众多S基金资产包中包含已上市限售股。上市公司限售股在解禁减持后可以快速带来现金回款，且一般预期金额较大，这部分资产是S基金买方重点关注的。限售股票无法以即期股价减持退出，解禁后到底能够以什么价格实现减持退出？这个问题困扰着S基金项目的买卖双方，也容易导致定价偏离。本次S基金实务研究通过分析2013-2022年这10年间上市公司股票解禁前后的股价变化，尝试以实证分析的方式，为S基金限售股估值问题提供参考。
开板日股价是新股进行连续竞价交易的起点，也是进行股价分析的一个锚。上市公司股票刚挂牌交易时，流通盘相对较小，股价容易受到资金的影响“大起大落”，此时的股价很可能处于高位，以下通过实证分析可以得到验证。
新股上市满1年①股价的平均下跌幅度约10%，跑输同期沪深300指数约15%。剔除因IPO体制改革导致样本量较少的2013年，2014年至2022年的9年间，其中6年的上市新股满1年股价相比开板日股价（“新股满1年平均涨跌幅”）下跌；这9年新股满1年平均涨跌幅约-10%，不仅绝对数值为负，也跑输同期沪深300指数约15%。
新股上市满2年股价的平均下跌幅度约8%，跑输同期沪深300指数约11%。2014年至2022年的9年间，其中6年的上市新股满2年股价相比开板日股价（“新股满2年平均涨跌幅”）下跌；这9年新股满2年平均涨跌幅约-8%，同样跑输同期沪深300指数约11%。
S基金交易实操中，很多卖方倾向于以禁售期间限售股的即时股价作为定价的锚，这样“所见即所得”的简单估值逻辑是否合理？笔者同样通过实证分析进行验证。为简化分析，笔者选择新股上市后第1年的平均股价（“上市第1年平均股价”）作为禁售期间股价的代理变量，选择新股上市后第2年的平均股价（“上市第2年平均股价”）作为解禁减持期间股价的代理变量。以“上市第2年平均股价”相对“上市第1年平均股价”的平均涨跌幅（“减持均价涨跌幅”）作为观测新股解禁前后1年股价变动情况的代理变量。
大多数情形下，股票解禁后的股价相对解禁前下跌，平均下跌幅度约24%。2014年至2022年的9年间，仅2019年上市新股的“减持均价涨跌幅”略高于0，其余8年期间均为较大的负值；这9年上市新股“减持均价涨跌幅”的平均数为-24%。整体来看，股票解除禁售后，股价相比禁售期间有较大幅度的下跌。一方面，股票禁售期间原始股东无法减持，盘面抛压较小且流通股比例较低，股价容易受到外部资金影响而处于高位；另一方面，股票解除禁售后，股权投资基金股东作为财务投资人，一般会选择减持退出，导致盘面抛压增大，此时如果市场走弱或者企业基本面没有重大利好释放，股价一般会走弱调整，使得解禁后的股价低于禁售期。
限售股价值最终由市场环境与企业基本面共同决定，股价只是二者的集中反映，即：基本面是“因”，股价是“果”；基于股价表现的实证分析，显示禁售期间的股价在一般情形下会较大幅度地高于禁售解除后的股价，因此，股票禁售期间的开板日股价、即时股价并不直接适用于限售股估值。对限售股的估值最终还是要回归到以基本面为主的价值分析中，对开板日股价或即时股价给予适当的价格折扣后，可以作为基本面分析结果的一个参考。
① 按照现行的监管规定，企业在A股上市前由股权投资基金持有的股份，一般需在企业上市后锁定1年；又因创投机构主要开展小股比的财务性投资，本文假定股权投资基金减持股份的平均周期为1年。基于上述情况及假设条件，本文选择新股上市满1年、满2年这两个时点进行股价的对比分析。
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