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短期动能仍待改善——7月经济数据点评
7月经济数据仍然偏弱，除去天气等临时性因素影响，短期经济动能或仍待改善。其中生产端加权平均同比增速基本持平6月，而需求端数据整体偏弱，外需仍然好于内需。社零总额表现平淡，线上零售有所恢复。受制造业和房地产投资增速放缓边际影响，固定资产投资累计同比增速较1-6月下行，基建投资同比增速连续第二个月上升。展望未来，除了已经出台的超长期特别国债支持两新等政策落地，增量政策出台可期。
7月生产端加权平均同比增速基本持平6月。7月工业增加值同比+5.1%（6月为+5.3%），服务业生产指数同比+4.8%（6月为+4.7%），对应月度GDP同比+4.9%，基本持平6月。虽然7月制造业同比+5.3%，较6月的5.5%有所回落，但是高技术制造业边际支撑作用上升，7月同比+10%，较6月的8.8%上升。细分行业来看，钢铁、医药、饮料、非金属矿物、汽车的同比增速较6月回落较多，而电子、金属制品、食品的同比增速较6月上升较多。
7月海关出口数据或受台风等短期因素扰动，外需仍然好于内需。不同于7月海关口径出口同比增速较6月回落，7月规模以上工业企业出口交货值同比+6.4%（6月为+3.8%），或印证7月海关出口数据受台风等短期因素影响。整体来看，外需或仍然好于内需，支撑制造业。此外，7月产销率为97.2%，同比-0.6ppt，较6月的-1.2ppt有所收窄，显示整体需求偏弱背景下，未来补库存动力或减弱。
7月社零总额表现平淡，线上零售有所恢复。7月社零总额同比增长2.7%，增速较6月改善0.7个百分点。去年同期基数走低，对本月数据形成一定支撑。如果以5年复合增速来看，则7月增速为3.0%，是年初以来的新低。其中，线上商品零售同比增速从-1.4%反弹到8.1%，在经历了“6•18”促销活动前移带来的增速扰动后重回较快增长，相关的消费品类如体育娱乐用品、通讯器材、化妆品等零售额同比增速均有反弹。汽车零售同比-4.9%，连续5个月负增长，拖累社零总额增速0.9个百分点，消费品“以旧换新”政策仍待进一步落地见效。
受制造业和房地产投资增速放缓边际影响，固定资产投资累计同比增速较1-6月下行。1-7月固定资产投资同比+3.6%（1-6月为3.9%），其中制造业和房地产开发投资增速均有所放缓，而广义基建投资增速有所回升。
大规模设备更新改造政策持续支撑，但部分产能利用率偏低行业投资增速放缓。1-7月制造业投资累计同比+9.3%（1-6月为9.5%），增速有所放缓。前期出口改善对投资的滞后拉动作用仍在，而大规模设备更新改造政策持续发挥支撑作用，1-7月整体固定资产投资中设备工器具投资同比+17%（1-6月为17.3%），1-7月制造业技改投资增长10.9%[1]。从行业来看，电气机械、汽车等产能利用率偏低的行业投资增速进一步放缓，1-7月分别为1.4%、5.0%（1-6月分别为3.5%、6.5%），而有色、金属制品、交运设备等行业的投资增速有所加快。展望未来，我们预计随着超长期特别国债支持设备更新改造的政策进一步落地，对下半年制造业投资仍有支撑，但金融数据偏弱预示着整体制造业投资增速或继续小幅放缓。
7月新政对销售的脉冲效应消退，房地产投资进一步走弱。全国商品房销售面积与金额同比降幅从-14.5%和-14.3%扩大至-15.4%和-18.5%，70 城二手房成交价指数同比从-7.9%进一步下滑至-8.2%，全国商品房去化周期仍在2009年以来高位的28个月。拿地和投资依然疲软，300城土地成交建面和价款同比降幅仍在-38%和-42%的低位（6月为-46%和-56%），住宅新开工降幅走扩（7月同比-24.4%，6月-18%）、竣工略改善但仍较弱（7月-22.5%，6月-30.4%），施工继续回落（7月同比-12.1%，6月-12.0%），贷款、外资和定金预售款带动开发资金来源降幅由-15.2%收窄至-11.8%，但开发投资同比降幅从-10.1%进一步走扩至-10.8%。
1-7月广义基建同比增长8.1%（1-6月为7.7%），符合我们此前预期。基建投资回升，部分有去年低基数支撑。从分项上看，1-7月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理业投资同比增速分别为23.8%、8.2%和0.7%（1-6月分别为24.2%、6.6%和0.7%），交通运输业和水利业成为基建边际提速的重要支撑，这与我们跟踪的采招网基建中标项目情况也基本一致。向前展望，我们预计随着地方专项债发行提速、7月特殊天气因素的消退，8月基建投资和实物量均有望进一步改善。
原文请见：《中金宏观 | 短期动能仍待改善——7月经济数据点评》
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通胀放缓支持美联储在9月降息
美国7月CPI环比上涨0.2%（前值0.1%），同比增长2.9%（前值3.0%）；核心CPI环比上涨0.2%（前值0.1%），同比增长3.2%（前值3.3%），基本符合市场预期。整体来看，美国通胀在放缓的道路上取得进展，这是市场所期待的。从分项来看，7月通胀环比增速反弹主要由房租带动，表明价格粘性仍然存在，通胀的放缓将是缓慢的。我们认为，这份数据支持美联储在9月降息25个基点，但不支持更大幅度的降息。我们假设的基准情形是美联储将在9月和12月各降息25个基点，目前市场对于降息的定价或过于激进。
美国7月CPI与核心CPI同比增速均较上月回落，但环比增速有所反弹。从分项来看，环比反弹主要由房租带动。测算显示，近90%的总CPI环比反弹都来自于房租分项回升[2]，其中主要居所租金环比上涨0.5%（前值0.3%），业主等价租金上涨0.4%（前值0.3%），酒店价格由下跌转为上涨0.2%，带动整体房租增速由上月的0.2%反弹至0.4%。往前看，如果按照Zillow房租指数环比趋势前瞻判断，未来6个月CPI房租通胀环比很可能横盘于目前0.3-0.4%的水平，这意味着来自于房租通胀进一步放缓的反通胀作用可能比较有限。
美联储最关注的非房租核心服务通胀（supercore）季调环比增速由上月下降0.1%转为上涨0.2%。机票价格在上月大幅下降5%后进一步下跌1.6%，医院服务（-1.1%）、机动车修理（1.7%）价格纷纷走弱，但机动车保险（1.2%）、邮政快递（0.7%）、娱乐服务（0.4%）等价格仍然坚挺。核心商品价格下跌0.3%，服装（-0.4%）、电视（-1.1%）、运动商品（-0.8%）、摄像机（-1%）等商品价格延续了下跌的趋势。二季度以来国际航运价格受中东局势影响明显上涨，但其成本压力暂未反映在本次报告的商品通胀之中。
通胀放缓支持美联储降息25个基点，但不支持更大幅度的降息。8月初以来，由于劳动力市场数据偏弱，部分美联储官员讲话偏鸽，以安抚市场的恐慌情绪。如旧金山联储主席戴利表示，美联储现在已经确定劳动力市场正在放缓，但联储不能让它放缓得太厉害，以至于演变成经济衰退[3]。本周，随着市场情绪缓解，另一些官员发表了相对谨慎的看法。亚特兰大联储主席博斯蒂克称，支持在年底前降息，但在降息之前还想再看多一些数据，以确认当前通胀放缓的趋势是真实的[4]。由此来看，美联储既不想因降息过晚而造成衰退，也不想过于主动降息以引发通胀反弹，整体上仍然比较克制。由于7月CPI数据显示通胀进一步放缓，且基本符合市场预期，这将支持美联储在9月降息25个基点，但不支持降息50个基点。接下来，市场将关注8月22日的Jackson Hole全球央行行长会议，届时美联储主席鲍威尔将对货币政策表态。我们认为今天的通胀数据是鲍威尔希望看到的，他可能在下周释放更明确的降息信号。
我们假设的基准情形是美联储将在9月和12月各降息25个基点，目前市场对于降息的定价或过于激进。根据CME联邦基金利率期货，市场预测美联储在今年之内将累计降息100个基点，在未来12个月将降息200个基点。我们认为，基于当前通胀和经济增长状况，这一定价有过度反应的嫌疑（overreact）。首先，尽管美国通胀在放缓，但放缓的过程是缓慢的，没有出现大幅回落、甚至是通缩的风险。而且如前所说，房租分项在未来数月可能也无法起到太多的反通胀作用，这可能使通胀保持一定的粘性。
其次，目前美国劳动力市场仍然稳健，虽然萨姆法则被触发，但本次有其特殊性，不必然意味着即将衰退（详情参见《萨姆法则不等于衰退》）。失业率从历史低点反弹是劳动力市场正常化的过程，主要源于汽车制造商夏季改造升级[5]、飓风极端天气影响等一系列短期因素，以及移民带来的劳动力供给增加，并非来自于需求侧坍缩导致的企业裁员。这使失业率上升速度较慢，并未呈现典型的“非线性上升”。此外，本次萨姆法则触发前经济和总需求增长明显好于历史上衰退前夕，且经济没有明显的负面冲击，居民和企业部门资产负债表健康，也没有明显的信贷崩塌现象（credit crunch）。因此我们认为衰退的风险可能被夸大了，市场对降息的定价存在进一步调整的可能性。
原文请见：《中金：通胀放缓支持美联储在9月降息》
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城镇化正从“进得来”往“过得好”推进。近期国务院印发《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》。十八大以来，城镇化正在逐步从传统城镇化，逐渐转向以人为本、四化同步、集约高效的新型城镇化，目的是使农业转移人口不仅能“进得来”，也要“留得下”，更要“过得好”。虽然城镇化的“量”推进较快，300万人口以下落户零门槛，公共服务享有项目快增，但市民化的质仍亟待提升（落户、服务、社保等方面）。
转移人口市民化“一石三鸟”。我们预计深化户籍改革和公共服务均等化一是通过增加劳动力供给，稳定制造业的比较优势。二是农民工落户预计能提高居民消费。三是促进劳动力按照劳动生产率提高的方向流动，通过资源重新配置提高整体社会的劳动生产率。
“两率”缩小较难，“两证”并轨较易。常住人口城镇化率70%的目标实现性较强，但缩小常住和户籍人口“两类城镇化率”相对而言难度较大，这因为一次性大规模落户对于流入地公共资源和财政的压力较大。而居住证与户籍证“两类证”享有的基本公共服务并轨可以更为渐进，由常住地提供公共服务符合“共建共享”原则，与居住年限挂钩的提供机制更具可操作性，社保完整性和连续性仍有提升空间，维护好“三块地”权益可以减少农业转移人口进城的后顾之忧。
“大国大城”与“就近城镇化”并行。我国地域广阔，各城市和县域发展条件的差异大，城镇化建设不是一刀切。《行动计划》聚焦两类重点地区分类施策，一类是“大国大城”，对城镇化率较高且人口持续集聚的地区，实施现代化都市圈培育行动，加快转变超大特大城市发展方式，依托中心城市辐射带动周边市县共同发展。另一类是“就近城镇化”，对城镇化率低且人口规模大的地区，实施潜力地区城镇化水平提升行动，加快工业化城镇化协同发展。
资金是影响城镇化速度的核心问题。尽管常住地登记户口并提供基本公共服务试点多年，但未在全国大范围铺开，根本原因在于要厘清成本分担和激励机制。中央对地方的激励力度可能仍需加大，补贴方式或需从“补砖头”（按行政区划的盘子大小去配给资源）转向“补人头”（按人口流入强度给予资源倾斜，加大人地钱挂钩）。
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需求偏弱背景下，主要经济体工业产能利用率皆有所下行。中国供给能力上升幅度高于其他主要经济体，新增的更多是优质产能。中国供给能力提升背后，至少包含了三层含义。一是由于新增产能大概率较现有产能更为先进，因此支撑了中国出口质量的不断提升。二是供给能力提升满足了多样化需求，提升了出口品类和地区的多样性。三是产业链规模优势也进一步显现。
新的优质供给能力提升的同时，部分落后产能也待退出。2024年7月30日政治局会议[6]进一步提出“强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”以及“完善产权保护、市场准入、破产退出等市场经济基础制度”。近年来规模以上工业企业亏损占比和单位数同比呈现背离走势。日本20世纪90年代出现过落后产能退出缓慢的问题，政策从供给侧推动债务重组以加快落后产能退出。而外需的改善最终推动日本供需再平衡。
综合考虑2023年对美国出口占比和出口占营业收入比重，电子、文体用品、家具、服装对美国的出口占营业收入比重较高。
[1]http://www.scio.gov.cn/live/2024/34459/index.html
[2]https://www.bls.gov/news.release/pdf/cpi.pdf
[3]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-08-05/fed-s-daly-says-job-market-slowing-can-t-let-it-slow-too-much
[4]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-08-13/fed-s-bostic-says-he-ll-likely-support-rate-cut-by-end-of-2024
[5]https://www.reuters.com/markets/us/us-weekly-jobless-claims-increase-more-than-expected-2024-07-18/
[6]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_6965236.htm
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