CGI每周研报精选 | 7月PMI点评、就业放缓将使美联储9月降息、政治局会议点评、美国1930-1960：脱虚向实，走向复苏

美国7月非农数据不及预期，部分受到了飓风影响，但数据也显示劳动力市场动能在减弱。鉴于美联储已开始关注就业风险，我们上调今年降息次数预测至两次（此前为一次），时间点分别为9月和12月，每次幅度为25个基点，如果数据超预期走弱，也可能以50个基点起步。我们认为美国经济仍然处于回归正常化的过程中，而衰退的概率并未明显上升。但美联储需要释放更明确的降息信号，以回应市场对于货币政策“落后于曲线”的关切。

最新公布的7月非农报告显示，美国失业率从6月的4.1%上升至4.3%，高于预期的4.1%。新增非农就业人数11.4万人，大幅低于预期的17.5万人，5、6月新增非农就业合计下修2.9万人，过去三个月平均新增就业17.0万人。

这份报告的最大问题在于失业率超预期上升，但深入研究发现，这主要因为暂时性失业（temporary layoff）大幅增加。这种短期失业可能一定程度上是由飓风造成的。从失业原因来看，7月暂时性失业人数较上月大幅增加24.9万人至106.2万人，大约贡献了失业率上升0.2个百分点中的0.15个百分点。暂时性失业是指暂时离开工作岗位、但被告知了明确的回归日期或预计6个月内重返原岗位的人群。这种短期失业可能主要受到了7月德克萨斯州的飓风“贝里尔”的影响，一个证据是7月“有工作但因极端天气无法上班”的人数激增，达到了历史同期的最高水平。

另一个推高失业率的原因是重新进入劳动力市场者增多。7月劳动参与率从上月的62.6%上升至62.7%，其中，25-54岁的年轻劳动力参与率从83.7%上升至84.0%，表明更多年轻人在重返劳动力市场。同时，25-54岁人群的就业率上升0.1个百分点至80.9%，这说明年轻人的就业状况仍然较好，其失业上升是因为有更多人加入到了劳动力“后备军”当中。

真正与裁员相关的永久性失业（permanent job loser）并未明显上升。7月永久性失业人数较上月只增加了不到4万人，对失业率上升的贡献较小。我们在报告《非典型失业率上升》中指出，在过去几轮衰退前，新增失业中约60%来自永久性失业，而在这次失业率上升过程中，永久性失业占比只有约20%。这表明当前的失业更多是暂时性和结构性因素所致，而非经济需求大幅恶化带来的周期性裁员。

不过，排除天气因素，劳动力市场动能也的确在减弱。7月新增非农就业人数从上月的21.6万人下降至11.4万人，降幅较大。从分项来看，7月就业增长主要集中在教育医疗、休闲住宿、政府等少数行业，剔除这些行业后，私营部门就业明显放缓，而金融、信息、专业商业等行业还出现了就业人数净下降。这表明企业招聘的意愿降温，就业增长动能减弱，这与6月JOLTS数据中企业招聘率进一步放缓相呼应。

鉴于美联储已开始关注就业风险，我们上调今年降息次数至两次（此前为一次），时间点分别为9月和12月，每次幅度为25个基点。美联储在7月会议的货币政策声明中明确指出，将“关注其双重任务中两方面的风险”（is attentive to the risks to both sides of its dual mandate）[2]，这表明除了通胀数据以外，美联储也在密切关注劳动力市场的变化。最新的非农数据走弱，从风险管理的角度来看，9月降息有助于降低市场对于美联储政策“落后于曲线”的担忧，有利于金融市场稳定。如果接下来的数据超预期走弱，比如下个月的非农就业数据再度疲软，美联储也可能以50个基点的幅度更大力度降息。

失业率上升触发“萨姆法则”（Sahm rule），可能有非常规因素，目前看来，衰退的概率并未明显上升。非农数据公布后，市场的衰退担忧上升，其中一个原因是萨姆法则，该法则认为当三个月平均失业率比前12个月的低点高出0.5个百分点或者更多，说明经济已经处于衰退的最初几个月。7月失业率上升触发了这一法则，但仔细分析发现，本次失业率上升背后有些特殊因素。

首先，疫情后劳动力供不应求带来超低的失业率环境，失业率低点一度在2023年4月下探到了3.4%的历史最低位，当失业率从这种极低水平反弹超过0.5个百分点，代表劳动力市场正在从极端环境中恢复，这是一个正常化的过程，在这期间失业率上升属于正常现象。

其次，本次劳动力市场正常化伴随着劳动力供给的增加。如我们在报告《非典型失业率上升》中所说，失业率上升的一个原因是移民的大量流入增加了劳动力供给。但劳动力供给增加也会推高自然失业率，即均衡状态下的失业率水平也会变得更高。这意味着失业率的上升可能是从旧均衡点向新均衡点过渡的过程，有供给端的因素，而非完全是需求不足所致。

第三，我们在本次失业率上升的过程中并没有看到经济显著恶化。例如，今年二季度美国GDP环比折年率为2.8%，高于长期经济潜在增速，代表内需的私人部门最终需求增速也维持在2.6%的健康水平。此外，本次萨姆法则被触发前的3个月，平均新增非农就业人数为17.0万人，前6个月为19.4万人。而在之前的几轮衰退，在萨姆法则被触发前的3-6个月，平均新增非农就业人数均为负值。如2008年次贷危机衰退，萨姆法则被触发前3个月平均新增非农为-12.0万人，前6个月为-2.3万人；2000年互联网泡沫衰退，前3个月为-15.2万人，前6个月为-7万人；1990年衰退，前3个月为-13.0万人，前6个月为-10.2万人。本次萨姆法则被触发前的就业状况明显更好，这意味不宜简单地照搬历史经验。

市场对衰退的恐慌也来自对美联储政策“落后于曲线”的担忧，这种担忧需要美联储释放更明确的降息信号来化解。此前一些市场观点认为美联储应在7月降息，但美联储并没有这么做，这使得市场担心美联储降息等待时间过长，货币政策“落后于曲线”。7月非农数据强化了这种担忧，进而引发衰退交易。然而，这种担忧并非不可化解。如果美联储能够释放更加明确的降息信号，将有助于缓解市场的紧张情绪。清晰的政策前景也能为企业和消费者提供更明确的指引，从而帮助经济软着陆。

原文请见：《中金宏观 | 就业放缓将使美联储9月降息》

中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议直面挑战，并指出下半年改革发展稳定任务很重，强调坚定完成全年目标。政策表述方面，我们认为总量和结构均传递了积极信号。从总量来看，会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力”，政策力度或有所加大。从结构来看，会议指出，政策着力点将更多转向惠民生、促消费。实际上，近期政府统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，已经体现了财政投向的边际变化。我们一直认为，金融周期下半场，逆周期财政很重要，而财政发力方向有必要往民生领域倾斜，近期的这些变化值得关注。

相比4月的政治局会议，本次政治局会议在经济运行面临的挑战部分有一些新的表述，除了继续强调“国内有效需求不足”、“重点领域风险隐患仍然较多”以外，会议还提出“外部环境变化带来的不利影响增多”、“经济运行出现分化”、“新旧动能转换存在阵痛”。二季度GDP增长4.7%，低于全年5%的增长目标，物价仍有下行压力，内需偏弱的特征比较明显，二季度居民可支配收入和消费支出增速均有放缓。“5·17”新政后，新房销量、二手房量价有所改善，但拿地和投资仍在低位。

从总量来看，政策力度将进一步加大。会议强调“下半年改革发展稳定任务很重，要全面贯彻落实党的二十大和二十届二中、三中全会精神”，同时强调要“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。”逆周期政策方面，会议指出，“宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。”

逆周期政策方向也有新提法，对民生领域更加关切。会议指出“要优化财政支出结构，兜牢‘三保’底线。”会议认为，当前“国内有效需求不足”，强调“要以提振消费为重点扩大国内需求”，并首次明确提出“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”。7月25日公布的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》提出统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，便体现了财政政策向消费领域倾斜的特征。本次会议还提出，“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费”，相较于2023年7月政治局会议“推动体育休闲、文化旅游等服务消费”的表述，增加了养老、育幼等事关民生和人口发展的消费领域。会议要求“要加大保障和改善民生力度”，比4月政治局会议“要切实保障和改善民生”表述进一步加强，我们认为未来在惠民生领域或加大政策支持力度。会议还指出要加快专项债使用进度，用好超长期特别国债并支持“两重”和“两新”。会议再次提到地方化债，指出“要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险”。

货币政策在降息之后，接下来的发力点有可能在结构性货币政策工具。上周央行调低7天逆回购操作利率10bp至1.7%， 1年期及5年期LPR同步下调10bp至3.35%/3.85%。此外，央行于7月25日增开MLF操作，并下调MLF操作利率20bp，国有大行调降两年期及以上定存利率20bp、其他期限存款利率均有所调降。在经历一周利率中枢的密集调降之后，接下来货币政策的发力点可能主要在再贷款等货币政策工具的降息上。举例来说，1年期国开行债券的到期收益率7月29日为1.68%，而保障性住房再贷款的利率为1.75%，较前者高。

产业方面，继续发展新质生产力，强调供给侧行业自律和退出落后低效产能。二十届三中全会将发展新质生产力放在靠前位置，体现了对创新的重视。2024年4月的政治局会议[3]强调了新兴产业、未来产业、传统产业是新质生产力发展的三个具体方向。本次政治局会议再次强调了“要培育壮大新兴产业和未来产业”，“推动传统产业转型升级”，与此前表述一致。同时，本次政治局会议提出要“有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业”。瞪羚企业指的是“创业后成功跨过初创期的困难阶段，以科技创新或商业模式创新为支撑，进入快速成长期的中小企业”[4]。独角兽企业指的是“具有颠覆式创新、爆发式成长、竞争优势强、未来价值大等特征，获得过较大数额私募投资的未上市企业”[5]。从创新的角度看，中小企业对于突破式创新更具优势，因此支持瞪羚企业、独角兽企业有助于发展新质生产力。本次政治局会议对于供给侧的政策也提出了新要求，“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，“强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”。

房地产政策坚持化存量和优增量相结合。会议提出要落实好新政策，“积极支持收购存量商品房用作保障性住房”，做好保交房工作。近期河南郑州首批配售型保障性住房开放申请，存量收储或将加快，三中全会《决定》中也提到“取消普通住宅和非普通住宅标准”，“完善房地产税收制度”等。

原文请见：《中金：联合解读政治局会议》