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从地方预算调整案看财政进展
今年6月财政部下达了各省全年新增地方债券限额，截至8月18日已有近半数省份发布2024年年中财政预算调整案，该预算调整案通常会披露本省全年的新增政府债券限额分配情况，以及新增债券的拟用去向。对此我们做出如下总结：
► 从区域分布看，根据不完全统计，今年广东新增专项债限额维持较高水平，新疆和北京新增地方专项债限额较去年有明显提升，而部分债务率较高的省份，其新增专项债限额则自2021年以来持续回落。
► 从债券发行去向看，一般债主要用于乡村振兴、污染防治等偏公益领域，专项债多用于各类有一定收益的项目，同时部分用于调整存量债务结构。如新疆[1]指出“重点支持全区融资平台隐性债务全部清零，支持乌鲁木齐市等高风险地区缓解偿债压力，支持自治区本级和大多数地县隐性债务提前清零……用好新增专项债券用于补充政府性基金财力额度，支持符合条件的存量政府投资项目债务偿还”；吉林[2]指出本批次新增专项债务限额344亿元，其中用于项目建设236亿元，用于补充政府性基金财力108亿元；山东青岛市下属的莱西市[3]指出，今年新增专项债35.52亿元中有12亿元用于补充政府性基金财力，支持用于符合条件的存量政府投资项目，有效化解存量隐性债务风险，另23.52亿元拟安排用于相关项目建设。
► 债券分配和使用方面，既与政府债务率挂钩，也强调资金支出效率。如多省对专项债的要求主要包括：尽快下达新增债券额度，结合债务风险情况科学合理分配，严控地方债务风险；坚持资金跟着项目走，在尽快组织债券发行的同时，加快项目建设和债券资金支出进度；规范债券资金使用，加强专项债券项目投后管理，根据前期专项债使用绩效、审计发现问题等进行债券额度分配，体现激励和约束相结合等。
► 虽然各地在8月陆续发布预算调整案，但此次预算调整未必是年内的最后一次，部分省份并未在此次预算案中将今年新增债券限额分配完毕。如天津[4]在8月16日的二次预算调整案中指出，新下达的债券限额中待分配一般债务和专项债务限额分别为119.8亿元和473.1亿元；浙江[5]指出预留省本级28亿元一般债务，预留市县级60亿元专项债务。
多省财政预算调整案反映出，当前地方政府债政策兼顾稳增长与防风险，其中防风险既体现为对存量债务化解的一定支持，也体现为在新增债券分配上更加关注地方政府的财政承受能力。考虑到8月的预算调整未必是本年最后一次调整案，根据地方政府披露的3季度债券发行计划，8、9月份地方债券发行有加速，但我们认为仍存在发行不完的可能性，部分债券或在4季度发行。不过当前基建实物量偏弱，特殊天气、项目前期准备等因素也有诸多制约，克服这些因素，并加快已发行专项债的使用进度，才能切实提升基建项目实物量。
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哈里斯的政策及其经济影响
2024年美国总统大选形势仍不明朗，原本预期的特朗普与拜登之争演变成特朗普与哈里斯的角逐。最新民调显示，哈里斯接棒后势头迅速上升，其表现较拜登明显改善。博彩市场甚至认为哈里斯获胜的可能性更大。
我们认为哈里斯的优势来自三方面：首先，哈里斯较特朗普和拜登更年轻，使其得到了许多“双重不满者”（double haters）关注。其次，哈里斯的背景激发了有色人种、女性、年轻人以及进步派选民的热情。最后，哈里斯展现了突出的筹款能力，赢得了民主党内各方力量的支持。
展望未来，哈里斯与特朗普将在摇摆州展开激烈竞争。在目前的六个摇摆州中，哈里斯在密歇根州和威斯康星州的民调支持率已经反超特朗普，在其它州与特朗普的差距也有所缩窄。然而，历史表明民调数据并非总是准确，各个摇摆州的情况也多有不同，选情仍具有高度不确定性。
政策方面，市场共识预计哈里斯将大体延续拜登的路线，但其主张可能更为进步，特别是在对企业征税、扩大财政补贴、加快绿色转型方面[6]。哈里斯最近也提出了一系列具体措施，如为首次购房者提供补贴、恢复儿童税收抵免、打击哄抬物价。这些措施都指向“大政府、强监管”的政策取向。
对经济影响方面，我们预计哈里斯的政策或将增加美国财政支出上行风险，可能导致利率在高位停留较久。但哈里斯在关税政策上较为温和，有助于降低全球贸易摩擦的可能性。相比之下，特朗普的政策不仅会扩大财政赤字，也会加大贸易保护主义威胁，这将增加全球经济下行压力，并给美国带来更大的通胀风险。
原文请见：《中金：哈里斯的政策及其经济影响》
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7月以来，各类资产呈现“过山车式”行情，背后隐含的是对美联储降息预期的摇摆。从纠结美联储9月是否能够开启降息、担心略微降息和特朗普交易可能带来的再通胀压力，使得美债维持4.3%-4.5%区间震荡；到6月通胀数据明显降温后转向降息交易，黄金上涨接近2500美元/盎司；再到7月制造业PMI和非农走弱引发衰退担忧，甚至预期美联储可能紧急开启大幅降息，美债、美元迅速下探至3.7%和102，美股大幅回调。
近期，服务业PMI和零售等数据走强，市场重回“软着陆”下美联储小幅降息的预期。在市场预期的“折返跑”之后，政策路径究竟如何判断？各类资产计入了多少预期，是否已经过度还是仍有空间？我们将在本文中通过量化的方式做出分析。
► 美联储的政策路径？9月大概率开启，但“软着陆”基准情形下整体降息幅度有限
基于衰退担忧的大幅且紧急降息预期并不现实。9月FOMC前，8月通胀、非农数据和本周Jackson Hole会议或进一步确认政策路径。
► 各类资产计入了多少降息预期？“抢跑”程度排序，利率期货>黄金>铜>美债>美股
利率期货隐含未来1年降息最多（7次），黄金次之（2.6次），铜（2.4次）和短债（2.3次）接近，美股（0.8次）计入降息预期最少。换言之，如果降息路径低于预期的话，美股也不会单纯因此压力很大，盈利前景更为重要。
► 后续资产走势如何？降息前美债和黄金“做波段”，降息后逐渐转向顺周期资产
降息前，分母资产如美债和黄金可以继续持有，但因为预期抢跑且降息整体空间有限，因此更多是“做波段”。降息后，随着基本面逐步企稳修复，可以切换至顺周期资产和板块。
原文请见：《中金：当前各类资产计入多少降息预期？》
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我们结合近期宏观（能源政策、运营商投资规划）、中观（海关数据）、微观（海外电力设备厂商业绩）动态，解析海外电力设备行业趋势。我们认为全球电网投资具备韧性，出海仍是优质企业实现增长的重要动能，我们重申推荐电力设备出海。
宏观：发电装机与用电量双增长明确，运营商规划持续加码推动电网投资提速。英国新政府制定了更加积极的清洁能源装机目标，并大力支持新能源车普及和电解槽制氢，BNEF预测2030年英国电力需求有望相较2023年增加25%；法国议会选举中左党获得优势席位，BNEF认为这预示着法国将在未来5年内继续积极推动能源转型；美国大选能源政策虽存在不确定性，但存量改造基本盘稳定，叠加电源装机增长明确、再工业化与AI推动美国用电量恢复增长，我们认为电网配套投资仍需提速。此外，从NGG、Elia、ENEL、Exelon、Duke等多家欧美电网运营商的Capex计划来看，电网规划持续加码，提高投资落地确定性。
中观：中国电力设备出口稳增，看好欧洲市场的需求机遇。2024年1-7月中国主要电力设备出口金额同比+15.9%，保持稳健增长，其中出口欧洲市场的增速较为亮眼，同比+23.6%。我们认为在能源转型、跨国互联、老旧改造的大背景下，欧洲是近年来电力设备需求较旺盛的区域之一。中国作为欧盟变压器第一大进口国，中资有一定业绩和品牌基础，有望凭借技术实力、性价比优势进一步打开欧洲市场。
微观：2Q24业绩验证景气度延续，看好订单外溢之下中资的成长潜力。表前环节需求景气度较高，2Q24营收增速、BB Ratio指标持续亮眼表现，日立、GEV上调全年电力设备业绩指引彰显发展信心，与此同时头部厂商在手订单交期维持高位，订单外溢效应进一步凸显，现代电气等二线品牌加速成长，我们同样看好后续优秀中资厂商的拿单潜力；表后环节业绩分化明显，主要系下游结构不同，数据中心、公用事业相关需求增速领先，传统建筑市场仍疲软；电表环节，欧美厂商在新兴市场竞争力持续下降，中资跑马圈地进行时；线缆环节，欧洲电网互联及海风配套需求高增。
[1]https://czt.xinjiang.gov.cn/xjczt/c115172/202408/e84fda27a48b442994f9a99494702001/files/1.%E6%88%AA%E8%87%B32024%E5%B9%B47%E6%9C%88%E8%87%AA%E6%B2%BB%E5%8C%BA%E6%94%BF%E5%BA%9C%E5%80%BA%E5%8A%A1%E9%A2%84%E7%AE%97%E8%B0%83%E6%95%B4%E6%83%85%E5%86%B5%E8%AF%B4%E6%98%8E.pdf
[2]https://www.jlrd.gov.cn/zwgk/ysjd/202408/t20240806_8942994.html
[3]http://www.laixi.gov.cn/xxgk_16/szfxxgk_16/xxgkml_16/czxx_16/czyjs_16/szfyjs_16/ystz_16_104476_1/202408/t20240801_8158203.shtml
[4]https://cz.tj.gov.cn/zwgk_53713/ysgk_59783/ysjs/202408/t20240816_6700905.html
[5]https://www.zj.gov.cn/art/2024/8/7/art_1552361_60224432.html
[6]https://www.nytimes.com/2024/07/21/us/politics/kamala-harris-economy.html以及https://www.washingtonpost.com/business/2024/08/16/kamala-harris-2024-policy-child-tax-credit/
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