Abstract
摘要
尽管本周市场跟随外围波动加大，且南向资金也自2月以来首度出现周度净流出，但依然实现收涨，且继续跑赢A股。港股独立于A股的上涨行情也进一步印证我们此前观点，港股可以体现出比A股更大的弹性。
结构上，以银行为代表的分红板块受益于国内资金偏好再度领涨。近期港股迎来“中报季”，部分龙头公司获得市场广泛关注。我们此前提示，结构性行情依然是港股的配置主线，对应长期回报下行的高分红因子，以及具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体），近期这一表现也基本得到印证。此外，值得一提的是，8月23日阿里巴巴集团发布公告称将于8月28日在港交所双重上市，我们认为若能在本轮9月9日调整之时被纳入港股通，参照可比公司入通后三个月港股通持有股份比例，则有望在入通后三个月或带来累计约60亿港币增量资金，长期有望带来约1,500亿港币的增量资金。
海外方面，降息周期即将启动，仅就这一点而言，港股的弹性更大，尤其是长久期的成长板块。但我们仍然强调，对于不论是港股还是A股的中国市场而言，美联储降息的意义在于提供内部政策的操作空间，这才是决定A股和港股市场走势的核心，而非美联储降息本身。未来美联储降息提供了国内政策可以进一步宽松的窗口，如果届时宽松力度可以强于美联储（中国实际利率与自然利率之差高于美国），则可以对市场提供更大提振，尤其是港股；反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱，则不改变整体震荡结构市格局。
Text
正文
市场走势回顾
本周港股市场再度收涨并继续跑赢A股，其中，恒生指数上涨1.0%，恒生国企与恒生科技指数分别上涨0.9%与0.3%，MSCI中国指数微涨0.1%。板块上，保险（+2.5%）、银行（+2.0%）与信息技术（+1.6%）涨幅居前，而医疗保健（-4.6%）、必需消费（-3.2%）与房地产（-2.6%）板块落后。
图表：以银行为代表的高分红板块仍在本周表现领先
资料来源：FactSet，中金公司研究部
市场前景展望
尽管本周市场跟随外围波动加大，且南向资金也自2月以来首度出现周度净流出，但依然实现收涨，且继续跑赢A股。港股独立于A股的上涨行情也进一步印证我们此前观点，尽管港股在外围动荡下难以完全“独善其身”，但在低估值和低仓位下跌幅也相对可控，且可以快速反弹修复，可以体现出比A股更大的弹性。
我们认为相比A股，港股的优势在于：1）盈利收益结构更有优势，表现较好的互联网板块恰好也是港股权重较大的板块，而A股占比较大的中游制造行业在当前供给过剩和价格压力下普遍承压。我们自上而下预测港股全年盈利增速有望实现3-4%，好于A股的1-2%，虽然整体幅度有限，但结构上的优势更为突出。2）估值出清较为充分，作为港股“核心资产”的互联网经过三年调整也已经较为充分，以阿里巴巴和腾讯为例，当前二者分别位于历史PE的22%和2%，跌破历史25分位以下；3）外资仓位与筹码回调的较为充分。根据EPFR数据，各种类型的海外基金对中资股的持股比例已经从2021年初15%的高点降至当前5%左右（中金 | 港股：港股具有更大弹性、中金 | 港股：当前环境下的“稀缺”资产）
图表：表现较好的新经济板块在港股占比大，而相对承压的中游过剩板块则在A股占比大
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：上游板块盈利表现较好，中游普遍承压
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：基准情形下我们预计2024年港股盈利增速在3%左右
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：腾讯和阿里前向PE分别位于历史2%和22%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：全球各类型主动资金配置中资股比例已从2020年底高点14.6%降至当前的5.7%，并且低配1.1ppt
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：银行位列南向资金流入首位
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：十年美债利率到3.8%，若风险溢价回到去年年中水平，对应恒生指数点位约19,000
资料来源：Wind，中金公司研究部
但我们仍然强调，对于不论是港股还是A股的中国市场而言，美联储降息的意义在于提供内部政策的操作空间，这才是决定A股和港股市场走势的核心，而非美联储降息本身。仍以2019年降息周期为例，A股和港股大幅反弹恰恰是2019年初鲍威尔表示停止加息的1-3月，而非正式降息的7-9月。究其原因，在2019年初鲍威尔表示停止加息时，中国也决定降准，内外部形成共振。相反，4月后政策重提“货币政策总闸门”与美联储宽松反向，因此即便美联储7-9月正式降息，A股和港股也整体维持震荡格局，更多反应国内弱复苏的基本面和偏紧的政策，而非美联储降息，海外资金在此期间也同样流出。因此，不难看出，未来美联储降息提供了国内政策可以进一步宽松的窗口，如果届时宽松力度可以强于美联储（中国实际利率与自然利率之差高于美国），则可以对市场提供更大提振，尤其是港股；反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱，则不改变整体震荡结构市格局。
图表：海外资金在降息期间主要跟着基本面走，并非单纯由美联储决定
资料来源：Wind，中金公司研究部
出于这一考虑，基于对当前环境和现实约束的判断，对于中国市场，我们认为美联储降息的影响可能小于美国大选。基准情形下，我们预计三季度财政政策的发力会比二季度的收缩边际上更为积极，但期待“强刺激”仍不现实。
配置策略上，我们依然提示港股弹性大于A股，短期降息交易下，受益于分母端逻辑的成长板块可能有更高弹性，如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件、生物科技等。但整体上，在看到更大力度的财政支持前，宽幅区间震荡的结构性行情依然是主线。我们仍延续我们在下半年展望中的配置逻辑，推荐结构性行情下的三个方向：整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”；短期分红内部可能出现港股本地分红、低波分红和周期分红的分化）、局部加杠杆（行业具有一定景气度，或者受益于政策支持的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，公用事业等）。
具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：
重点关注事件
8月31日中国制造业PMI、9月9日中国CPI及PPI
Source
文章来源
本文摘自：2024年8月25日已经发布的《港股的“独立行情”与结构机会》
分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
分析员 吴薇 SAC 执业证书编号：S0080524070001
分析员 张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497
联系人 王牧遥 SAC 执业证书编号：S0080123060036
Legal Disclaimer
法律声明
