值差异，但因子对股票的适用性可能本身即存在差异。以央国企为例，央国企在A股所有行业中均有分布，我们在分析TMT行业的央国企时可能会关注其研发能力，但这显然不适用于金融行业的股票。如果我们对选股因子不加区分，可能导致选股结果集中在某一类型的股票内，分散化程度较低。基于这一问题，我们有必要对央国企、科技股两个大股票池进行分域，针对细分股票池选择合适的选股因子并调整因子权重，一方面使选股因子更能体现出主题特征，另一方面也可增厚策略收益，使超额收益更加稳健。

基本面因子适用于央国企与科技主题的分域选股。一方面，我们希望构建的是一个在长期时间内超额收益稳定的策略，而非短期内频繁调仓买卖，因此量价因子并不适合我们的策略目标，基本面因子更能反映企业长期的业绩表现与潜在价值；另一方面，基本面因子在不同细分股票池中的有效性差异较大，能更好地体现出不同细分股票池的特征与选股逻辑。

后文中，我们将按照确定股票池、股票池分域、分域选基本面因子、股票打分配置的步骤，分别对央国企和科技股两个主题构建量化选股策略。

（二）央国企主题选股：红利型传统行业避风险，成长型新兴行业求发展

“央国企”的判断依据的是公司属性与公司实控人，中证国企指数（000955.CSI）的成分股涵盖了沪深两市所有国资控股的上市公司，并剔除了ST、ST*等股票，是一个非常便利的筛选国企股票的方法；同时，我们加入了上市满6个月且属性为国有企业的北交所股票、实控人为中科院等事业单位的股票，构成央国企主题选股的股票池。

基本面因子具有共性和个性，可分为通用因子和行业特色因子。“共性”意味着所有行业都关心的指标，反映在央国企中可表现为“一利五率”央企业绩考核指标，它对所有行业的央企均有明确要求。我们从中选择净资产收益率ROE（TTM）、营业现金比率、全员劳动生产率、资产负债率等作为国企选股的通用因子；同时国企相比于民企的重要特征之一是分红较多，因此我们将股息率也纳入通用因子中。

“个性”则意味着该指标在某些行业非常重要、某些行业则不看重，例如前文提及的研发能力。我们依据各行业逻辑的不同对ZX三级行业进行分类，将所有行业划分为红利型、成长型两大类，其中红利型包括资源品、公用事业、房地产、银行、证券、其他6大类，成长型包括先进制造、软件服务和消费3大类。

行业特色因子同样具有共性和个性，这反映在具体指标的选择上。在分析一家公司时，其盈利能力、营运效率和偿债能力是投资者广泛关注的特征，但哪个指标更适用于某一行业的则可能存在不同的选择。例如在分析盈利能力时，预收账款+合同负债增速能更前瞻地反映出房地产公司的收入增速，但不适用于应收账款占比较高的制造业公司。因此，除银行和证券外，在盈利能力、营运效率和偿债能力三个方面，我们综合考虑了行业特征和因子有效性，选择适合该行业类型的特色因子；同时，对于不同的行业分类，也在企业成长、创新能力等方面加入相应的基本面因子。

在红利型行业中，对于资源品、房地产等成熟型行业，行业发展空间受限，更需要关注企业的盈利能力和营运效率，因此对于资源品行业我们加入ROIC反映盈利能力和营运效率，对于房地产行业采用预收账款+合同负债增速反映销售情况、存货周转率反映营运效率等；对于公用事业行业，新的投资可能带来增长点，因此我们选择资本支出/折旧摊销反映企业扩张；银行和证券更关注流动性与抗风险能力，因此我们选择了资本充足率、流动性覆盖率等指标。

成长型行业则应突出其成长属性，对于先进制造和软件服务行业，企业增长点来自于科技创新，因此我们加入了成长能力和研发投入的指标；对于消费行业增长点则来自于企业扩张、销售增长与市占率的提高，因此我们用预收账款+合同负债增速反映销售情况，用资本支出/折旧摊销反映企业扩张。

（三）科技主题选股：现金流划分企业生命周期，优选成长与成熟期企业

与央国企不同，“科技股”没有一个明确的定义标准，为了获得有效的股票池，我们首先将“科技股”定义为属于电子、通信、计算机、新能源、生物医药等行业，且最近一年研发费用占营业收入比例超过5%或研发人员数量占员工总数超过10%的股票。

在此基础上，我们根据科技股所属企业生命周期的不同对其进行分类。参考Dickinson（2010）的研究，我们根据经营现金流、投资现金流和融资现金流将科技股划分为引入期、成长期、成熟期、震荡期、衰退期5个阶段。同时，在Dickinson（2010）研究的基础上，我们对经营现金流和投资现金流进行了改进，将研发费用视为一种投资，将其在投资现金流中减去、在经营现金流中加回，使现金流能更好地反映企业的研发投资状态。

科技股企业生命周期分布如下。划分结果显示，在A股科技股中，绝大部分为成长期和成熟期的股票；近期成熟期股票数量显著增加，截至2024年10月31日，引入期、成长期、成熟期、震荡期、衰退期的科技股数量分别为130、497、990、148、32只。对于单个股票，企业生命周期划分的结果在长期具有稳定性；成熟期的股票相对于所有科技股平均水平有较为稳定的超额收益。因此，我们将重点从股票数量较多的成长期和成熟期中进行选股。

和央国企根据所属行业选择基本面因子的方法类似，科技股的选股因子同样分为通用因子和特色因子。对于通用因子，我们从科技股最重要的盈利、成长与研发能力进行考量，选择了毛利率_环比增量、归母净利润环比增速与累计独立获得的发明专利数量3个因子。

成长期股票的特征是投资现金流为负、融资现金流为正，公司仍然需要外部融资支撑研发投入、扩大企业规模，力求在行业中站稳脚跟。因此，对于成长期的股票，适当举债反而有利于公司扩张，资产负债率的ICIR显著为正；同时，在研发费用细分项上，我们选择了研发费用折旧摊销占比这一指标，若该指标上升说明企业在研发上的直接投入不足。

成熟期股票的特征是投资现金流、融资现金流均为负，此时公司仍然需要投资（包括固定资产投资、研发投入等）维持公司规模与在行业中的地位，但不像成长期公司需要外部融资的支撑，同时由于公司达到一定的规模、可能已成为行业龙头，规模效应作用下公司的经营效率更高，并且在产业链中话语权也更高。因此，对于成熟期股票，我们以应收账款周转率反映公司的营运效率，同时以研发费用直接投入占比反映公司在研发上的投入情况。

我们以标准化的因子值作为因子得分，各因子等权求均值得到股票总分。我们选择总分前50的个股，并按其基本面得分计算权重，即构成科技主题基本面选股策略的配置结果。

2019年12月31日至2024年11月15日，科技主题基本面因子选股策略回测净值的年化收益率为27.75%，相比科技股样本池实现年化超额收益14.26%；策略Sharpe比率和Calmar比率分别为0.9622、0.7057，策略超额收益的Sharpe比率和Calmar比率分别为1.7991、1.9083，表明基本面因子选股在科技股票池中可获得稳健的超额收益。

十一、风险提示

国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。

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