上市公司并购重组的典型案例及经验教训

财富 2024-12-30 00:02 上海

随着资本市场的快速发展，上市公司并购重组已成为推动企业成长、优化资源配置的重要手段。2024年以来，并购重组领域政策暖风频吹，各类支持性政策相继发布，制度包容性不断提升；叠加IPO节奏明显放缓，双重因素共振下，A股掀起了一波并购重组的新浪潮。在此背景下，团队进行了深入研究，通过梳理并购重组制度的演变历程，梳理过往典型案例、总结经验教训，在此基础上结合最新的规则和市场案例，对本轮并购浪潮的新特点进行系统梳理，以期揭示本轮并购重组的深层逻辑，并为并购重组实务提供参考。

本文作为系列研究的第二篇，拟对上一轮并购潮中的典型案例和经验教训进行梳理和总结。

一、背景

上一轮A股并购热潮发生于2014年至2016年，其中在2015年达到顶峰。根据中金研究所数据统计，2013年-2017年，每年重大资产重组的金额分别为2916亿元、7227亿元、1.35万亿元、1.33万亿元、8393亿元。回头来看，上一轮并购浪潮诞生的主要原因有三：一是政策松绑激发市场活力。二是资产端，IPO暂停审核，并购重组成为资产证券化和一级投资人退出的主要渠道。三是资金端，一二级市场价差较大，上市公司可以使用高市盈率股票并购低市盈率公司。

1、政策端：政策松绑激发市场活力

自2014年国务院“国九条”提出要“鼓励市场化并购重组”之后，证监会以及相关部委相继修订相关办法、出台相关通知，在简化行政审批、完善发行定价机制、丰富并购支付工具等方面提供更大政策支持力度，推动了包括跨界并购在内的A股并购重组热潮。

2、资产端：IPO暂停审核，并购重组成为资产证券化和投资人退出的主要渠道

2012年11月，A股IPO审核在财务大检查等机制下开启了长达1年多的空窗期，当时IPO排队企业一度达到800多家，堰塞湖现象严重。大量企业及其股东寻求被上市公司并购的机会，以实现证券化和退出。

3、资金端：一二级市场价差较大，催生套利空间和动机

2013-2015年并购浪潮期间，A股上市公司市盈率整体处于高位。Wind数据显示，2013年末，A股市盈率均值为14倍，但到2014年底、2025年6月底、2025年12月底，A股市盈率均值分别为21.5倍、28.1倍和25.4倍，估值水平明显提升，部分行业、部分公司估值高达几十倍。而一级市场的估值普遍在十几倍。在一二级估值水平呈现巨大差异的情况下，上市公司可以用几十倍市盈率的股票去购买十几倍市盈率的资产，本身即存在套利空间。同时，被并购标的实现的利润，又可以以几十倍市盈率放大到公司股价上，推升股价进一步上涨。

二、典型失败案例

1、并购标的业绩不达标、上市公司巨额亏损

部分交易主体在收购时未审慎判断并购标的所处行业的未来发展趋势和标的自身的持续盈利能力，盲目跨界，对并购标的未来盈利能力出现错判；部分交易主体在并购时追求“高承诺、高溢价”，由于制定的目标过高，最终出现并购标的在承诺期内业绩不达标，或是在业绩承诺期内提前透支业绩、期满后业绩迅速变脸，最终导致上市公司大幅亏损，甚至被终止上市。典型案例如FDKJ、QXTT（后更名为BXTX，现已退市）。

（1）FDKJ

意气风发快马加鞭，跨界并购进军手机链。FDKJ于2012年上市，原主营业务为多媒体音箱和美发小家电的研发、生产与销售。上市后不久，公司分别于2015年、2017年采用发行股份+现金支付方式跨界收购了OPD、FCD 100%股权，涉及交易对价11.18亿元、28.95亿元，分别形成商誉9.10亿元和25.45亿元。其中，OPD主要从事移动消费电子产品金属及新型材料外观件业务，客户包括SN、MTLL等消费电子厂商；FCD主要从事手机通讯等消费电子类精密金属结构件的研发、生产和销售，主要产品包括智能手机金属结构件、智能穿戴金属结构件等等。

巨额收购陆续暴雷，业绩亏损披星戴帽。收购完成后，2014年-2016年，OPD分别实现净利润1.35亿元、1.51亿元和1.56亿元，完成了业绩承诺。但2018年OPD业绩迅速变脸，大额亏损4.88亿元，超过过去3年利润总和，上市公司也于当年计提大额商誉减值6.56亿元。2019年，OPD继续亏损1.64亿元，FCD则未实现业绩承诺，亏损1.91亿元，上市公司据此计提商誉减值27.99亿元，且当年财务报告被出具保留意见的审计报告，并因连续两年巨亏被实施*ST。

股东大会上演宫斗大戏，双方矛盾公开化。2019年年报披露期间，上市公司公开列举FCD的原股东四宗罪，包括未完成业绩承诺、损害上市公司利益、拖延上市公司经营调整和审计评估工作、干扰上市公司治理等等，并提议股东大会罢免公司董事文某和董某（均为FCD原股东，亦为业绩承诺方）。但董某和文某反击提请股东大会罢免上市公司另外3名董事，致使股东大会出现互斥议案，双方矛盾公开化，引起市场媒体广泛关注。

含泪低价甩卖断臂求生，跨界转型大戏黯然落幕。2020年底，上市公司以6300万元出售了OPD，直接损失超过10亿元。2021年底，上市公司以5亿元出售了FCD全部股权，直接损失将近24亿元。

（2）QXTT（后更名为BXTX，现已退市）

挣扎转型，多元化之路满是泥泞。BXTX前身为是QXTT，2010年2月10日在深交所上市，主要从事输电塔、通讯塔等各类铁塔产品以及立体停车设备等产品的生产与销售。随着行业竞争加剧，2010年开始，公司主业不振，收入连年下滑，利润由盈转亏。2011年，QXTT便开始布局多元化转型，当年以自有资金4800万元收购DQJC；两年后因标的持续亏损，卖给控股方QXJT；2012年，公司募资3.66亿布局立体停车领域；两年后，项目亏损超千万；2013年，公司与合作方合作开发手游项目，投资不超过2000万，但该项目仅盈利45万。2014年，公司单方面终止对收购澳大利亚S矿业后，又背上了1.1亿美元的索赔款。

多次转型失败后，叠加股东资金链紧张，上市公司易主。2014年12月，上市公司因主业经营不善、转型效果不佳，已经处于退市边缘；叠加控股股东QXJT资金链高度紧张，债务危机迫在眉睫，于是控股股东QXJT将上市公司控制权转让给LYTZ，回笼资金8.8亿元。当时即有媒体报道称，LYTZ收购QXTT，无疑是看上了这个平台。后期可能会有资产注入动作。

易主后不久即抛出定增方案，超高溢价跨界并购BXDX。2015年年中，QXTT公告称，公司拟向包括大股东LYTZ在内的10名投资者增发不超过10.23亿股、募资不超过63亿元。其中，35.5亿元将用于收购BXDX 100%股权，27.5亿元将用于BXDX专用无线宽带数据网扩容项目。同时，承诺方承诺BXDX 2015年、2016年、2017年净利润分别不低于1.43亿、2.75亿、4.5亿元，3年累计不低于8.69亿元（后又进一步承诺2018年净利润不低于7.10亿元）。然而，BXDX当时的业绩也并不出色，2014年和2015年1-3月，仅实现营业收入1.45亿元和1.31亿元，实现净利润448.62万元和1122.77万元，换言之，BXTX的业绩需要在三年内增长100倍。当时的“完美故事”是“由于BXDX无线宽带数据网尚处于前期铺设阶段，其2014年主要收入和利润仍以终端产品销售为主，规模不大。随着BXDX网络铺设的逐步完成和客户培育，预计其收入和利润将快速增长。”

甜蜜总是短暂的，暴雷或早或晚但总会到来。历时约两年后，2017年5月上述交易完成交割，上市公司账面产生商誉24.33亿元，约占当年末总资产、净资产的20%、40%。2015-2017年，BXTX精准完成业绩承诺，各年净利润分别为1.37亿元、2.89亿元和4.8亿元。然而，看似靓丽的业绩实则含金量较低，更像是为了完成而完成，存在饮鸩止渴、提前透支业绩之嫌，一方面不断放款信用政策，高额的应收账款未能即刻转化为现金流，另一方面持续扩张又急需资金偿还债务。2018年8月末，BXJT公告回应媒体质疑，确认债务逾期规模2.74亿元。2019年1月和4月，BXJT连续两次对2018年业绩预告进行修正，业绩从一开始的预计盈利5.72-7.33亿元，修正为预计亏损10.35-15.52亿元。此后公司的经营状况开始一路下行，BXJT在自知资金链压力的背景下，却仍在激进扩张大规模投资无线宽带网络，债务危机亦随之爆发，最终2018-2020年度连续三年审计报告均被出具无法表示意见，并于2021年6月3日被终止上市。

2、并购整合难度大，标的子公司失控

盲目跨界却无力整合，并购后不久即宣告子公司失控也是跨界并购失败的典型表现之一。究其原因，可能在于：一是跨界并购可能更强调经营放权。上市公司并购时通常会要求被并购方做出业绩承诺，相应地业绩承诺方也会要求上市公司在一定程度上放权，以保持其经营灵活性和自主性。特别是在跨界并购的情况下，由于上市公司缺乏对新行业的深入了解和运营经验，往往更需要依赖原管理团队来维持业务的稳定发展。然而，这种依赖关系可能导致上市公司对子公司的控制力度减弱。二是跨界并购的整合难度更大。在跨界并购领域，由于行业的不同，各方在经营理念、业务、文化、团队管理方面的差异可能更明显，上市公司整合难度更大，更容易出现上市公司和子公司因理念不同最终分道扬镳的情况。三是业绩承诺难以达成或未达成引发矛盾。上市公司在并购时如采用“高对赌、高溢价”模式，子公司更容易出现承诺业绩未达成，或对赌期内勉强达标，对赌期一过业绩就暴雷的现象，导致上市公司利益受损，引发上市公司股东和子公司原股东、管理层的矛盾。我们梳理了并购后子公司失控的典型案例，具体情况如下：

3、收购子公司财务造假，上市公司及相关责任主体被行政处罚

此外，在其他一些案例中，部分标的迫于完成业绩承诺的压力，不惜铤而走险，虚构业务与合同，实施财务造假行为；更有甚者，从一开始就初心不正、图谋不轨，在被并购前就虚构业绩以骗取上市公司的收购，并在被并购后挪用资金、实施违规担保，上市公司因此被拖入深渊。典型案例如STE（已退市）、TSSW等。

（1）STE（已退市）

发行股份募集资金向第三方购买资产，精妙设计交易方案层层击穿审核障碍。上市公司STE的前身为BYTZ，主营汽车配件制造及销售、房地产项目投资等业务，主要产品为汽车前后桥总成及齿轮，长期处于盈亏平衡边缘，盈利能力较弱。2012年，公司披露非公开发行股份方案，拟向YDGG、TJGG等6家投资机构非公开发行募集资金15亿元，分别用于收购WHGG100%股权（5亿元）、SM增资扩产项目（3亿元）、公司技术研发项目（3亿元）、补充流动资金。WHGG成立于2012年3月20日，系国内知名投资机构GGTT为收购SM而专设法律主体，除了持有SM股权，WHGG没有其他经营性业务。通过本次并购，BYTZ将完成从汽车零部件向柴油发动机生产商的业务转型，将拥有完全独立自主的全系列柴油发动机产品及其持续研发能力。本次交易方案有以下几处创新之处：（1）以定增募集资金向第三方购买资产，购买WHGG只是募投项目之一，TJGG(HF)也只是认购方之一，且所占比例均很小，因此不构成发行股份购买资产，不构成重大资产重组和借壳上市。（2）认购方通过表决权放弃等安排，完成控股股东的变更，且不触发要约收购。本次非公开发行的6家认购方中，CSZR和CSZM，NBBX和NBLR分别为一致行动人，两者的的持股比例均大于（或等于）YDGG的持股比例15.21%。为避免本次定向增发后PE成为控股股东，因此4家PE均承诺放弃相应的提案权和表决权、且不向BYTZ推荐董事、高级管理人员人选，巩固了YDGG控股股东的地位。同时，又正是因为上述相对比较分散的股权安排，使得新的控股股东YDGG的持股比例不到30%，免于要约收购的义务。（3）在整个方案中，由于WHGG事先收购SM已取得境内外相关部门审批，BYTZ购买WHGG100%股权不再需要取得境内、境外政府部门的其他同意、许可或核准，使得本来一项上市公司跨境并购的交易，得以处理成境内交易，规避了海外的政策性障碍，且大大降低了各种披露和审批的难度。

瑕难掩瑜，标的资产盈利能力和估值仍引发监管质疑。尽管交易方案设计得非常精妙，但标的资产盈利能力与业绩承诺之间存在明显差距、标的资产估值过高等硬伤仍引发监管和市场质疑。在问询函中，监管重点关注了如下问题：一是业绩承诺金额远高于STE历史盈利能力，亦远高于评估师预测的未来净利润。一方面，2011年、2012年1-9月，STE净利润分别为688万元、282万元，但却设置了高额的业绩承诺，约定2013-2015年各年净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元业绩承诺远高于盈利预测；另一方面，STE的业绩承诺金额，也远高于估值作出的预测值。二是评估增值异常。本次交易中，WHGG在几个月前收购STE100%股权时，支付的成本仅为2.84亿元；短短几个月后，上市公司收购WHGG的交易作价却为5.47亿元，短期增值近2.7亿元。三是业绩承诺主体合理性存疑。本次交易中，6名认购定增股份的投资者仅YDGG承担业绩补偿承诺，其余投资人均不承担责任，且YDGG并非标的原先的股东。

梦想与泡沫破灭，并购后业绩承诺年年爽约，监管年年问询。然而，并购当年，YDGG提出由于柴油发动机排放政策变更、管理体系适用性不足、中奥双方研发团队的磨合、发动机方面配套人才短缺等多重因素的影响，公司柴油发动机国产化进展未及预期，导致标的资产2014年度仅实现净利润7406万元，与承诺的2.3亿元相去甚远。此后，2015年、2016年，STE也仅实现净利润1057万元和1.23亿元，远未达标。更严重的是，由于研发进度缓慢、国产化进度滞后，2019年4月25日，STE公告称SM G已于2018年12月1日正式进入重组程序，于2019年2月20日被奥地利当地法院宣告正式进入破产程序。尽管公司可能还沉醉在跨界转型的战略梦想中，然而监管已经持续关注和追踪公司。2014年至2017年期间，交易所通过“关注函+半年报问询函+年报问询函”组合拳方式，连续质疑着相关交易的真实性。

监管立案调查，最终实锤财务造假。在SM G破产不久后，2019年6月，证监会宣布对上市公司立案调查，2021年4月下发行政处罚决定书，认定公司通过虚构技术许可业务等方式虚增收入和利润，导致2014-2016年年度报告的财务数据存在虚假记载，财务造假总额高达3.6亿元。上市公司2014-2016年三年净利润实际为负，并触及重大违法和连续4年亏损的退市标准。2021年6月，公司正式退市。

（2）TSSW

2017年9月，TSSW计划在原有畜牧业基础上发展广告双主业，便以现金及发行股份方式共花费23.73亿元，从陈某宏等36名交易对方手中收购了DXGG 96%的股权。DXGG主要专注于户外广告领域，以公共交通系统广告媒体资源运营为核心业务。同时，交易对方承诺2018-2020年各年净利润将分别不低于1.87亿元、2.15亿元、2.44亿元。

2018年5月，交易交割完成，上市公司将DXGG纳入合并报表范围。然而仅仅几个月后，2018年年底，上市公司就发现陈某宏在重组、经营过程中涉嫌财务造假，构成合同诈骗，且还存在挪用DXGG巨额资金和违规担保的行为；在骗取TSSW收购后，仍然利用其本人及关联人职务之便继续挪用巨额资金，侵占公司资产。2019年1月，上市公司即宣告DXGG失控，由于DXGG关键岗位人员拒绝和阻挠，致使上市公司无法获得DXGG及控制下公司财务、资金、经营决策及面临的风险等重要信息，无法对DXGG经营管理产生影响。

2021年9月，昌吉州中院判决DXSW、陈某宏、陈某科构成合同诈骗罪，陈某宏被判处无期徒刑。2023年4月7日，新疆高院维持原判，终审裁定DXGG、陈某宏、陈某科犯合同诈骗罪，并“追缴被告人陈某宏名下的TSSW股票3728万股、DXGG原其他35名股东向TSSW返还因发行股份购买资产而取得的上市公司股票7834.55万股。

上述交易，除了给上市公司带来漫长的诉讼之外，还造成上市公司2018-2021年连续4年财报为保留意见；2022-2023年为带强调事项段的无保留意见。此外，2019年1月，上市公司因信息披露违规被证监会立案调查。历时2年多，上市公司收到证监会下发的《行政处罚决定书》。

三、经验与教训

从上一轮并购浪潮的失败案例来看，我们可以将相关的经验与教训总结为“道”与“术”两个层面。

道的层面，并购重组的初心自始至终都应当是立足于提升上市公司质量，提升经营效率和盈利能力，而非“借重组之名，行套利之实”。在上一轮浪潮中，由于一二级市场、国内外市场估值内生的差异性、监管制度的漏洞等原因，事后来看，诸多交易方案的设计存在套利之嫌，如利用一二级市场估值差异进行套利、利用国内外产业发展阶段和资本市场偏好进行套利、甚至利用不同规则、不同监管审核部门的差异进行套利。实践证明，如果实施并购重组的目的只是为了套利，而非提高上市公司质量，则容易在标的筛选、方案设计与保障、并购后整合等环节过于随意，甚至出现严重纰漏，最终导致交易的后患无穷，将上市公司拖入诉讼仲裁、债务危机、财务造假、退市等深渊。

术的层面，虽然并购交易中的方案设计、磋商谈判等都非常重要，但在某种意义上来看并购前的标的筛选和并购后的整合可能更为重要。并购前，审慎评估并购标的。在并购之初，寻找和筛选一个好的标的至关重要，否则事倍功半，得不偿失，还可能损失惨重。在标的筛选过程中，上市公司应深入分析并购标的所处行业的未来发展趋势、标的自身的业绩的真实性以及未来持续盈利能力，避免盲目跨界并购。对于“高承诺、高溢价”的交易，应保持警惕，以免因目标过高导致并购标的业绩不达标或实施财务造假，反而造成上市公司巨额亏损。并购后，更加注重整合。并购后的整合是成功的关键。上市公司需要有足够的能力和资源来整合新并购的业务，包括文化、管理、业务流程等方面。整合不当可能导致子公司失控，影响上市公司的整体运营和业绩。同时，上市公司也要讲求管控的艺术，讲求平衡，既要激发标的公司管理层的动力与活力、避免过度干预造成标的公司经营效率下降、丧失商业机会，也要保证上市公司对子公司真正实现控制，避免出现控股不控权的情况。

来源：律商视点

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