无罪！AMC世纪第一案终审判决反转

该案件缘起2000年12月，刚好是四大全国性AMC刚刚成立之后受让对应四大行的不良资产剥离之时，该笔债权与其它不良债权相比，并无特殊之外，但是却因“暴利”式的清收处置而引起一系列纠纷大戏，这里，康哥按时间线进行了整理：

康哥解读：到这时，该笔债权的所有转让都是国有对国有，程序上合法合规，转让对价上，因国有对国有，因此，交易对价也没有太大问题。而且该笔债权逾期时间发生在2000年，经过长达9年的清收处置后，并经过几个债权持有方的持续清收，属于清无可清的债权，通常，此类债权的市场行情并不会高，交易对价通常在1-10%左右。

以上一系列债权的连续转让均在国有资产管理公司之间互相转让，清收处置几乎没有进展，此时的持有人长城呼办取得华夏物行公司债权后，成立了项目组，项目经理周鑫，高级经理韩芙亭。

该笔债权是以围绕华夏物行有限公司债权的多次转让为背景，经历多位债权持有人长达11年之久（2002年到2013年）的多轮清收处置，最终由代理律师王敏团队利用在清收处置中获取的信息不对称优势受让不良债权，并通过股东出资不实诉讼要求出资人金茂国际投资有限公司在出资不实范围内承担连带清偿责任从而获取投资债权的超额收益，中间被事件的另一主角——出资人金茂国际投资有限公司大股东国资委信息中心、中国国际电子商务中心通过刑事手段进行反击的一幕精彩大戏。

康哥解读：这是一起备受不良资产从业者密切关注、在不良资产处置领域堪称“教科书式”的经典案例，之所以备受关注，原因有二：

其一，该笔不良债权经过历时11年之久的多轮清收处置，最终以债权本金的6.6%交易对价进行转让，通常，保证类债权的市场行情并不会高，交易对价通常在1-10%左右，6.6%属于中等偏上的估值定价；

其二，作为清收处置如此之久的一笔信用类债权单独在天津金融资产交易所挂牌转让，在挂牌前的审批、审批后的转让程序，作为四大AMC专业处置机构之一的长城资产在转让该笔债权之前必须经过层层把关，特别是对这一笔清收历史如此悠久的债权突然有意向人接手会感到意外而进行严谨的转让前尽调。因此，对于该笔债权在转让程序上并不存在该笔债权不合法的现象。

换句话说，不良资产行业债权的转让及成交也是利用了各方的专业知识及处置经验，利用各自所掌握的信息不对称形成的估值差异从而达成交易，不能因为转让后受让方通过信息不对称优势挖掘出来的超额价值而反悔，这是不良资产行业经过近二十年发展的一个默认行业规矩。如果该案例的受让方被定罪且之后所有超额获利的不良资产包投资均需要返还，那么，那些投资不良资产包产生大额亏损的投资者必然也会要求返还，一旦先例产生，将对整个不良资产从业生态的构建将造成毁灭性的打击。

巧妙利用大股东出资不实的责任

何为大股东的出资不实责任？大股东的出资不实责任在2014年之前的《公司法》中第28条、31条、84条、94条进行了规定，主要有以下四种：

1. 货币出资的缴纳责任。即股东或发起人未按照规定缴纳出资的，应当向公司足额缴纳。

2. 非货币出资的差额补足责任。即股东或发起人作为设立公司出资的非货币财产的实际价额显著低于公司章程所定价额的，应当补足其差额。

3. 违约赔偿责任。即未缴纳出资的股东或者发起人应当承担违约责任。

4. 出资连带责任。即对未缴纳的货币出资或价值不足的非货币出资，股东或发起人应承担连带缴纳或补足的责任。

在2014年新修改的公司法，对于公司注册资本的规定有了根本性的变动：

1、公司注册资本由之前的实缴制改成认缴制；

2、取消了关于公司股东(发起人)应自公司成立之日起两年内缴足出资，而是要求投资公司在五年内缴足出资的规定;

3、取消了一人有限责任公司股东应一次足额缴纳出资的规定，转而采取公司股东(发起人)自主约定认缴出资额、出资方式、出资期限等，并记载于公司章程的方式。

这一重大改革，可以有效激发市场上众多想要创业的年轻人提供了极大的便利，对刺激我国市场经济的发展有着举足轻重的作用。但是，对于不良资产行业从业者而言，想利用股东出资不实责任来进行清收工作的途径是彻底堵住了。

不良资产包的挣钱逻辑

不良资产，在我国主要是指银行信贷类不良资产，银行作为绝对的霸主，垄断了不良资产的一级市场供给方，不良资产包也叫特殊资产包，在国外也叫问题资产、有毒资产、受压资产等。

不良资产的理论成本包括：收购成本、处置期间的财务成本及团队的各项管理费用支出；理论收益的上限是不良债权资产所对应的本息空间扣除成本后的收益，而这一差额的巨大空间成为各路投资者发挥八仙过海各显神通能力的基础，也正因为有这一巨大获利空间的存在，让不良资产包成为一个极具想象空间的标的。

截止至目前，不良资产行业经历了三个阶段：1.0阶段（政策性处置阶段）、2.0阶段（市场化探索阶段）以、3.0阶段（市场化发展阶段）。

1.0阶段（政策性处置阶段）：这一阶段从1998年开始，一直到2006年。在这一阶段，标志性的事件就是从四大全国性AMC公司的成立。这一阶段的不良资产收购完全由政府主导，收购资金由人民银行以再贷款方式提供或以向原剥离行发行特定债券方式解决，资产收购价格按账面价值计算，财政部按照回收金额的一定比例给予绩效激励。

2.0阶段（市场化探索阶段）：这一阶段从2006年至2010年，区别于1.0阶段的收购完全由政府主导不同，这一阶段不良资产收购按商业化原则进行市场定价，资金不再由中央银行提供而是向市场募集，AMC要实现自负盈亏，逐步成为真正的市场主体。在2.0阶段，不良资产行业的参加主体依然是由四大AMC主导，但是市场化的主体也开始在这一阶段介入不良资产行业。

3.0阶段（市场化发展阶段）：这一阶段，不良资产行业迎来了一次真正的市场化发展的新机遇，时间可以从2014年一直持续到现在。1.0阶段及2.0阶段，笔者认为其挣钱的逻辑主要有两个：

一是利用信息不对称挣取信息优势的钱;

二是利用传统“三打”挣取处置收益的钱；

而进入3.0阶段后，不良资产所处的整体环境的硬件与1.0、2.0阶段已不可同日而语，一切流程全部信息化、电子化，从债权转让前的营销公告到处置公告到转让后的公告，所有流程只要您愿意了解，您均可以从互联网上获取相关信息，这在1.0时代是完全不可想象的，因此在3.0阶段，想再通过信息不对称挣取差价的做法的参与空间将越来越小。而且，3.0与1.0或2.0阶段最大的区别就是参与主体的极大扩容，最明显的区别就是民间投资者大量涌入不良资产行业，伴随着收包竞争的加剧，谁能有效掌握更多的项目方\资产方资源谁就掌握了主动，加上更多的热点实时资讯\政策解读及行业报告，配上人脉资源圈子的拓展就成了致胜的终极核武器！

不良资产行业生态链的核心就是估值，估值能力的强弱直接影响着每一个资产包利润的高低，在当前不良资产3.0阶段，各家资产管理公司、社会投资机构等一众买家的估值能力日趋接近，真正地做到了：

差之毫厘，失之千里。

那估值能力稍弱的投资机构，可能仅仅因为一个线索的漏估，导致整个团队的估值水平偏向保守从而导致在资产包的竞价比拼中不敌对手。如何准确对不良资产进行估值是当前不良资产从业人员核心必备技能，康哥认为，应具备以下能力：

首先，是对不良资产包对象”画像“的能力，即尽可能多地收集不良资产包的信息：债权总额、大额债权集中度、行业结构、区域结构、诉讼情况及进度、抵质押比例及潜在交易对手的情况等数据，数据的完整收集能力是估值的基础。

其次，实施估值过程还需要经过实地的尽调：抵押物现场、债务人、保证人、不动产中心、法院、同类型资产的使用者访谈等，这是对第一轮收集数据的验证与修正。

最后，根据不同资产的性质，参照租金收益法、重置成本法、现金流折现法、交易案例比较法、假设清算法、专家打分法和其他适用的分析方法进行评估。而这一步是重中之重，单纯的、机械地参照某一种评估方法进行估值会造成巨大的价值误判从而造成损失，对不同资产评估过程中还要结合资产的流动性受压环境、市场供求错配情况、收集数据信息的有限性、掌握的债务人及保证人社会关系的不完整、资产的区域特点、投资的机会成本（时间成本、资金成本、管理成本、潜在其他高收益项目投资成本）等进行估值的再调整，而这则需要专业的知识储备及行业经验沉淀，否则一招不慎，面临金矿没有挖着，扔出去的肉包也一去不回的尴尬局面。

结语

不良资产就像沙里淘金，交易过程中各方基于所掌握线索的不对称形成的估值差异从而做出各自的投资决策（买/卖），这信息不对称的差异里面包括个人经验的认识错误和市场的错误，这就给了具备火眼金睛能力的投资者一个捡陋抄底的机会，从而形成获取超额收益的空间之所在。

如何依靠“估值”这一火眼金睛识别出自己所中意的资产包？如何在购得中意的资产包后对不同资产进行分类处置并进行各个击破？这需要从业者们在实践中不断磨炼自己的“估值”的火眼金睛，就如同一场火锅盛宴：