中金：寻找盈利亮点和超预期领域——港股2024年中报业绩预览

整体看，上半年盈利预计同比增长6.4%，较2023年全年的13%明显放缓。以人民币计价，自下而上汇总中金行业分析师对个股预测，上述样本公司整体2024年上半年盈利预计增长6.4%，较2023年全年13%下滑，主要受国内经济增长内生动能不足、投资消费修复偏慢、物价整体承压等因素影响。

分板块看，仅资源品、出口链相关的家电和海运、水电燃气、教育服务等板块表现较好，其他多数行业同比放缓。具体看，中金行业分析师预计，1）金融板块预计上半年盈利同比增长3%，较2023年全年的8%下滑。银行（+4%）在政策指导下为避免资金空转、纠偏手工补息，存贷规模扩张速度趋缓，同时息差收窄，多元金融（-33%）业绩仍处于底部。2）上游分化，油气（+10%）盈利较同比增速转正（vs. 2023年全年-3%），但煤炭（-56%）价格回落使板块承压；原材料盈利预计同比增长7%（vs. 2023年全年-29%），主要得益于有色金属价格上涨，金属及采矿业盈利预计同比增长63%，但钢铁、建材等拖累。3）中游制造偏弱，上游资源品涨价挤压利润，虽然工业盈利预计同比转正为8%（vs. 2023年全年-10%），但支撑主要来自集运及港口公司因运价上涨而业绩提升，资本品盈利增速预计放缓至2%（vs. 2023年全年10%），国内物流公司也或因需求偏弱而承压。4）下游消费较2023年同样趋缓，必需消费增长11%（vs.    2023年全年+11%），可选消费板块预计同比增长15%（vs. 2023年全年+158%），主要支撑来自教育服务（+74%）、受益于出口增长的家电（+20%）等板块，而汽车及零部件板块预计同比增速放缓至5%（vs. 2023年全年+129%），上半年乘用车内需承压拖累板块业绩，仅头部及出口占比高的车企表现较好。5）防御板块预计盈利同比增长7%，较2023年全年的18%走弱，其中医疗保健盈利同比下滑13%，公用事业同比增长19%，均较2023年全年50%以上的增速放缓。

中金行业分析师预期与市场共识基本持平。市场共识预计海外中资股2024年上半年盈利增速为6.4%，与中金行业分析师预测的6.4%基本持平。其中，中金行业分析师对科技硬件、零售、媒体娱乐、酒店餐饮及休闲板块的预期相较市场更为乐观，但对汽车、医药及生物科技、纺织服装及奢侈品、石油天然气板块的盈利预期低于当前市场预期。

盈利意外角度，已经公布业绩预告的公司中，能源、可选消费板块预告偏正面的公司比例接近60%；房地产、金融等板块业绩预告负面占比超过70%。

往前看，中金行业分析师对2024全年7.6%盈利增速的预测（隐含下半年增速为8.7%）依然高于市场一致预期的5.9%（隐含下半年增速为5.4%）约1.7ppt，其中对2024年保险、航空及物流、石油天然气等板块更为乐观，对科技硬件、建材等板块的预期则低于当前一致预期。

我们自上而下测算，基准情形下2024年盈利或增长3-4%，低于市场共识。盈利修复内生动能仍显不足，主要体现在以下几个方面：1）出口去年四季度起企稳回升，但存在抢跑，下半年可能转弱。2）投资结构性分化，制造业投资好于基建和地产。3）消费恢复偏慢，服务消费维持韧性，大件消费增速偏弱。4）地产投资未见明显起色，销售量价持续偏弱。5）物价回升或受需求压力制约。

相应的，盈利修复的节点与幅度很大程度上取决于宏观经济和政策面改善的速度：1）基准情形大概率仍为托底而非推高的路径，我们预期2024年盈利增速约为3-4%，低于当前市场一致预期，但由于新经济板块占比较高、制造业和核心资产占比低，业绩表现或好于A股；2）乐观情形对应地产和财政发力力度超预期，盈利可以实现10%的对应增长预期；3）悲观情形下“对症”政策不再出台，盈利可能与2023年持平。我们建议投资者关注2024年预计盈利增速较高的服务性消费、金属及采矿业、家庭及个人用品等领域，有望成为2024年业绩整体温和增长态势中的亮点，相反出口可能会因为需求前置与政策风险承压。此外，中央政治局会议提到支持文旅、养老、育幼、家政等消费，培育壮大新兴产业和未来产业，下半年或利好服务性消费和科技成长行业，建议关注后续具体政策落地进展。

不过港股相比A股或具有一定优势，主要是考虑到盈利较好的周期和互联网等板块在港股中占比更多，且盈利表现较好的头部央企在港股市场中占比较高，而盈利承压的地产与制造链条多数集中在A股。再加上估值尤其是核心资产估值出清更为彻底，仓位尤其是外资仓位出清更为彻底，因此可能提前出更大的弹性。

我们在下半年展望《港股市场2024下半年展望：明道若昧》强调，市场偏弱、增长承压问题的根源是信用收缩，尤其是现有财政政策力度速度仍待加强，否则不足以对冲私人信用更快的收缩。对比之下，虽然美联储降息预期升温下外部流动性宽松，为融资成本下行创造空间，但国内基本面影响更大。2019年7-9月美联储降息期间，市场在弱复苏环境下维持震荡，去年四季度美债利率从5%的高点下行降至3.8%，但同期A股和港股微弱弱势，都说明国内增长因素对市场更为重要，因此脱离国内基本面讨论美联储降息对港股的影响意义有限。

若要解决这一问题，对症的方法有两个：一是进一步降低融资成本，二是外生财政大举发力，对冲私人信用收缩。当前央行降息和超长期特别国债发行均在正确方向上无疑是积极的，但短期增长偏弱环境下，政策刺激的力度和强度仍待加强。根据我们测算，财政新增4-5万亿元、5年期LPR降低75-100bp或能解决这一问题（《港股2024下半年展望：明道若昧》）。对比之下，近期的降息与设备更新的新举措方向虽然积极但规模偏小。5月广义财政支出有所修复，新增专项债发行提速，但6月同比下滑，其中一般公共预算支出同比增速转负至-3%（vs. 5月的2.6%），政府性基金支出同比下滑11.1%（vs. 5月的-14.2%），表明财政支持仍有待发力。

三中全会着眼点更多在长期改革方向而非短期刺激，而7月底政治局会议强调宏观政策要“持续用力、更加给力”，“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”[1]，表明政策对短期增长压力是充分重视的，短期也有望会有更多政策支持。但基于内外部的各种约束，基准情形我们预计政策会有支持，但期待强刺激依然不现实，更多呈现“稳杠杆”的状态（《降息预期与政策窗口》）。

这一情况下，市场底部有支撑，但更多仍将是震荡和结构性行情格局。配置层面，在短期海外降息交易下，受益于分母端逻辑的成长板块可能有更高弹性，如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件、生物科技等，相反高分红可能阶段跑输，但这不改变整体配置格局。整体上，我们仍延续我们在下半年展望中的配置逻辑，推荐结构性行情下的三个方向：整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”）、局部加杠杆（尤其是与本次三中全会政策支持的新质生产力相关与仍有景气度的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，上游与公用事业）。

根据彭博资讯提供的预测信息，海外中资股（中国香港和美国上市的中资公司）2024年中报业绩期已于7月下旬拉开帷幕，预计高峰期将在8月中下旬，市值占比约37.8%的上市公司将于8月12日当周发布中期业绩。

从不同板块披露进展看，海外中资股中医疗保健、通信服务等板块公司在7月末8月初开始发布中报，可选消费、金融、能源等板块公司多数在8月中旬开始披露，工业板块公司则集中在8月末和9月初。

个股方面，百济神州、百胜中国等公司计划在8月初披露；中国移动、比亚迪、美团、小米、京东等在8月中旬披露；而百度、中通快递、理想汽车等在8月下旬披露。

为了对2024年上半年盈利增长情况有一个更好的了解，我们针对中金覆盖样本中的433支海外中资股（包括中国香港和美国上市的中资公司），对中金行业分析师的观点和预测进行内部问卷调查，并从自下而上角度汇总分析。虽然取样范围仅限于中金公司覆盖的样本，但是考虑到所覆盖公司多数为各行业龙头，因此基本可以反映2024年上半年整体业绩情况。

自下而上的调查汇总结果显示，可比口径下（财年截止日期不是12月或没有盈利预测的股票不在统计范围之内）、并基于人民币计算（从而可以剔除汇率变化影响），中金覆盖的海外中资股样本整体2024年上半年盈利预计同比增长6.4%，与市场一致预期基本持平，较2023年全年13%的增速放缓，主要受国内经济增长内生动能不足、投资消费修复偏慢、物价整体承压等因素影响。对于2024年，中金行业分析师认为海外中资股2024年整体盈利或实现7.6%的增长，高于市场一致预期约1.7ppt。

基于中金行业分析师的预测，进一步来看，我们发现以下几个方面值得特别关注：

► 大板块盈利增速：针对中金覆盖的海外中资股样本，基于人民币口径和中金行业分析师的预测，预计2024年上半年金融板块净利润增长3.1%；非金融业绩同比增长10.1%，其中周期行业净利润同比增长11.0%，防御板块同比增长6.8%。具体看：

金融板块预计上半年盈利同比增长3.1%，增速较2023年全年8.1%的增速放缓。银行板块在政策指导下为避免资金空转、纠偏手工补息，规模扩张速度趋缓，同时息差收窄，上半年盈利同比或小幅增长4%，慢于2023年全年的5%。多元金融板块业绩仍处于底部，高基数下盈利增速承压，预计上半年盈利同比下滑33%。保险板块二季度盈利或受益于去年同期投资业绩低基数而好于一季度，上半年盈利同比预计增长4%。

周期板块预计盈利同比增长11.0%，上游大宗商品表现分化，中游制造较弱，下游消费板块盈利增速放缓。1）上游看，上半年油气价格改善，盈利同比增速较2023年的-3%转正为10%，但煤炭价格回落使板块业绩承压；原材料盈利预计同比增长7%，主要得益于有色金属价格上涨，金属及采矿业盈利预计同比增长63%，但钢铁、建材等形成拖累。2）中游看，虽然上半年出口超预期、制造业投资增长较快提供一定支撑，但上游价格抬升、内需不足、地产偏弱背景下，制造业相关板块表现较弱，工业上半年盈利预计同比增长8%，但主要支撑来自受益于出口增长的海运等板块，资本品盈利同比增速下滑至2%。3）下游看，消费板块在高基数和内需恢复偏慢下，盈利同比增速放缓，可选消费板块上半年盈利增速较去年同期大幅回落，预计同比增长15%，必需消费板块业绩稳健，上半年盈利或同比增长11%。

防御板块预计盈利同比增长6.8%，较2023年全年18.4%的增速走低。医疗保健板块预计上半年盈利同比下滑13%，高基数及行业合规要求提升等因素影响下业绩承压。公用事业板块预计上半年盈利同比增长19%，较2023年50%的增速放缓，水电业绩亮眼为主要支撑，火电业绩可能弱于预期，新能源业绩承压。

► 未来趋势：下半年盈利增速或好于上半年，全年盈利相对平淡。展望2024全年，盈利修复的节点与程度仍取决于宏观经济和政策面改善的速度，基准情形大概率是托底而非推高的路径，各行业普遍存在以量换价、物价持续承压下，收入增速为维持较低水平，上游原材料受供给侧影响涨价也可能使中下游利润率继续受到影响。根据中金行业分析师的预测汇总，2024全年海外中资股盈利增速较2023年的13%下滑至7.6%，其中金融/非金融全年盈利增速预计将达到3.7%和14.5%。节奏上，下半年盈利增速预计为8.7%，好于上半年的6.5%。行业上，中金行业分析师预测2024年全年原材料、能源等板块盈利增速可能居前。

► 对比市场预期：中金行业分析师预计上半年盈利增速与市场一致预期基本持平，对2024年全年盈利较市场乐观。中金行业分析师对2024全年7.6%盈利增速的预测高于市场一致预期的5.9%约1.7ppt。2024年上半年，中金行业分析师对科技硬件、零售、媒体娱乐、酒店餐饮及休闲板块的预期相较市场更为乐观，但对汽车、医药及生物科技、纺织服装及奢侈品、石油天然气板块的盈利预期低于当前市场预期。

上游能源、原材料上半年盈利增速改善，但内部存在分化。中金行业分析师预计能源和原材料板块上半年盈利同比增速转正，不过内外需表现差异下细分板块存在分化。原油、天然气、有色金属等全球定价的大宗商品价格改善，结合成本控制利润提升，预计2024年上半年盈利增速转正，油气板块盈利或同比增长10%（vs. 2023年全年-3%），金属及采矿业盈利则有望实现同比63%的高双位数增长，但主要受内需影响的煤炭、建材等板块受制于煤价下行、地产偏弱，板块盈利表现不佳，中金行业分析师预计以上两个板块上半年盈利均同比下滑超过50%。

中游制造偏弱，上游资源品涨价挤压利润，虽然工业盈利预计同比转正为8%（vs. 2023年全年-10%），但支撑主要来自集运及港口公司因运价上涨而业绩提升，海运板块预计同比增长13%。与之相对，资本品盈利增速预计放缓至2%（vs. 2023年全年10%），国内物流公司也或因需求偏弱而承压，航空运输及物流板块预计盈利同比基本持平。

下游消费业绩稳健，但盈利增速较2023年趋缓。中金行业分析师预计零售板块上半年盈利增长9%，教育服务板块稳中向好，头部公司延续高增长逻辑，预计上半年盈利同比增长74%。汽车及零部件板块内部分化，虽然头部及出口占比高的车企盈利维持大幅增长，但上半年乘用车内需承压，价格竞争依然激烈，板块整体盈利同比增速放缓至5%。家居及个人用品板块预计上半年盈利同比增长20%，部分标的受益于上半年出口改善。

科技硬件表现较好，中金行业分析师预计上半年盈利同比增长18%，消费电子行业或进入新一轮创新成长周期。媒体与娱乐领域业绩或相对平淡，中金行业分析师预计板块上半年盈利同比增长29%，较2023年全年56%的增速放缓。半导体销售周期回升，AI产业趋势发展，芯片设计等领域有望实现业绩反转。但板块内部分化明显，行业机会需要自下而上应对，部分标的预计上半年盈利同比大幅下滑，拖累整体板块表现。

地产板块业绩仍处筑底阶段，中金行业分析师预计上半年盈利同比下滑3%。部分优质地产标的盈利有所修复，港股物业管理领域盈利平稳，但主流房企仍处于指标筑底阶段，部分民企仍受地产市场偏弱影响。

往前看，中金行业分析师预计原材料、能源等板块景气度维持较高水平，业绩表现将在下半年进一步提升。相比市场预期，中金行业分析师对2024年保险、航空运输及物流、石油天然气等板块更为乐观，对科技硬件、建材等板块的盈利预期则低于当前市场一致预期。

据Wind数据汇总统计，截至2024年7月31日，已有188家港股公司公布业绩预告。我们从中可以提前预判部分行业的盈利情况。已经公布业绩预告的公司中，能源、可选消费板块预告偏正面的公司比例接近60%，而房地产、金融等板块业绩预告负面占比超过70%。

► 原材料板块表现分化，有色金属领域盈利同比增长稳健，预期上半年盈利同比大幅增长；建材领域受地产投资销售偏弱影响承压，华润建材科技等个股预告上半年净利润亏损。

► 可选消费板块部分标的业绩稳健。潮玩行业维持高景气度；消费电子有望进入新一轮成长周期；头部车企盈利表现较佳。

► 工业板块部分标的预告上半年盈利增幅较大。

基于对中金行业分析员的内部调查，我们从自下而上的角度整理出了行业分析员认为未来业绩有可能超出或低于预期的个股名单。我们建议投资者在年报期间密切关注上述股票，业绩超出或低于预期可能会对股价产生影响。详情请见报告原文。

2024年海外中资股盈利增速下半年较上半年提升，但增长动能仍显不足。2024年初以来，据FactSet统计，市场对MSCI中国（除A股）2024年港币计价的盈利的一致预期下调5.7%，其中房地产板块盈利预期已下调27.2%，医疗保健和信息技术板块盈利预期分别下调18.7%和14.4%，而工业和原材料板块则上调9.0%和8.2%。

往前看，我们自上而下测算，基准情形下2024年盈利或增长3-4%，盈利修复的内生动能仍显不足，主要体现在以下几个方面：

► 出口去年四季度起企稳回升，但存在抢跑，下半年可能转弱。2024年1-6月中国出口累计同比增长3.6%，上半年货物和服务净出口对GDP当季同比贡献转正。但出口走强或存在规避美国大选和关税落地等风险的抢跑因素，下半年出口或边际转弱。

► 投资结构性分化，制造业投资好于基建和地产。制造业投资是主要支撑，1-6月制造业投资同比增长9.5%，高于整体的3.9%，也高于基建投资（7.7%）和地产开发投资（-10.1%）。

► 消费恢复偏慢，服务消费维持韧性，大件消费增速偏弱。1-6月社零累计同比增长3.7%，慢于2023年同期的8.2%，其中餐饮收入是主要贡献，1-6月同比增长7.9%，但汽车等大件消费“以价换量”形成拖累，1-6月同比下滑1.1%。

► 地产投资未见明显起色，销售量价持续偏弱。1-6月房地产开发投资、商品房销售面积和销售金额累计同比跌幅分别为10.1%、19.0%和25.0%，较去年同期跌幅走阔。5月17日地产政策“组合拳”之后，核心城市看房增加，但传导到成交回暖仍待观察。

► 物价回升或受需求压力制约。物价在地产、汽车、餐饮等领域“以价换量”背景下整体承压，1-6月CPI累计同比小幅回升0.1%，PPI累计同比回落2.1%，环比降幅继续走阔。我们认为，2024年下半年物价或边际改善，但需求压力或仍制约回升幅度。

我们在下半年展望《港股市场2024下半年展望：明道若昧》强调，市场偏弱、增长承压问题的根源是信用收缩，尤其是现有财政政策力度速度仍待加强，否则不足以对冲私人信用更快的收缩。若要解决这一问题，对症的方法有两个：一是进一步降低融资成本，二是外生财政大举发力，对冲私人信用收缩。当前央行降息和超长期特别国债发行均在正确方向上，无疑是积极的，但短期增长偏弱环境下，政策刺激的力度和强度仍待加强。根据我们测算，财政新增4-5万亿元、5年期LPR降低75-100bp或能解决这一问题（《港股2024下半年展望：明道若昧》），对比之下，近期的降息与设备更新的新举措方向无疑是积极的，但规模偏小。5月广义财政支出有所修复，新增专项债发行提速，但6月同比下滑，其中一般公共预算支出同比增速转负至-3%（vs. 5月的2.6%），政府性基金支出同比下滑11.1%（vs. 5月的-14.2%），表明财政支持仍有待发力。

虽然美联储降息预期升温下外部流动性宽松，为融资成本下行创造空间，但企业盈利受国内基本面影响更大。2019年7-9月美联储降息期间，市场在弱复苏环境下维持震荡，去年四季度美债利率从5%的高点下行降至3.8%，但同期A股和港股微弱弱势，都说明国内增长因素对市场更为重要，因此脱离国内基本面讨论美联储降息对港股的影响意义有限。三中全会着眼点更多在长期改革方向而非短期刺激，7月底中央政治局会议中的短期政策动向值得进一步关注，我们认为后续政策支持可能会继续出台，就如同近期财政和货币的发力类似，但期待强刺激也同样不现实（《降息预期与政策窗口》）。不论是吸取之前经验，还是为美国大选后地缘和政策不确定性留后手，政策力度都可能更多是应对式，时间上可能也会偏滞后而非超前。

往前看，盈利修复的节点与幅度很大程度上取决于宏观经济和政策面改善的速度：1）基准情形大概率仍为托底而非推高的路径，我们预期2024年盈利增速约为3-4%，低于当前一致预期的7.5%，但由于新经济板块占比较高、制造业和核心资产占比低，业绩表现或好于A股；2）乐观情形对应地产和财政发力力度超预期，盈利可以实现10%的对应增长预期；3）悲观情形下“对症”政策不再出台，盈利可能与2023年持平。我们建议投资者关注2024年预计盈利增速较高的服务性消费、金属及采矿业、家庭及个人用品等领域，有望成为2024年业绩整体温和增长态势中的亮点，相反出口可能会因为需求前置与政策风险承压。此外，中央政治局会议提到支持文旅、养老、育幼、家政等消费，培育壮大新兴产业和未来产业，下半年或利好服务性消费和科技成长行业，建议关注后续具体政策落地进展。

这一情况下，市场更可能维持震荡格局下的结构性行情。不过港股相比A股或具有一定优势：1）估值更低，尤其是核心资产估值出清较干净；2）对流动性更敏感，且筹码（外资）出清比较彻底，外资对中资股配置比例从2021年初的15%降至5%，港股占外资持仓中资股的56%，A股占26%，中概股占18%；3）2024年港股盈利表现或相对好于A股，考虑到盈利较好的周期和互联网等板块在港股中占比更多，且盈利表现较好的头部央企在港股市场中占比较高，而盈利承压的地产与制造链条多数集中在A股。

配置层面，在短期海外降息交易下，受益于分母端逻辑的成长板块可能有更高弹性，如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件、生物科技等，相反高分红可能阶段跑输，但这不改变整体配置格局。整体上，我们仍延续我们在下半年展望中的配置逻辑，推荐结构性行情下的三个方向：整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”）、局部加杠杆（尤其是与本次三中全会政策支持的新质生产力相关与仍有景气度的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，上游与公用事业）。

[1]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_6965236.htm

本文摘自：2024年8月1日已经发布的《寻找盈利亮点和超预期领域 ——港股2024年中报业绩预览》

刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

王牧遥  联系人 SAC 执证编号：S0080123060036