李稻葵 等︱美国经济的快速增长可持续吗？——美国疫情后宏观经济分析及中国的应对

提要

关键词

美国经济2020年受到新冠疫情的严重影响，宏观经济各个方面包括资本市场波动剧烈，但是疫情后较快恢复了稳定增长，美国宏观经济运行被不少人认为出现了非常少见的繁荣。有人据此认为美国经济正步入黄金时期，以美国为代表的西方经济仍然充满活力，发展前景良好，世界经济格局不再呈现东升西降的演变趋势。

本文通过分析美国疫情后的宏观经济数据指出，以上观点失之偏颇，我们认为，虽然疫情后美国经济一度呈现了过热状态，但其发展态势不可持续。疫情后美国国内生产总值同比增速跌至第二次世界大战以来的历史最低值，经过不到一年时间即得到快速恢复，2023年实际GDP增速居主要发达国家首位。然而，美国经济的快速修复伴随着经济过热的现象，主要表现在以下几个方面：首先，2021年第三季度开始至2024年第三季度，除其中五个季度外，实际GDP均高于潜在GDP；其次，物价高涨，特别是2022年12个月以消费者物价指数计算的通货膨胀率均值达到8.0%，为20世纪80年代初以来的最高值；再次，在失业率降至50年以来最低水平的同时，以就业成本指数衡量的工资增速达到20年以来的最高值；最后，房屋价格指数升至10年前的两倍多，股票市场更是屡创历史新高。

本文接着深入分析了为什么美国会出现经济过热，认为主要原因并非科技进步或是劳动力供给收缩伴随的工资上涨，而是由于美国政府为应对疫情而采取的大规模财政刺激政策退出过晚。早期出台的一系列针对家庭发放高额补贴的经济政策刺激了美国的内需，推动了经济快速扩张，但是在经济出现复苏表现之后，政府仍过度依赖财政刺激，导致经济出现历史少有的过热现象，为美国经济未来的调整和长期发展埋下隐患。

基于以上分析，本文认为未来两三年内美国经济将处于调整阶段。在此期间经济增长速度将明显下行，持续高利率带来的高额借贷成本将抑制长期经济发展，经济中存在的一系列结构性问题（如财政赤字问题等）也将进一步凸显。本文进一步提出中国经济应该做好充分的准备：首先，要充分认识到特朗普新政府大幅提高关税可能导致美国通胀再次抬头和美联储停止降息，适时调整完善资本账户管理政策，保持宏观政策的灵活性；其次，要做好美国财政困难导致美元强势地位下降的思想准备，加强国际金融基础设施的建设，做大做强国债市场；再次，要做好美国经济下行叠加特朗普再次上任后出台进一步遏制中国经济发展的贸易保护和投资保护措施的准备；最后，应该加快提升内需，释放城镇化潜力，增发国债置换地方债，加大消费券等消费补贴力度，重塑经济增长活力，为应对更加复杂的国际形势做好相应的准备。

从产出、劳动力市场、股市和房地产市场等方面结合宏观经济数据分析可以看出，美国正处于后疫情时代的经济过热状态，强劲的发展态势不可持续。

虽然美国经济疫情后受损严重，但是经过不到一年时间即得到快速恢复。美国经济分析局（U.S.Bureau of Economic Analysis）的数据显示，2020年新冠疫情暴发后，美国国内生产总值同比增速在第二季度跌至-7.50%，为二战以来的历史最低值，远低于金融危机后2009年第二季度的-3.98%。随着疫情恐慌的退去和各项刺激政策的出台，GDP增速得到快速恢复，在2021年第二季度即达到12.24%（受前一年同季度低基数的影响），之后逐渐回落。2022年第一季度至2024年第三季度GDP同比增速平均为2.75%，与2010—2019年2.40%的季度均值相当，其中2024年第三季度同比增速为2.66%。

与其他主要发达国家相比，美国经济受到疫情负面冲击的影响相对较小，并且在疫情之后相对较快地恢复了稳定增长。IMF的数据显示，2020年英国实际GDP下降了10.3%，法国下降7.6%，美国仅下降2.2%。2021年开始美国经济快速恢复，2023年实际GDP的增长率达到2.9%，居主要发达国家首位。2024年10月，IMF把2024年美国经济增速的预测值定为2.8%，显著高于其他主要发达国家。

美国经济的快速反弹伴随着经济过热的现象，其中首先表现为GDP较长时期高于潜在值。通过估计得到的潜在GDP指的是当经济体充分利用现有经济资源时能够生产的商品价值总和，通常在衡量经济是否过热时被作为重要的参考基准指标。实际产出和潜在产出的差值被称为产出缺口（output gap），当一个经济体的实际产出低于潜在值时，产出缺口为负值，经济资源没有充分发挥效用，经济通常陷入衰退期。根据美国国会预算办公室（Congressional Budget Office）的估算，2020年第一季度至2021年第二季度美国实际GDP持续低于潜在值。2021年第三季度至2024年第三季度期间，有8个季度的实际GDP高于潜在值。相比之下，2008年金融危机后，美国经济持续处于收缩状态，历经近十年时间到2018年才出现了扩张状态。可以看出，虽然疫情对美国经济的负面冲击超过2008年金融危机，但是经济得到快速恢复，一年半之后即实现了高涨。

经济过热最明显的表现在于价格的上涨。疫情后美国通货膨胀经历了先降低后持续攀升再下降的过程。20世纪70年代石油危机之后，美国经济进入了被称为大缓和（great moderation）的平稳发展阶段，其中一个重要特征就是物价的波动相对较为温和，以美国劳动统计局（U.S.Bureau of Labor Statistics）公布的消费者物价指数（Consumer Price Index, CPI）为基础计算的月度同比增速在1984—2007年间的平均值为3.1%，2015—2019年间的平均值更是低至1.6%。疫情暴发之后，2020年3月通胀率开始下滑，维持一年左右低于2%的水平后，于2021年3月开始接连攀升，其中，2021年4月开始至2023年5月的两年时间通货膨胀率均维持在4%以上。特别是2022年12个月的平均通胀率达到8.0%，为20世纪80年代初以来的最高值。2023年开始通胀有所缓和，整体呈现下降的趋势，2024年7月开始持续低于3%。

另一个较为常用的衡量通胀的指标是用美国经济分析局公布的个人消费支出价格指数（Personal Consumption Expenditures Price Index, PCEPI）度量的同比增速。与以城市消费者购买固定数量商品和服务所支付价格的CPI相比，PCEPI指标所包含的一揽子商品和服务的覆盖面更广，其赋予房屋成本更少的权重，并且能够根据消费习惯的变化进行调整。这一指标自2012年开始被正式作为美联储制定货币政策时的参考指标。总的来说，两种方法计算的通货膨胀率高度相关，PCEPI比CPI波动更小，1984年以来两种方法计算的通货膨胀率相差平均为0.44个百分点。疫情后PCEPI通货膨胀率的趋势与CPI一致，绝对值略小，截至2024年10月，PCEPI通货膨胀率为2.3%，非常接近美联储2%的目标水平。

2022年美国的通胀率不仅创下40年以来的新高，并且高于其他发达国家。疫情发生后，美国的通货膨胀虽然和其他OECD发达国家表现类似，但是从2021年上半年开始超过其他发达国家，并且差距不断拉大。从价格指数的构成来看，2022年价格上升的最主要因素是食品和房屋成本的上涨。

疫情开始后，美国失业率快速提升至历史最高值，之后迅速下降。失业率从2020年3月的4.4%迅速飙升至4月的14.8%，为二战以来的最高值。2020年下半年开始失业率逐步下降，不到两年的时间即恢复至疫情之前的水平。2022年2月开始降至4%以下，其中2023年1月为3.4%，是50年以来的最低水平，2024年5月后回升至略超过4%，仍为历史较低水平。相比之下，2008年金融危机后劳动力市场恢复相对较为缓慢，失业率在2009年10月升至10%的高位，之后经过约6年时间才降低至危机前的5%以下。

通常当劳动力市场偏紧（失业率较低）时，工资增长较快；劳动力市场偏松时，工资则增长较慢。但是2020年疫情暴发之后，美国的情况并非如此。数据显示，2020年4月失业率达到历史高位时，平均小时工资增速也升至了8%的历史高位，目前回落至4%左右，仍高于疫情前10年的增速。有研究认为疫情带来的工资增速上涨的原因是“组成效应”（composition effect），即疫情导致低工资高接触类行业的工人更容易失业，因此抬高了平均工资，尽管仍然保有工作的工人工资可能并没有上升，考虑到组合效应经过调整后的平均工资在2020年上半年增速有所降低，而在2021年增速则高于没有调整的原始值，整体而言，调整后2021年的工资增速高于2020年。

另一个衡量工资水平的常用指标是美国劳工部公布的季度就业成本指数（Employment Cost Index），该指标衡量的是在劳动力构成不变时工资、福利和奖金等劳动成本的变化，比上述平均小时工资更能够反映工资的真实变动。可以看出，2020年下半年开始就业成本指数的增速呈现先降低后逐渐上升再下降的趋势，2022年第二季度达到5.6%，是20年来的最高值，尽管之后有所下降，目前增速略低于4%，仍高于疫情前10年的水平，反映出疫情后工资水平的高涨。

2020年疫情初期的恐慌和焦虑短期内给股票市场带来巨大的负面冲击。标普500指数于2020年3月连续8个交易日内4次熔断，从2月19日的3386点一度迅速跌落至3月23日的2237点，降幅高达三分之一。然而，该指数随后呈现上涨的趋势，8月中旬即恢复至疫情前的水平，之后一年多时间继续保持增长趋势，2022年有所回落，2022年底开始反弹，至2024年11月突破6000点，达到历史最高水平。

分行业来看，不同部门受疫情影响的程度和恢复速度也存在显著差异。对2020年2月至2021年2月期间不同部门股票表现的研究发现，受疫情初始影响最大的是能源、工业和金融业，分别跌至疫情前的44%、58%和57%，受影响最小的是医疗保健和必需消费品行业（分别为72%和76%）；而在疫情恢复期间涨幅最大的是信息技术、非必需消费品和基础材料行业（分别升至疫情前的133%、130%和124%）。美国2020—2021年间三轮对民众补贴支票的集中发放除了刺激消息公布时立刻产生的股票市场正面效应之外，还会通过额外的渠道影响股票市场，即刺激资金的一部分可能会被用来购买股票，从而对股票市场产生价格效应，引发投机的可能。

2013年底开始到疫情暴发前，美国房地产市场一直保持比较平稳的发展，房屋价格指数季度同比增速在5%上下波动。房地产市场在疫情暴发的2020年间并没有受到明显的负面冲击。但是从2021年初开始房地产价格以惊人的速度高涨，房屋价格指数季度同比增速在2022年第二季度一度达到20.7%，尽管之后有所回落。截至2024年第二季度，房屋价格指数升至10年前的两倍多。背后的原因主要包括房屋需求的增加、房屋供给的负面冲击、覆盖面广泛的刺激政策的迅速有力支持等。尤其是在疫情期间，尽管当时失业率飙升，然而以刺激支票和失业补贴为代表的高额转移支付提升了家庭收入，并没有带来房屋需求的下降。

综上分析，疫情后美国经济呈现过热的特征，目前已经逐渐降温，强劲发展趋势不可持续。导致美国经济出现过热的原因是什么？围绕这一问题，不少经济学家给出了解释，下面从三个方面进行分析。

科技进步可以提高生产率和厂商利润率，降低投资成本，从而提高投资回报，对股票市场产生整体正面效应。对长期历史数据的分析印证了科技进步对股票回报的随时间变化的动态预测性。虽然如前所述，美国股票市场与疫情前相比涨幅明显，但是股票市值的高涨并没有广泛覆盖到普通的生产部门和服务业，而是集中于位居前列的少数超大公司。高盛发布的研究报告指出，2023年初至11月底，标普500指数回报为19%，其中的76%由“七巨头”（Magnificent Seven）贡献，其市值占比29%，涨幅达到71%，而除此之外的493支股票的回报只有6%。科技进步并没有带来股市的全面高涨，没有直接导致美国经济过热。

第二种解释是疫情后劳动力供给收缩，导致工资率上升，通过生产成本的增加进而推高商品价格，助推经济过热。从以劳动力人口（civilian labor force）度量的劳动力供给和以就业人数（employment）与职位空缺（job openings）之和度量的劳动力需求关系来看，2001—2017年，劳动力供给一直高于需求；2018年至疫情之前，劳动力供给一度低于需求；疫情暴发之后劳动力需求和供给均出现骤降，2020年4月劳动力需求达到20年来的最低点，月度环比跌幅高达14.6%，劳动力供给跌幅相对较小；2020年5月开始劳动力需求和供给均逐渐上升，前者增速较快，2021年5月之后劳动力市场需求大于供给，整体呈现收紧的状态。对劳动力的超额需求推动工资增速高于疫情前水平。劳动力供给缩减没有能够快速恢复的原因有：疫情后超额的退休人员规模，疫情后人们更愿意照顾家庭，或者是因为人们找到了工作安排更灵活、上班时间更少或者薪水更高的新工作。

但是劳动力供给收缩伴随的工资上涨并不是导致通货膨胀的主要原因。理论研究发现，通货膨胀并不是由工资上涨导致，不一定会带来工资—价格螺旋式上升。有研究通过构建和估计动态模型分析商品市场和劳动力市场冲击对价格和名义工资的影响，发现疫情后高通货膨胀主要由总需求造成的商品价格上升所导致。劳动力成本几乎对服务业或者整体通胀没有影响。核心通胀可以分解成三部分：商品、住房服务和非住房服务。劳动力成本主要通过影响非住房服务的价格影响通货膨胀，尽管劳动力成本提高会带来非住房服务品价格的上涨，但是影响程度很小，劳动力成本的增加被厂商从供给端以产品价格的提升传导给消费者，而不能带来消费者收入增加的需求端的提升，劳动力成本只能解释核心通胀0.1个百分点的上升。尽管工资和价格的增长趋势存在一定的一致性，工资的增长更多来自不寻常的通胀冲击，而不是导致通胀额外高涨的原因，分析显示工资增长的冲击只能解释小于15%的通胀。

第一，美国政府财政刺激力度大，直接补贴个人，快速作用于总需求。尽管所有国家均受到疫情不同程度的负面影响，但是政府的应对政策存在很大差异。美国政府在疫情暴发后采取了医疗救助、刺激支票、失业救助、子女税收抵免、租房优惠、基础设施建设等广泛覆盖社会经济领域各方面的高额财政计划，为经济的快速恢复提供了强有力的支持。根据IMF的统计数据，截至2021年9月，美国应对疫情采取的财政政策规模累计达到GDP的25.5%，相比之下，英国为20%，而法国仅为9.6%。

2020年疫情暴发之后美国政府实施的主要经济政策除了用于公共投资、基础设施以及对企业的纾困，还包含多项直接针对家庭和个人的救助。例如，2020年3月实施的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES Act）覆盖美国绝大多数家庭，其中2930亿美元用于发放现金支票，包括向收入低于7.5万美元的成人每人发放1200美元，或者向收入低于15万美元的家庭每户发放2400美元，向17岁以下的儿童每人发放500美元，发放金额随收入提高递减。2021年通过的规模为1.9万亿美元的《美国救助计划》（American Rescue Plan），内容之一是向个人收入不足7.5万美元（或者夫妻双方收入不足15万美元）的人每人发放1400美元的支票，向受抚养的家庭成员每人发放1400美元，这一政策惠及85%的美国家庭。美国2020—2021年间向民众集中发放了三轮补贴支票（分别在2020年4月、2021年1月和3月），金额共计达到8140亿美元。

分析个人支出的变动可以从另一侧面考察美国刺激政策的效果。跨国比较中，由于各国财政刺激政策的具体措施纷繁多样，除了直接对家庭的现金补贴，还包含对企业的贷款、失业救济、学生贷款等，直接或者间接影响着支出从而进一步影响价格水平，因此更直接的办法是考察家庭收入的变化。在美国民众低储蓄习惯的背景下，收到直接发放给家庭或者个人的财政补贴后，居民对于补贴的消费倾向将大于储蓄倾向，实际情况也确实如此。美国的经济恢复比欧洲更快速，通过对比疫情暴发前后可支配收入和消费的变化趋势可以看出美国与欧洲刺激政策力度的巨大差异。2020—2021年美国联邦政府对家庭发放的总计超过8000亿美元的三轮补贴带来2020年以来可支配收入实际累计值与预测值之间1.5万亿美元的差值。通过分析微观交易数据可以估计补贴发放后家庭的边际消费倾向，研究发现《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》每1美元的补贴带来第一周内0.14美元的支出和3个月内0.25美元的支出，支出主要用于食品、非耐用品、房租、住房贷款和学生贷款等方面。从美国经济分析局的数据可以看出，针对低收入家庭和个人的补贴确实带动了美国疫情后消费的快速恢复，2020年第二季度开始消费同比增速持续三个季度为负，从2021年第一季度开始即实现正增长。

第二，在经济复苏趋势形成后，政策僵化，财政刺激退出过晚，总需求过度膨胀。美国的高额财政刺激计划在拉动消费刺激经济增长的同时很容易引发通货膨胀，特别是2021年当经济已经部分恢复后仍然继续实行多项财政刺激政策，在一定程度上延缓了通胀缓解速度。从美国经济分析局发布的按照季度统计的GDP数据来看，2021年第一季度的GDP相比疫情前的2019年同期提升了近3%，经济已经呈现明显的增长趋势。正是在2021年3月1.9万亿美元的《美国救助计划》颁布实施，同年11月又通过了1.2万亿美元的《基础设施投资和就业法案》（Infrastructure Investment and Jobs Act），旨在加强美国的道路交通、铁路、电力水力系统、宽带和能源环保设施等。2021年3月，消费者物价指数计算的通货膨胀率从2020年3月至2021年2月保持了近一年低于2%的水平开始攀升，2022年的月度通货膨胀率平均高达8%。当然，政策的落地见效存在一定的时滞性，2021年3月开始高企的通货膨胀部分来自2020年特朗普政府实施的多项财政刺激政策［包括前面提到的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》和2020年12月通过的9000亿美元《冠状病毒应对和综合拨款法案》（Coronavirus Response and Consolidated Appropriations Act）］的积累效应，很难说直接来源于2021年3月颁布的《美国救助计划》。但是在此前颁布的救济法案已经产生明显效果，经济已经稳步回升至超过疫情前水平的背景下，仍然颁布高额的财政法案无疑助推了后续近两年的通货膨胀，延缓了通胀高企后的缓解速度。

上述应对疫情的财政刺激政策的颁布实施曾引发热烈的讨论，总的来说，大部分经济学者赞同财政刺激计划的必要性，但是部分学者指出，如果财政政策力度过大，会提升总需求，可能导致经济过热，他们尤其对当经济已经部分恢复后是否还应继续采取刺激政策持保留态度。其中包括美国前财政部部长萨默斯（Lawrence Summers）和IMF前首席经济学家布兰查德（Olivier Blanchard），他们的测算显示，拜登政府的刺激政策规模约为产出缺口的三倍，刺激过度容易引发经济过热，并影响美元和金融稳定。

2022年通货膨胀高涨出现后，大部分研究分析认为美国财政政策是导致高通胀的主要或者重要原因。其中跨国比较显示，美国通胀远高于其他发达国家的原因主要是美国高额的财政刺激政策，给予家庭和个人高额补贴的财政刺激通过提升个人可支配收入可以导致美国通货膨胀3个百分点的上升。通过估计《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》和《美国救助计划》两项法案的颁布对价格和工资波动的贡献，可以发现影响最大的时候是2021年底，正是美国通胀高涨的时期，而在2022年之后，刺激的效应开始逐渐回落，与价格和工资波动的趋势一致。2020年10月之前的价格波动主要由行业层面的扰动导致，如疫情对服务业的负面冲击超过制造业，而2021年1月之后价格的波动主要来自总需求。对美国2019年12月至2022年6月期间财政政策和通货膨胀的宏观定量分析显示，通货膨胀的约三分之二可以由总需求的冲击解释，财政刺激贡献了总需求效应的超过50%。对37个OECD国家2020—2023年的分析也显示，财政扩张是通货膨胀上升的决定性因素。

2020年疫情暴发后美国经济的修复重建跨越了特朗普和拜登两届政府。与共和党相比，民主党的政治主张更多地强调对少数群体和弱势群体的关注，倾向于实行更积极的福利和救济政策，因此自然而然地伴随更多的政府参与，如提供全面的医疗保险、失业救济和疫情救助等。高额的财政刺激虽然加快了美国经济恢复进程，但是同时也带来了以物价高涨为代表的经济过热，伴随而来的高利率使经济长期健康发展面临困难和挑战，未来经济走势还存在较大不确定性。

首先，在疫情前美国经济长期低速增长的背景下，当前美国经济的高增速难以持续，容易引发通货膨胀和资产价格的过度上涨，长期经济有再度陷入低迷的风险。早在2013年IMF年会上，美国前财长萨默斯就重提大萧条时期出现的概念——长期停滞（secular stagnation），认为2008年金融危机后全球经济尤其是发达经济体进入以“低投资、低通胀和低利率”等为特点的“长期停滞”阶段，主要原因是需求不足，产出缺口持续为负，经济陷入长期低迷状态，需要采取积极的财政政策如加大基础设施建设等公共投资来提升经济潜力。美国历史经验显示工资的高增速通常会伴随接下来经济衰退的风险，1955年之后出现工资增幅超过5%和失业率低于5%的季度，之后的两年都没能够避免衰退，美联储通过提升利率降低通货膨胀的做法很容易阻碍经济发展。

其次，通胀压力尚未完全解除，降息过程充满挑战，高额借贷成本抑制长期经济发展。为应对高企的通货膨胀，美联储2022年3月以来11次加息，连续大幅快速加息的操作在美联储历史上极其少见。与2022年的高位相比，当前通胀确实有很大的缓解，但是通胀压力尚未完全解除，2024年前9个月以消费者物价指数衡量的通货膨胀率月度平均值为3.04%，仍然显著高于疫情前2015—2019年1.55%的平均值。在较为缓和的通胀和低失业率的背景下，2024年9月与11月美联储连续两次降息，开启了新一轮的货币政策扩张阶段。随着特朗普赢得美国大选，其竞选时提出的减轻美国民众高利率负担口号和振兴美国经济计划，预示着新一届政府将支持美联储继续实施宽松的货币政策。然而，特朗普再次上任后，其提高关税和驱逐非法移民的具体政策一旦落地实施，将有可能引发新一轮的通货膨胀，尽管价格呈现类似2022年巨幅波动的可能性很小，但仍然可能迫使美联储放缓或中断降息节奏，甚至有可能不得不考虑提高利率。长期持续的高利率带来融资成本的上升，抑制企业和家庭的借贷，影响家庭的房贷偿付能力，影响中长期经济增长。

最后，美国连续多轮财政刺激的背后是高额的财政负担，财政赤字高企，政府骑虎难下。美联储如果不维持较高水平利率，难以有效控制通胀，但是如果继续保持较高利率水平，则会增加利息支出，收缩经济减少税收增长，加重财政的不可持续性。从20世纪70年代开始，除1998—2001年的4年外，美国一直处于财政赤字状态，根据美国管理和预算办公室（U.S.Office of Management and Budget）的数据，2013—2019年美国政府财政赤字占GDP比重平均为3.4%，2020年则达到创纪录的14.69%，2021年之后有所回落，但仍然高于疫情之前的平均水平。

当前，中国经济正处于通过进一步全面深化改革，调整结构、提升内需、重塑活力，以高质量发展实现中国式现代化的关键历史时期，面对美国经济存在的潜在风险，必须提前做好应对准备。

第一，做好美联储降息路径波动的准备。美联储的降息趋势将给予中国宽松的外部利率环境，改善过去两年中美利差倒挂的局面，美元资产收益率下降也将引发部分资本从美国市场流入中国在内的新兴市场国家的倾向，有助于抵御资金外流和人民币汇率走弱，也给人民币利率进一步下调提供了政策空间，利好股市和房地产市场，有助于推动经济稳步增长。然而，美元利率目前仍处于相对高位，各国货币政策的协调同步仍存在较大不确定性，汇率波动和国际资本流动面临一定风险。中国应当提前应对美联储可能由于通胀抬头而重新加息带来资本回流的风险，适时调整完善资本账户管理政策，完善跨境资本流动风险预警体系，同时继续保持货币政策的灵活适度、精准有效，发挥逆周期调节作用，推动实体经济和房地产等行业的平稳增长。

第二，要做好美国财政困难导致美元强势地位下降的准备。美联储大幅快速降息背后可能蕴含对美国经济增长前景的担忧，美国政府财政赤字的可持续性已经受到严峻挑战，可能会随特朗普减税主张的实施继续恶化，政府财政赤字一旦失控，容易引发潜在的美元危机，一定程度上动摇美元的国际货币地位基础，损害美国国债信誉。中国需要对此做好防范，加强国际金融基础设施的建设，特别是人民币国际结汇的基础设施，做大做强国债市场，适应国际投资者持有中国国债的需求，为人民币在国际金融交易投资中的使用提供便利。

第三，做好美国在经济出现下行时为转嫁危机出台进一步遏制中国经济发展的贸易保护和投资保护措施的准备。近年来美国国内分配不平等加剧，贫富差距不断扩大，族群矛盾深化，这些本应依靠国内治理体系的提升来解决的问题，在经济不景气的潜在压力下容易助推民族主义和民粹主义的盛行，最终将矛盾进一步转嫁到中国头上。特别是特朗普的再次上任必将提升贸易政策的极端性和不确定性，必须提早应对中国出口即将面临的更高风险，坚决防止出现制造业产业大规模向外转移的风险。

第四，加快提振内需，重塑中国经济增长活力。美国经济过热降温后，将经历长期增速降低的过程，特朗普再次上任后势必大幅增加关税，同时驱逐非法移民，导致劳动力成本上涨，由此带来美国通货膨胀率再次提升，美联储不得不中断降息进程，甚至重新加息，美国经济增长进一步回落，这又反过来导致未来特朗普政府对中国经济进一步施压。在此外部环境下，加快提振中国内需显得尤为重要。首先，提高城镇化率有助于降低地区间发展不平衡和缩小城乡收入差距，在释放城镇化潜力和提高城镇化质量的过程中，可以采取农业转移人员“市民化”的思路，降低人员流动成本，进一步放松户籍限制，加大地方政府民生服务，降低地区间发展不平衡，缩小城乡收入差距。其次，增发国债置换地方债，并针对地方政府债务偿付困境对国债用途做出调整，解决三角债的源头问题，帮助地方政府化债，以此重启地方政府活力，同时引导地方政府从重视投资与生产转向重视消费与居民收入。最后，为了缓解当前社会需求不足、消费复苏乏力的现状，打破过去主要依赖基建投资稳增长的政策惯性，转向采取由中央政府推出消费券等消费补贴的方式，释放因为信心、收入不足和不确定性等因素被抑制的消费潜力，可以更好地发挥财政政策在当前社会总需求不足时“四两拨千斤”的杠杆作用，从成本角度来看，补贴后撬动的消费会带来财政收入的相应增加，整体来看不会大幅增加财政负担。