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引言
在赴港股上市利好的政策背景下，企业需要结合自身的实际情况，并按照监管要求选择合适的上市模式完成港股之旅。承本文上篇（参见《改道港股，H股or红筹？（上篇）》）对境内企业赴港股上市的常见两种模式（即H股模式和红筹模式）在证券发行与流通、外资准入、外汇管理、控制权认定等方面的具体差异进行解读，本篇将进一步解读两种模式在上市后规范运作、流动性及退出等方面的对比，与读者进一步探讨。
01
上市公司规范运作
1. 募集资金的使用及调回
根据港股上市规则，港股上市公司应披露“拟集资总额以及所得款项的建议用途”，且须在中期及年度报告中披露并定期更新关于所得款项用途的“合理详细”资料。因此，红筹企业和H股公司使用上市募集所得资金，均需符合其披露的使用用途。
实践中，红筹企业及H股公司多数情况下主营业务及核心资产位于中国境内，企业上市后面临的首要问题是如何将募集资金调回境内使用，H股模式下上市公司融资取得的资金汇回境内路径，与红筹模式下上市公司取得融资资金汇回的路径存在显著区别。H股公司上市融资取得的资金需按照相关规定履行特定外汇手续方可回流至人民币账户使用，而对于红筹企业，上市融资主体为境外主体，资金汇回方式及手续的灵活度更高，如WFOE可通过增资形式向境内主体注入融资资金。
根据现行法律法规规定以及我们过往项目经验，H股融资资金汇回要求主要包括外汇登记要求、使用用途要求等，并需要开设专门账户等。在外汇登记方面，H股公司应在境外上市发行结束之日起15个工作日按照要求办理相关外汇登记。在使用用途方面，申请将专户资金进行境内划转或支付的，需向开户银行提供境外上市公开披露文件中有关资金用途与调回及结汇资金用途是否一致的证明材料。
同时，H股融资资金汇回境内需要开立“境内公司境外上市专用外汇账户”（外汇账户）用于首发（增发）、回购等业务的资金汇兑与划转业务，同时需要在该账户的开户行开立与该账户一一对应的结汇待支付账户（人民币账户）用于存放人民币资金（包括结汇所得的人民币资金、以人民币形式调回的境外上市募集资金，以及以人民币形式汇出的用于回购境外股份的资金和调回回购剩余资金）。
2. 上市公司治理持续合规
两种模式下的港股上市公司需要结合上市主体当地的适用法律法规满足持续性合规要求，如H股公司应当同时按照《中华人民共和国公司法》（“《公司法》”）及《上市公司章程指引》等中国法律法规制定公司章程，红筹企业（通常是开曼公司）应当同时按照境外上市主体当地适用的法律法规制定章程文件。若各自上市主体的司法管辖地区的法律法规进行调整，已上市的港股企业也需要进行适应性调整，例如，《公司法》已于2023年12月29日修订通过，并已于2024年7月1日起正式实施，已完成上市的H股公司应当对公司章程进行适应性调整。根据我们近期项目经验，部分市场监督管理部门已要求股份有限公司提交备案的公司章程符合《公司法》要求，否则将不予备案。
同时，香港联交所对于两种模式下的港股上市公司及其董事要求承担持续责任，其主要包括一般披露责任、《企业管治守则》遵守情况、上市融资所得款项用途披露、股东周年大会及董事会会议的安排、财务资料的披露、重大交易的披露等等，从这个角度而言，在港股规范性运作方面，两种模式没有显著区别。
02
上市后流动性及退出
两种模式在上市后股东退出的锁定期、所持股份流通便利性及变现资金调回等方面存在以下差异：
1. 锁定期
根据《公司法》规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让；根据香港联交所主板上市规则，控股股东、基石投资者所持股份的禁售期为上市后六个月。
因此，就红筹企业而言，其控股股东、基石投资者所持股份在公司上市后受限于六个月的锁定期，除控股股东、基石投资人以外的其他上市前股东在法规层面无锁定要求，但实践中出于维持市场稳定等考虑，包括董事、高管、员工持股平台在内的其他上市前股东，也会采取自愿锁定的安排。对于H股公司而言，其上市前的全部股东在上市后均会面临一年的锁定期强制性要求，较红筹企业股东的锁定时间更长、锁定范围更广。
2. 流通便利性
对于红筹企业的股东而言，上市完成且锁定期满后（如有），即可正常在港股二级市场减持退出；对于H股公司的股东而言，其上市前持有的境内未上市股份非流通股，无法直接在二级市场减持退出，流通需依赖“全流通”通道并完成相应“全流通”备案手续（可与上市同时申请，或上市后单独申请）。
此外，“全流通”还需考虑外资准入限制事宜（如涉及），确保“全流通”后的外资股比例持续满足有关要求，而对红筹企业而言，其在红筹架构设立之初即已将该等事宜规划在内，无需在退出阶段重复考虑。
从这个角度而言，受限于额外的“全流通”手续，H股公司股份流通性略劣于红筹企业港股股份。
值得一提的是，在红筹企业与H股公司港股上市后，若符合“港股通”相关要求被纳入“港股通”范围，已在上交所或深交所开户的境内合格投资者可通过申请获得港股通交易权限并购买“港股通”股票，是港股上市公司股票流通的渠道之一。
3. 股东减持所得资金的调回
根据《国家外汇管理局关于境外上市外汇管理有关问题的通知》等适用法律法规规定，境外上市公司的境内股东减持境外上市公司股份所得资金，原则上应及时调回境内，并需按照相关外汇、结算的要求履行相关手续。对于没有资金调回境内要求或需求的非境内个人或企业，无论在H股公司还是红筹企业减持取得资金，均可自行安排在境外流转。
对于H股公司，根据《资本项目外汇业务指引（2024年版）》，其境内股东应在减持后20个工作日内到所在地外汇局办理境内股东持股登记，登记完成后领取业务登记凭证，持境内股东持股业务登记凭证到境内银行办理相关账户开立，并在向证券公司申报资金与外汇信息、证券公司向中国结算报送该等信息后，进行所得资金的存取。
对于红筹企业，其境内股东减持境外上市公司股份所得资金，仍应以投资时办理的37号文及ODI登记作为资金境内外流动的合规通道。实践中，存在部分境内股东基于特别考量将减持资金暂留于境外的情况，同时，也有部分红筹企业（尤其是VIE架构企业）的境内股东向监管机构作出减持资金调回境内的承诺。
整体而言，无论是H股公司还是红筹企业，其境内股东将减持所得资金调回境内均需履行一定程序，无明显优劣差异，主要应考虑有关调回境内的税务手续及成本。从税负角度，无论是H股公司还是红筹企业，股东若将投资收益调回境内使用，需按照中国境内法律法规就起个人/企业所得缴纳相应税费。但是，红筹模式下，企业及股东可选择税制简单、税率低的地区进行架构搭建，通过合规的税务筹划方式，更为灵活地处理资金调回时间等安排，并利用双边税收协定等安排合理合规减轻税负成本。
结语
中国境内企业在制定港股上市策略时，H股模式和红筹模式各有优势和限制，企业在决策上市路径时需综合考虑监管规则、公司治理、市场偏好和税务筹划等多方面因素，结合企业自身情况及资本运作规划，进行权衡与选择。随着监管政策的不断更新和市场环境的变化，企业需密切关注法规动向，灵活调整上市策略，以实现合规框架内的稳健运营及资本运作的最优效果。国家目前鼓励并支持符合条件的内地行业龙头企业赴香港上市，我们也期待更多的内地企业选择合适的上市模式到香港上市，实现长远发展。
*本文对任何提及“香港”的表述应解释为“中华人民共和国香港特别行政区”。
本文作者
胡静
合伙人
金融机构与基金部
hujing@cn.kwm.com
业务领域：境外上市、红筹重组、私募融资、收购并购
胡静律师在境外上市、私募融资及收购并购领域具有超过十五年的执业经验，曾经办大量结合中国境内外法律的跨境服务项目，长期为国内外众多知名投资机构、上市公司及独角兽企业提供全面的一体化法律服务；在红筹重组及境外上市领域，胡静律师曾协助多家境内企业完成境内外红筹架构的搭建和重组，并作为发行人律师或券商律师协助完成了数十项境外上市或增发项目
黄星烨
律师
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封面图源：乐园 · Andrea Edwards
