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畅通传导、维持陡峭——公开市场重启买卖国债点评
8月30日，央行公告8月人民银行开展公开市场（OMO）国债买卖操作，买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。短期来看，这个操作的目的是避免收益曲线继续扁平化。经济下行过程之中，从实体角度来看，要维持宽松的货币政策，但另一方面，长端利率快速下行，收益曲线扁平化，可能增加金融风险。央行既要稳增长，也要防风险。中长期来看，央行将二级市场国债买卖重新纳入公开市场操作工具箱，是货币政策新框架转型的体现。实际上，我们一直强调，金融周期下半场，松货币的同时，宽财政的必要性显著上升。当前形势下，财政扩张在促进总需求的同时，提升均衡利率水平，限制市场利率下行压力，是把稳增长和防风险更有效结合的方法。
短期看，重启OMO买卖国债的直接目的是避免收益率曲线继续平坦化，在稳增长和防风险之间取得平衡。
► 金融周期下行，安全资产荒带来收益率曲线平坦化。从居民和企业端看，流动性偏好上升，资金更多流向国债等安全资产，今年随着存款利率调降和打击手工补息，部分存款搬家至理财和基金，理财与基金对长期国债的持有量也大幅上行。从银行自营和保险资管看，其投资各类资产的相对收益（扣除税收、资本成本）中长期国债、国开债和地方债收益率较高、稳定且安全。
► 但长端利率下行快速增添金融风险。1）长期国债成交量创历史新高。2023年以来国债成交额大幅上升，10年期和30年期成交量屡创新高（7月长债占国债总市值的比例高达34%）。2）长期国债风险溢价较低。我们根据ACM[1]模型将中国10年期国债收益率拆分为无风险收益率（未来各期短期利率预期的均值）和风险溢价（投资者承受价格波动风险的补偿），2023年以来长债收益率的下滑主要由风险溢价下降所致，目前风险溢价已降至近零，不排除债券市场交易出现非理性行为。3）久期波幅创新高，表明部分投资者拉久期的情绪很强。我们的测算中长期纯债基金的久期自2023开始上升，均值虽距离历史高点仍有距离，但标准差创历史新高。
► 期限利差收窄成为压缩金融机构净息差的重要因素，且收益率曲线平坦化对息差影响可能呈现非线性态势，收益曲线继续扁平化将进一步压缩银行等金融机构的利润空间。根据Borio et al.（2015）[2]研究发现收益率曲线的斜率与银行净利息收益率（息差收入/银行总资产）存在正相关性，同时收益率曲线斜率对于净利息收益率存在非线性影响，曲线越平坦、对于银行净利息收益率的影响越大。当前，银行净息差较低，寿险公司也面临利差损风险，除了中间目标由量转价外，维持曲线陡峭度对维持息差也至关重要。
中长期来看，央行将国债买卖重新纳入OMO工具箱，是货币政策新框架转型的体现。首先，公开市场买卖国债是国际惯例（OMO除了正逆回购，就是证券买卖）。其次，OMO买卖国债是货币政策框架从量到价、畅通传导的体现。金融周期下行期，传统“宽信用”政策效果减弱，货币政策中间目标正在由量转价。央行近期通过明示利率、增设软性窄走廊强化Repo利率的政策属性，并调降短端利率，但仅能调控短端市场利率，对中长端利率和期限利差的调控能力不足。MLF使命逐渐完成（中期融资市场存单较为发达）、政策属性淡化。而国债期限品种丰富，纳入国债买卖可以对不同期限的市场利率起到调控作用，发挥国债利率的基准作用，畅通由短及长的价格传导。
松货币的同时，宽财政的必要性显著上升，当前形势下，财政扩张在促进总需求的同时，提升均衡利率水平，限制市场利率下行压力，是把稳增长和防风险更有效结合的方法。松货币主要通过利率下行以缓解偿债负担，但利率下行必然带来金融机构息差收窄。同时，金融周期下半场，降利率以刺激私人部门加杠杆的效果减弱。而政府加杠杆可以帮助私人去杠杆，而BIS[3]的研究显示，金融周期下行期私人部门资产负债表的修复程度决定了经济复苏的速度。此外，“宽财政”有助于增加安全资产的供给、缓解安全资产荒的问题。“松货币+宽财政”更容易直达实体，更有助于改善风险偏好，甚至可以绕过利率下行，推升资产端收益，更有效地在稳增长的同时防范好总体金融风险。
原文请见：《中金：畅通传导、维持陡峭——公开市场重启买卖国债点评》
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通向软着陆的经济与政策
今年二季度以来，美国通胀放缓，经济增长保持强劲，软着陆的可能性正在增加。历史上，软着陆并不多见，因为央行通常通过加息来遏制通胀，但加息往往导致信贷过度紧缩，进而引发经济衰退。但我们认为，这次情况可能有所不同，供给方面的改善有助于在不损害经济的前提下缓解通胀，为实现软着陆创造有利条件。
我们注意到，有四个关键的供给因素正在形成合力：一是供应链的复苏降低了可贸易品的价格压力。二是中国向美国出口了比较便宜的实体资源，降低了进口成本。三是移民流入增加了劳动力供给，缓解了用工短缺和工资上涨压力，四是劳动生产率的提升降低了单位劳动力成本，减轻了企业因生产成本上升而提高价格的压力。
这些因素中，移民的影响尤其值得关注。短期内，移民流入可能会导致失业率上升，但这种原因引发的失业危害性相对较小。移民也部分解释了近期非农数据的下修，这表明就业市场的疲软程度可能被夸大。中期来看，移民有利于提高经济增长的潜力。CBO计算显示，移民可能使2024-2028年美国实际GDP增速提高0.3个百分点。
软着陆需要怎样的货币政策？历史上的软着陆通常伴随美联储降息，因为适时调整政策有助于避免过度紧缩。美联储主席鲍威尔此前已经暗示了9月降息，但未来的降息路径仍不确定。一个视角是通过实际中性利率（r*）水平来判断降息的终点，但中性利率无法直接观测，且预测范围广泛，很难得出准确结论。另一个视角是从凯恩斯的流动性偏好角度看，当前股票和信用市场风险溢价较低，表明货币政策或不需要大幅宽松。因此，我们预计美联储将采取渐进式降息，甚至可能“走走停停”。但美联储也会根据经济数据灵活调整，必要时也可以提高降息步幅。
最后，软着陆也并非没有风险。供给改善的逆转、地缘冲突导致的能源价格上行、货币紧缩的滞后效应都可能威胁软着陆。由人工智能引发的就业流失和资产价格上涨也可能蕴藏风险。对于这些因素，我们都需要保持关注。
原文请见：《中金：通向软着陆的经济与政策》
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全球宏观不确定性偏高，但我国股票与汇率波动却下降。健康的市场需要适度的波动，波动率太高会增加投资风险，影响金融稳定，波动率太低则缺乏投资机会，市场交易萎缩。疫情以来中外宏观环境发生变化，全球经济政策不确定性大幅抬升，我国处于经济结构转型期，新旧产业更替，理论上讲也可能增加市场波动，但我国部分关键资产的波动率却在近年有所下降。沪深300波动率降至11%，明显低于过去20年平均水平25%；人民币兑美元汇率波动率降至1%，低于历史20年平均水平3%；债市波动维持适中水平。我们认为股汇波动下降，反映经济、政策、交易三方面因素，对当下资产配置有重要启示。
经济层面：低利率时代，股票低波动是常态。市场波动性下降不仅反映短期政策干预与市场情绪谨慎，背后也存在深刻的宏观经济背景。我们发现十年期国债利率与沪深300波动率同向运行，利率领先波动率1年左右。利率与波动率的关系存在多种机制解释：第一，利率下行可能降低企业再融资成本，降低企业运营风险，从分母端利好股票，股票上涨时波动率往往下降（Black，1976)。其二，经济增长与通胀同步下降，带动资产名义回报下降，波动率也随之降低。我国已进入金融周期下半场，地产与信用长周期相互强化，增长中枢可能下移，虽然名义利率可能已经处于周期低位，但由于物价水平维持相对低位，因此实际利率仍然偏高，利率中枢可能继续下行，或带动资产波动率下行（《新宏观策略研究（一）：大分化时代的资产配置》）。在低利率环境里，股票市场低波动或成为新常态。对汇率来讲，我们并未发现利率对汇率波动率存在领先关系，可能因为人民币汇率受内外因素影响，形成机制更加复杂。
政策层面：行稳致远，保持定力。针对资本市场，4月推出的新“国九条”提出“加强战略性力量储备和稳定机制建设”，强调维护市场平稳运行，特别是要增强资本市场内在稳定性，完善风险监测处置机制，着力稳信心、稳预期[4]。二十届三中全会《决定》再次明确“提升资本市场内在稳定性是健全资本市场基础功能的基础”[5]。针对经济基本面，逆周期政策稳健落地，节奏在市场预期之内，也是波动率降低的重要原因，我们观察到经济政策不确定性指数与市场波动率同步下降。与股市类似，汇率价格在8月之前也保持基本稳定。中国人民银行行长潘功胜6月19日上午在陆家嘴论坛上表示，今年主要发达经济体货币政策转向的时点不断调整，中美利差保持在相对高位，我们坚持市场在汇率形成机制中的决定性作用，但同时将强化预期引导，坚决防范汇率超调[6]。从市场走势来看，人民币汇率在6月初美元指数上行的背景下表现相对其他货币更加稳健，扮演了亚洲货币“压舱石”的角色。
交易层面：市场交投活跃度与股市波动率明显正相关。多篇学术文献[7]发现A股市场波动性与市场情绪存在较强的“自我实现”机制，二者双向影响、互相加强：首先，投资者情绪驱动的过度交易是引发股市波动的重要原因，当市场乐观情绪较强时，风险偏好较高，成交量和换手率提升，往往容易引发股市波动增加。反过来，当市场赚钱效应减弱，机构重仓股表现受困于资金面，风险情绪相对偏弱时，交易量与股市波动率也会随之降低。今年二季度以来A股交易情绪进一步降温，资金面延续紧平衡，沪深300指数换手率维持0.4%左右，明显低于历史均值0.9%，加强了低波动环境。最后，近期市场交易集中于防御型的低波动红利板块，交易结构的变化也导致市场波动下降。
波动率下降，是否应当增加相应资产配置？从资产配置视角看，如果某类资产的回报为正，其波动率越低，则夏普率越高，配置性价比越高。因此如果稳增长政策持续加力，宏观环境最终好转，推动股票与汇率预期回报转正，中国股票与汇率的配置价值可能上升，上涨弹性可能超出预期。对于中国股票，我们认为目前已具备低估值、低波动的有利条件，中长期前景并不悲观。站在当前时点，我们建议守正待时，静待政策信号，维持标配中国股票，建议轻指数、重结构，超配中国高股息资产。对于人民币汇率，我们从6月开始持续提示美国下半年没有二次通胀风险，市场可能低估了美联储降息节奏与美国衰退风险，建议提前布局降息交易，人民币从中受益（详见6月6日发布的《布局去通胀，迎接降息潮》、7月10日发布的《降息交易或迎关键窗口期》）。7月以来海外预期与资产价格的大幅调整，已经验证了我们的判断：美联储降息在即，美元与美债利率下行，为人民币强劲表现提供了外部支撑。进入9月份，我们预计海外市场不确定性可能再次上升：9月10日美国总统大选第二次辩论，9月17-18日FOMC会议或将确立美联储政策拐点。当前市场对于9月降息幅度仍有分歧。综合考虑短期市场不确定性与中美利率长期分化的大环境，我们预计汇率波动性或不会维持在低位，人民币更有可能走向双向波动（《新宏观策略研究（五）：中美利率分化，人民币汇率如何破局？》）。
原文请见：《中金：市场波动为何下降？》
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2021年中美经济与货币周期错位以来，传统的指标体系在辨别增长方向上似乎“失效”，例如高利率下美国增长和美股估值维持韧性，而低利率下中国增长和估值承受压力，还有近期美国是否陷入衰退之辩，因此我们引入信用周期分析框架作为判断中美周期的抓手。我们发现，以此作为跟踪中美信用周期变化与判断资产走向的依据，行之有效（《从信用周期看中美周期错位》、《钱去哪儿了？》、《杠杆去哪儿了？》），财政的强弱和货币的相对松紧会分别通过影响政府和私人（居民与企业）部门的信用周期，最终作用到增长和资产价格上。理解了这一点，一些看似难以解释的变化就变得有迹可循，例如一季度为何美国地产周期能意外修复，进而带动中国出口需求，及工业金属在二季度的强劲表现。近期，我们又观察到类似于年初的变化，这可能对未来中美资产走势都具有重要意义，因此专门分析如下。
如何观察信用周期？中国看政府部门（财政），美国看私人部门（货币）
由于宏观各部门融资来源和约束的差异，分析信用周期时不能一概而论，需要分开政府部门和私人部门（居民与企业）具体讨论。政府部门信用扩张与财政政策直接相关，主要约束来自政策（如美国大选前后两党的博弈）；相反，不论是居民还是企业所代表的私人部门，其信用周期更多取决于融资成本与投资回报率的相对高低，而非仅是绝对水平，货币政策起到调节作用。在现阶段的实际约束下，中国的变化更多来自政府部门的财政支出力度，美国则更多来自货币松紧对私人信用的影响，如居民地产和企业投资。
► 美国看私人部门，货币宽松降低相对融资成本。在总统和国会分属不同党派时的大选年，两党博弈程度往往加剧，历史经验显示赤字率收缩明显，财政支出减幅较大，今年以来的情况也的确如此，尤其是扣掉利息支出的基本赤字率和财政赤字脉冲上半年均呈现收缩，大选之后则有可能成为再度扩张的起点。因此，美国信用扩张的边际变量在于企业和私人部门，货币政策转向促使融资成本较投资回报率再现优势后，则可以推动私人部门信用扩张。
► 中国看政府部门，财政扩张的速度和力度是关键。反观中国，私人部门在融资成本依然高于投资回报率的情况下，短期或难以开启信用扩张（《钱去哪儿了？》），目前仍在“去杠杆”，如居民提前偿付按揭。因此财政扩张成为“对症”措施，但规模和速度上仍有空间，以对冲私人部门的信用收缩。
今年以来的变化？一季度中美信用周期实现“小波段”的共振
美国私人部门一季度意外“加杠杆”。降息预期带动美债利率今年初快速回落到3.8%的低点，导致本应收缩的美国私人信用周期在降息尚未开启下反而意外扩张，一是由于地产与投资过去两年持续下行并处于周期底部，二是因为投资回报率与融资成本差距不大，故利率温和下行便可起效。对于居民部门，30年期抵押贷款利率跟随10年美债利率在今年初一度降至6.82%的低位，低于6.85%的租金回报率，带动成屋销售一季度环比抬升8.2%至420万套，居民新增贷款同比自2022年一季度以来首度转正至9%。类似的，企业部门则受益于信用利差的大幅收窄，高收益级和投资级债券信用利差自去年10月利率高点以来分别收窄112bp和50bp，带动一季度发债规模增加至6250亿美元，创2020年二季度以来单季度新高。
中国财政去年四季度边际发力，财政脉冲改善。2023年四季度万亿元国债的增发带动财政边际发力。政府部门社融增速自2023年7月触底后连续5个月持续回升，12月社融同比增速升至近16%。广义财政脉冲（一般公共预算+政府性基金财政赤字过去12个月变动/GDP）同样反映这一情形，四季度由三季度的-2.9%抬升至-0.1%，带动私人部门信贷脉冲在去年四季度由-0.6%边际改善到-0.2%，其对经济的效果时隔一个季度后在今年一季度逐步显现。
不难看出，中美在今年一季度实际上实现了信用周期的“小波段”共振，一个来自私人，一个来自财政，解释了美国地产链、中国出口链、全球工业金属的上涨。美国的地产改善在直接提振美国相关消费品库存回补的同时，也拉动了中国相关出口需求，出口增速11月转正后持续走高至2024年1月的7.8%。出口订单和财政发力共同推动中美制造业PMI指数3月份再度回到荣枯线以上，进而推动以铜为代表的顺周期资产的大涨（《如何把握不断轮动的资产“风口”》）。
中美信用周期走到哪了？二季度由共振再转向收缩
在年初的“小波段”共振后，中美信用周期二季度再次转向收缩，一方面美国私人部门信用再度受到利率走高的抑制，中国财政扩张放缓，这也解释了美国地产的回落、整体增长转弱，中国需求转弱，以及铜价从5月的高点持续下行。
需求和价格过早走高反而推后降息时点，反过来又抑制了需求。年初金融条件的放松在改善增长的同时，也推高了通胀，进而导致美联储降息不可避免的推后。因此3月非农和CPI接连超出预期后，多位美联储官员表态推后降息预期，美债利率随之回升至4.5%。居民部门购房意愿受到利率走高抑制，抵押贷款利率从1月的6.6%升至5月的7.1%，成屋销售自2月438万套高点回落至6月的390万套，基本回到去年10月低点，新增抵押贷款二季度同比下滑至10%。企业部门也是类似，信用利差走阔下，二季度发债规模降至4346亿美元，同比增速由38%放缓至11%。此外，政府部门发债规模同比加速下滑，使得整体信用周期收缩明显。
中国财政扩张速度放缓，叠加私人部门去杠杆，二季度也走向收缩。年初以来，受财政收入放缓与缺乏合适项目等各方面因素影响，政府社融同比增速由1月的16%持续下行至4月的13.8%；从赤字规模同比来看，广义财政支出年初以来同样放缓，去年四季度一度扩张的财政脉冲也放缓至-0.3%。不仅如此，在房价继续回落与对未来预期趋弱的共同影响下，私人部门尤其是居民信用仍在收缩，这从近期M1、M2，以及贷款和存款持续走弱都是具体体现。
近期的“新变化”？降息临近或推动美国私人信用重启，中国财政发力边际提速
进入7月，中美信用周期出现了一些新的变化，体现为美国地产数据小幅修复、中国财政支出边际改善，方向与今年一季度共振如出一辙。具体来看，
► 降息预期升温推动美国融资成本回落，带动地产需求再度回暖。近期非农和通胀等主要经济数据的走弱，引发市场对于美国经济进入衰退的担忧，增长放缓的压力推升美联储9月开启降息的预期，美债利率受此影响一度跌破3.8%，又回到了去年底同样的水平。我们在年初《美国房地产市场的现状与展望》中提到，利率敏感的地产板块已经持续磨底两年，因此短期利率的边际变化会催化需求的改善。美债利率的下行带动30年期抵押贷款利率持续回落，7月平均抵押贷款利率（6.85%）与租金回报率（6.85%）打平，带动已经连续5个月回落的成屋销售回升至395万套。
► 中国7月财政支出边际加速，近期政策支持升温。政府部门社融同比增速由4月的13.8%升至7月的15.4%，支出力度增加，7月广义赤字规模同比抬升至2957亿元（6月仅抬升238亿元），虽然幅度仍不及去年四季度，但明显走高；广义财政脉冲也上行至1.8%，体现财政力度的边际改善，但幅度不及去年四季度。此外，彭博社8月30日报道称国内或下调存量房贷利率[8]，若允许存量房贷转按揭，那么当前约为4%的存量房贷利率或下调60bp至新增利率（3.4%），大于明年1月重定价日存量房贷利率下调的35bp（5年LPR年内的下调幅度），或将有望降低居民债务负担、提振消费，缓解居民端主动去杠杆趋势。
诚然，上述中美两边边际上的“新变化”还处于初期，甚至左侧阶段，仍需要进一步的数据验证其持续性，毕竟不论是美国降息和衰退预期（9月6日非农数据，9月17-18日9月FOMC会议）、美国大选选情（9月10日第二次总统大选辩论），还是国内财政政策力度和进展，都存在一定变数。我们倾向并提示这一“共振”有可能再度形成，但也需要数据和事件的催化与配合。如果未来一两个月美国地产与中国财政数据都得到验证的话，即便不改变整体中美周期趋势，也有可能重演年初地产链与工业金属的交易行情，出口链或受到大选选情的扰动，近期美国地产股和铜的表现也部分体现了这一点。这也是我们倾向于2019年降息周期是更可能的情形，建议交易需要适度反着想、反着做的原因（《降息交易的新思路》）。
当然，趋势的逆转对于中美而言都需要更大的力度，并非当前的基准情形。1）美国地产本轮修复幅度有限，我们测算本轮降息幅度在100bp（《测算美债利率的新思路》），美债利率中枢在4%，对应房贷利率6.7%左右。同时，在高房价的抑制下，居民购房负担能力或无法助推地产实现年初的修复幅度，近期存量挂牌和签约指数均显示短期购房需求的不足。我们测算2024年底成屋销售规模或在 380~410 万套左右，较2023年同比增长 2%~4%。2）中国逆转私人信用收缩也需要更大的财政与货币宽松力度。我们测算需要新增4-5万亿人民币，能够对冲私人部门社融增速的下行；需要LPR降75-100bp，以解决当前融资成本过高的问题《全球市场2024下半年展望：宽松已过半场》。
[2]https://www.bis.org/publ/work514.htm
[3]BIS 84th Annual Report，BIS, 2014年6月。
[4]http://cpc.people.com.cn/n1/2024/0413/c64387-40215216.html
[5]https://www.gov.cn/zhengce/202407/content_6963770.htm
[6]http://www.pbc.gov.cn/hanglingdao/128697/128734/128871/5379007/index.html
[7]Wang Meijin，Sun Jianjun．Stock market returns volatility and the role of investor sentiment in China［J］．Economic esearch Journal，2004，39(10) : 75－83
[8]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-08-30/china-mulls-allowing-refinancing-on-5-4-trillion-in-mortgages
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