按：辜朝明提出的“资产负债表衰退理论”虽然对于解释日本经济长期衰退做出了重要贡献，但也存在着一些瑕疵。他所开出的日本药方——“积极的财政政策”，不仅解决不了当下中国经济面临的真问题，而且还有可能误导中国各级政府，使我们错失改革良机，重蹈日本“失去三十年”的覆辙。
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辜朝明的日本药方治不了中国经济的疑难杂症
魏加宁 杨瑶 朱一凡
一、辜朝明的“资产负债表衰退理论”存在着若干瑕疵
辜朝明的“资产负债表衰退理论”首次运用微观会计方法分析宏观经济现象，发现日本经济衰退长期化的主要原因是由于企业“惜借”，而不是先前主流观点认为的银行“惜贷”。他分析了在大衰退期间，日本企业的追求目标从教科书上的“利润最大化”转向了现实中的“负债最小化”；并且在此基础上，辜朝明提出：是“积极的财政政策”使得日本经济重现活力。并因此认为，他的这一重要“发现”直指“宏观经济学的圣杯”。但是，在比较了日本经济的现实状况之后我们不难发现：他的这一理论和政策建议似乎存在着以下瑕疵。
（一）日本银企之间的合作，不是“努力还贷共识”，而是“隐藏信息共谋”
辜朝明指出，日本企业在修复资产负债表的过程中，与银行方面达成了某种“共识”，双方均不对外声张，企业努力出口挣钱，悄悄偿还银行贷款。“日本企业总是以光鲜亮丽的面貌应对外部媒体和分析人士，……以便将外界注意力从资产负债表转移开，……一旦企业资产负债信息暴露，银行自然会切断它的资金链”。[1]辜朝明认为，这是国内外专家学者和新闻媒体人士没能发现“资产负债表衰退”奥秘的一个重要原因。而我们认为，正是这种银企之间的所谓“共识”，实际上变成了银企之间的“共谋”，银企双方都存在着“隐藏信息”的强烈动机，导致金融监管部门在很长一段时间里掌握不了日本银行业不良资产的真实状况，使得银行不良资产的处置工作一拖再拖，进而使日本的经济衰退长期化。
（二）日本企业出口还贷，不是主观选择，而是天赐良机
辜朝明指出，在日本经济大衰退期间，日本企业的出口表现仍然十分出色，使其有能力偿还银行贷款。而我们认为，这不仅是由于日本企业自身的努力，更是由于客观环境的天赐良机：一方面日元的持续贬值，提高了日本出口产品的价格竞争力；另一方面则是由于中国加入世贸组织以后，全球化全面提速，日本搭上了中国改革开放的便车。
首先，日本在这一时期能够保持出口持续快速增长，一个重要原因就是日元的持续贬值（见图1）。尤其是自1999年实施“零利率”政策以后，日本央行一直维持着超宽松的货币政策，甚至到了安倍政府提出“三支箭”的时候，日元贬值仍然是其促进出口的重要助推器。根据国际清算银行（BIS）数据，从2000年以来，日本的实际有效汇率指数[2]贬值了53.2%，从而促使日本商品和服务出口占GDP的比重从10.4%提升到18.2%。
其次，2001年中国加入WTO以后，全球化全面提速，世界经济进入一个大繁荣时期，国际贸易的增长速度开始高于世界经济的增长速度。根据世界银行的数据，2000年以来，贸易占全球GDP的比重从50.7%一度上升到了60%以上。这给日本企业带来了源源不断的出口订单（见图2和图3），不仅促进了日本本土企业的出口，而且也增大了日本企业海外投资的利润，从而使日本的企业有可能（“悄悄地”）偿还银行贷款。
图2 1993—2023年日本实际汇率指数与日本出口占GDP的比重
图4 1979—2022年日本对中国出口占全部出口的比重（三）“积极的财政政策”并非克服衰退的有效“良方”，反而形成了大量“无效投资”辜朝明指出，“日本政府的财政政策，在资产负债表衰退期间成为阻止经济萎缩的主要力量”[3]，“资产负债表衰退期间，过多的财政刺激不足为虑”[4]。据此，辜朝明建议，政府部门大规模举债，来代替企业部门和居民部门加杠杆。然而，根据过去多次对日本的实地考察，我们亲眼看到日本实行“积极的财政政策”的实际效果实在是差强人意：一方面导致日本政府债台高筑，使日本政府债务占GDP的比重超过250%，为“七国集团”之最。另一方面，大量的基础设施投资导致重复建设，有些设施远未达到预期的使用效果，有些设施则伴随着巨大的隐性债务（未来的日常维修费用）。首先，我们在日本地方考察时，陪同考察的日本财政部专家就经常指着三条平行的公路向我们介绍：哪条是国道，哪条是都道府县道，哪条是市町村道。三级政府各修各的路，并行不悖。图 5 1995—2019年日本人均基础设施投资额与基础设施维护比重其次，日本大多数都道府县（相当于我国的“省”）都修建了机场，但大多缺少航班运营。于是，在东京附近的一些地区，如茨城县机场，就用低价机票吸引游客，用优惠政策吸引航班，然后再用大巴车把游客送到东京去，对本地的观光消费拉动作用非常低（见图6）。最后，在日本地方考察时我们经常能够看到一些中途停建的“游乐场”等基础设施。据日本财政专家介绍，这些“半拉子工程”大多是日本泡沫经济时期，以及泡沫破裂以后实行积极的财政政策时期，各地的“第三部门”（第三セクター，相当于我国的“地方政府平台”）[5]所建设的。由于没有市场真实需求，或因资金链中途断裂，最后大多变成了“烂尾工程”。不仅如此，许多地方的“第三部门”由于经营状况不断恶化，有的拖垮了当地的银行，导致地方银行破产；有的拖垮了地方财政，导致地方政府破产。比如我们曾经专门考察过的北海道夕张市，就是日本首个实行财政重整的地方自治体。夕张市曾经为建设观光设施投入资金达110亿日元，其中80%属于“第三部门”，后来由于人口流失和经济衰退，当初建设的40余个度假村、滑雪场、博物馆等观光设施，都难以实现回本盈利。最终，夕张市政府不得不于2007年3月向日本中央政府提出财政重整申请。根据财政重整计划，夕张市欠债总额达632亿日元（约合32.36亿元人民币），将通过拍卖公有资产、关闭公共设施、缩减公务人员、增加当地税费、缩减福利开支等方式，用大约20年的时间还清债务[6]。图8 1970—2020年日本夕张市与东京市的人口规模变化数据来源：Wikipedia，日本总务省“国势调查”（四）日本经济走出大衰退，靠的是体制改革，而非刺激政策辜朝明在《大衰退》一书中，一再否认结构性改革的意义，认为导致日本经济长期衰退的主要原因是企业为了修复资产负债表而“惜借”，而日本经济走出衰退是因为日本政府实行了“积极的财政政策”。对此，我们持有完全相反的看法。我们认为，日本经济最终能够走出“大衰退”，主要原因恰恰是自桥本内阁以来，历届政府努力推进体制改革的结果。首先是1996年，桥本内阁力推政府改革，压缩行政机构。桥本内阁从政府自身改革做起，将日本的政府部门总数从22个“省厅”（部委）压缩到12个，从过去的“以省厅为中心”转变为“以内阁为中心”。其中，改革力度最大的是取消了企划厅（相当于我国的发改委），并将“通商产业省”改成“经济产业省”（见图9）。图片来源：贾义猛，《大部门体制改革：日本的经验与启示》，2013年3月10日，http://news.cntv.cn/special/opinion/centralgovernmentreform/index.shtml其次是1998年，小渊内阁实施“金融大爆炸”改革，有力地推动了金融自由化。1996至2000年，桥本龙太郎和小渊惠三两届内阁，相继推动“金融大爆炸”改革，在5年内修改了40余处涉及金融的法律制度。小渊内阁沿着自由化、公正化、国际化的思路，打破了银行、证券、信托、保险之间的各种准入限制，实现了费率的市场化，强化了金融业的竞争，并且将金融监管职能从大藏省独立出来，成立了金融监督厅，后演变为现在的“金融厅”，对整个金融业实行综合统一监管[7]。其中最值得一提的改革就是日本接受了泡沫经济时期的惨痛教训，大力强化了中央银行的独立性，把货币政策决策机制改由中央银行货币政策委员会自主决定。再次是2002年，小泉政府力推“金融再生”改革，解决银行不良资产问题。在泡沫经济破裂之后的很长一段时间里，日本银行业存在的不良资产问题一直得不到有效解决，不仅倒逼中央银行货币政策不断“放水”，而且严重影响了银企双方的借贷积极性。以至于在1998年亚洲金融危机期间，日本的金融专家们经常在私底下跟我们讲：“我们日本现在最需要的就是像贵国朱镕基总理那样有魄力的领导人”。直到小泉政府上台，在竹中大臣的主持下，大力推进“金融再生”改革，彻底解决银行不良资产问题。小泉提出“没有结构改革就没有经济复苏”；竹中则把当时的改革分为两大类：一类是“被动的改革”，即化解不良债权，重组金融机构；另一类是“主动的改革”，提出“凡是民间能做的事情就由民间来做”[8]。前一类改革使得日本的金融机构逐渐恢复健康，并有效地抵御了2008年全球金融危机的冲击；后一类改革的成效，或许从一件小事就可以看出来：由于日本政府主管部门放开了出租车的市场准入，但是出租车行业协会又不想降低出租车费，结果就出现了出租车供过于求的局面。最后是2012年，安倍内阁推出的“三支箭”，鼓励民企投资。安倍“三支箭”[9]中的“第三支箭”其实就是改革。安倍内阁甚至还借鉴中国改革开放的成功经验，提出了“战略特区”构想。我们曾经到日本考察过一些“战略特区”，发现这些所谓的“战略特区”其实就是学习模仿我国改革开放初期设立经济特区的经典做法。对此，连日本的政府官员和专家学者自己都不否认。2014年，安倍内阁更是强调了改革优先于财政扩张，并在《金融时报》发文称“我的‘第三支箭’就是要打倒挟持日本经济的恶魔”，并且明确提出要对日本经济进行“结构性改革”。所以，日本经济最终能够走出“大衰退”的阴影，靠的是不断地推进改革，而不是所谓“积极的财政政策”。最近，辜朝明在香港做了一次精彩演讲，同时对解决中国当下的经济问题开出了他的“日本药方”——实行“积极的财政政策”。他的建议不无可取之处，但是解决不了中国经济面临的“疑难杂症”。（一）中国企业出现“惜借”现象，主要原因并非为了修复资产负债表辜朝明的“资产负债表理论”指出，日本泡沫经济破裂以后，许多企业开始旷日持久地修复资产负债表，进而集体“躺平”，停止了借贷行为[10]。如今，中国企业也罕见地出现了企业“惜借”现象（见图10），据此，辜朝明建议“当公司不借钱时，政府必须借钱”。然而，中日两国虽然同样出现了“惜借”现象，但是背后的原因却有着很大的差别。当前，中国民营企业出现“惜借”现象，并非是为了修复资产负债表，更不是要追求“负债最小化”，因为当下的中国企业对于资产负债表并不像日本企业那么敏感。我们认为，企业“惜借”的根源是“信心不足”，由于民营企业政策不够稳定，国际市场订单不断减少，国内营商环境差强人意，即便能够拿到银行贷款也无处可投，更无法偿还。图10 2009—2023年中国大中小型企业的贷款需求指数首先，相较于日本企业强有力的信用约束，中国企业对于资产负债表的敏感度则相对较弱。其次，民营企业家投资信心和投资指数持续走弱。近年来，中国舆论场上经常出现“消灭私有制”、“民营企业卖国论”、“民营企业离场论”、“国进民退”等错误言论，严重打击了民营企业的投资积极性。[11]根据长江商学院的“中国企业经营状况（BCI）指数”显示，目前中国民营企业的融资环境和投资前景并不乐观（见图11）。（二）中国企业虽然也想“出口还贷”，但是面临着“逆全球化”的挑战在辜朝明的理论中，日本企业为了还贷，便努力通过增加出口换取外汇，从而逐步偿还银行贷款[12]。然而当下，由于一些国家纷纷采取“去风险化”的逆全球化政策，导致中国企业出口订单不断减少。由于中国制造业的主要产能是为出口服务，过去大部分订单来自于欧美市场，一旦市场“脱钩”，势必会出现“产能过剩”。又由于经济学讲的是“有效需求”，是有支付能力的需求。如果出口受阻，企业破产，员工失业，收入下降，那么仅仅依靠“内循环”是解决不了生产过剩危机的，面对此情此景，企业不敢借贷应是明智抉择。辜朝明对中国开出的药方就是实行“大规模财政刺激政策”[13]。但是在这方面，中国与日本存在着显著不同。首先，从日本战后的三个时期看：在高速增长时期，政府债务为零；到中速增长时期，政府债务开始出现；到了低速增长时期，政府债台高筑。但是与日本不同的是：早在高速增长时期，中国政府就已经债台高筑（见图13和图14）。现在即使想实行“积极的财政政策”恐怕也心有余而力不足。其次，中国与日本还有一点不同的是：尽管日本政府债台高筑，但大多是中央政府债务，而日本地方政府的债务规模则相对较小。况且，日本虽然是单一制国家，但是实行“地方自治”，对于下级政府的债务，中央政府原则上是没有兜底责任的。与之明显不同的是，中国是单一制国家，在法理上，中央对于地方政府的债务是负有最终兜底责任的，在地方政府缺乏自我约束的条件下，就必然会导致地方政府严重的道德风险，并最终拖垮中央财政。图13 1961—2022年日本GDP增速和政府债务占GDP比重的变化图14 1978—2022年中国GDP增速和政府债务占GDP比重的变化图15 1965—2022年日本国债的债务依存度和债务负担率综上所述，推动日本走出“大衰退”的真正动力，就是不断地推进改革，而非“积极的财政政策”，更不是“宽松的货币政策”。要想治病，首先需要承认身体有恙，要去看医生；其次要找对医生，做出正确诊断；然后还要开对药方，抓对药；之后，服药的时候还可能因为药太苦而难以下咽；最后，等到药服下之后，还需要经过一段时间才能够产生药力，逐步见到疗效。日本“大衰退”的一个重要教训就是：起初，日本政府迟迟不承认日本经济有病。泡沫经济破裂初期，日本政府还停留在过去高速增长时期和泡沫经济虚假繁荣的幻觉当中，不肯承认日本经济有病。其中一个重要标志就是日本政府力挺世界银行专家撰写了1993年的年度报告，标题就是《东亚奇迹》，鼓吹“东亚模式”，强调“政府作用”[14]；但是没过两年，1995年日本就爆发了“住专危机”，一些在泡沫经济时期成立的专门给房地产提供贷款的专业金融机构纷纷破产倒闭[15]。后来，日本政府开始承认日本经济病了，但却以为仅仅是短期的经济周期现象，也就是说，只是头疼感冒而已，用不着动手术。于是，继续采用凯恩斯主义的政策进行刺激，分歧只是究竟是采用货币政策有效，还是采用财政政策有效？直到90年代后期，日本政府才意识到是日本体制出了问题，而且病根就在日本政府自己身上。于是桥本政府于1996年推行了“行政体制改革”，把22个省厅（相当于部委）精简压缩到12个；其次是小渊政府于1998年推行了“金融大爆炸改革”，大大加强了中央银行的独立性；再次是小泉政府时期，竹中平藏力推金融改革，解决银行不良资产问题；最后是安倍政府提出“三支箭”，其中第三支箭就是改革。只是中国的专家和媒体大都只关注第一支箭（货币政策）和第二支箭（财政政策），却忽略了最重要的第三支箭（体制改革）。正是因为日本政府首先从自身改革动手，并且坚持不懈地推动市场化改革，才使得日本经济逐步走出衰退。因此，拯救日本经济的，既不是货币政策，也不是财政政策，而是体制改革。前两者充其量只是对推进改革的配合，而绝不是主角。日本自泡沫破裂以后，虽然出现了长期发展停滞和通货紧缩，也出现了政局动荡，有十年左右几乎一年换一个首相，甚至连战后长期执政的自民党也一度被迫下台。但是，日本并没有出现大的社会动荡，更没有发生社会动乱。究其原因，无外乎以下几点：首先，在“失去的三十年”里，日本国内经济虽然持续放缓，但是海外资产却在大幅增加，GNP增长快于GDP增长，因此，必要时日本企业可以将国外资金调回国内，用于偿还国内债务。其次，日本早在高速增长时期就建立起来一整套相对健全的社会保障制度，因此，尽管在“失去的三十年”里，经济持续下行，许多企业破产，大量人员失业，但是国民的日常生活还是能够有一定保障的，至少不会饿死人，冻死人。再次，日本虽然是单一制国家，但是实行地方自治，并且奉行“请求主义”。也就是说，地方政府无论遇到什么困难，即使政府债务再多，只要不向中央政府提出申请，中央政府是不会主动出手相助的。政府之间尚且如此，国民之间就更是如此。因此，日本人的习惯是，自己的事自己做，很少向他人求助。最后，日本人从小接受的是自力更生的教育：从小学教科书开始，就反复强调日本国土狭小，资源匮乏的基本国情，不断灌输凡事靠自己的独立思想，并且将所有权意识贯穿于教科书，使日本人从小就懂得：无论任何情况，不是自己的东西都绝对不能拿。因此，即使企业经营失败，经营者首先是检讨自己的责任，不会怨天尤人，更不会去找政府有关部门。极而言之，即使真的生活不下去的时候，日本人也大多是“自裁”，很少去伤及他人。相比之下，假设同样的大衰退局面发生在中国，会是什么状况？这也就是为什么多年来我们一再提醒中国政府要警惕危机：1994年提出应当高度重视危机管理[16]；1995年提出要警惕金融危机，建立存款保险制度[17]；2003年提出要防范地方政府债务风险，尤其是隐性债务风险[18]；2005年提出要防范房地产泡沫，“千万不要重蹈日本覆辙”[19]；2009年提出要防范地方政府平台风险，警惕商业银行给地方政府平台贷款增长过快风险[20]；2016年提出转型期要把防范风险放在首位，要防范房地产价格下跌时各级政府面临的风险[21]。如前所述，日本之所以能够走出“失去的三十年”的经济困局，真正原因是桥本、小渊、小泉、安倍等几届日本政府，从政府自身改革入手，坚持不懈地不断推进改革，努力克服旧体制的束缚，打破利益集团的藩篱，让市场在资源配置中发挥更加积极的作用。根据日本的“前车之鉴”，中国要想避免重蹈日本覆辙的唯一办法就是：紧紧抓住新一轮技术革命浪潮的天赐良机，旗帜鲜明地高举改革开放大旗，全力以赴地推进新一轮改革开放——倘若如此，我们就一定能够获得新的改革红利，拉动新的增长。首先，据我们2018年的测算，目前我国每年因不公平竞争所造成的效率损失、公平损失和福利损失大约占到GDP的22%；如果我们能够切实推进竞争政策，真正实现公平竞争，我们就能够获得“公平竞争红利”，GDP增速每年至少可以提高2个百分点。其次，如果我们能够推进高铁体制改革，地方国企改革和国有金融机构改革，我们就能够有效化解高铁债务风险，地方政府债务风险，以及国有金融机构风险，从而获得“化解风险红利”。最后，市场经济就是民营经济。如果我们能够在全国人大设立评估委员会，由国资委提供国企数据，由工商联提供民企数据，然后一个行业一个行业地逐个进行对比评估——凡是民营企业能够用较低的成本、较高的效率做得较好的领域，国有企业就坚决退出——让国有企业集中精力去做民营企业做不了、做不好的领域。通过“民进国升”，获得“布局调整红利”。总之，只要我们能够实现新的一轮思想解放，我们就能够推动新的一轮改革开放；如果我们能够推动新的一轮改革开放，就能够带来新的经济增长，中国经济就能够避免重蹈日本的覆辙，早日实现现代化和共同富裕。2023年07月20日发表于《财新》后被《中国改革》2023年第5期转载[1] 《大衰退：宏观经济学的圣杯》，辜朝明著，东方出版社，2016年版，p35-37。[3] 《大衰退：宏观经济学的圣杯》，辜朝明著，东方出版社，2016年版，p46-48.[4] 《大衰退：宏观经济学的圣杯》，辜朝明著，东方出版社，2016年版，p94.[5] 第三部门是日本较早的官民联合组织，是日本政府在泡沫经济崩溃之前进行基础设施建设的主要力量。由于官民之间“合资＋合作”特殊模式，导致政府参与过多、责任分担模糊、信息不对称和缺少激励机制，第三部门出现了经营赤字和资不抵债等问题，资料来源：胡振,马樱瑞.PPP项目政府参股的风险：日本第三部门的改革经验及启示[J].现代日本经济,2020, No. 229 (01):13-25.[6] 参见：《地方政府债务风险化解与新型城市化融资》，魏加宁等著，机械工业出版社，2014年11月[7] 1998年6月，金融监督厅正式成立，在总理府直接管辖下，负责对大多数金融机构的监管。大藏省负责金融制度方面的宏观决策、检查金融企业财务制度、监管存款保险机构等。金融政策制定权仍然属于大藏省。[8]竹中平藏，《读懂改革逻辑:竹中平藏的实践经济学》，浙江大学出版社，2014年版。[9] 宽松的货币政策、灵活的财政政策和改革的经济政策。[10] 《大衰退：宏观经济学的圣杯》，辜朝明著，东方出版社，2016年版，p114.[11] 6月以来，李强总理、发改委、工信部等部门连续召开企业座谈会，但还没有形成显著的效果，小型企业PMI已经连续2个月低于荣枯线。[12] 《大衰退：宏观经济学的圣杯》，辜朝明著，东方出版社，2016年版，p35-36.[13] 《大衰退：宏观经济学的圣杯》，辜朝明著，东方出版社，2016年版，p306-308.[14] 参见：世界银行，1993年年度报告——《东亚奇迹：经济增长与公共政策》。[15] 参见：魏加宁，《日本“住专问题”：是金融危机还是制度危机》[J].改革,1996(03):114-122.[16] 魏加宁，《应当高度重视危机管理理论》，《危机与危机管理》.管理世界,1994(06):53-59.[17] 魏加宁，张承慧，《警惕金融风潮，早采防范措施》，1995.[18] 魏加宁，《中国地方政府债务风险与金融危机》.商务周刊,2004(05):42.[19] 魏加宁，《中国宏观调控应吸取日本泡沫经济教训》，北京晨报，2005年07月25日[20] 魏加宁，《地方政府投融资平台的风险何在》.中国金融,2010,No.694(16):16-18.[21] 魏加宁，《如何防范因防范风险而引发的风险》，野三坡论坛
