本期观点：

2024 年，郑糖价格重心下移，运行区间在5530-6650。展望2025 年，白糖价格预计仍处于价格熊市周期中。国际方面，24/25年度全 球食糖延续降库，巴西、印度减产，泰国增产。25/26年度是全球主 产国食糖产量延续恢复，全球糖市处于熊市周期中。短期12月巴西 产区降雨充足，国际白糖精炼利润不足以提振对原糖需求。一季度 受中国对泰国部分糖浆企业禁令政策的影响，多余泰国糖将供给全 球。一季度原糖震荡，若天气干燥或泰国糖上市慢，可能重新交易 巴西库存低，将促使原糖反弹。二季度巴西产季开始，价格偏弱。 若印度出口，则利空。5 月份-三季度关注印度泰国天气。四季度关 注巴西天气和旧作库存。

国内方面，24/25榨季边际转宽松，增产幅度可能较之前降低， 还需观察最后产量落地情况。进口的压力一季度暂时减轻，二季度 之后有望重启进口，但是糖浆可能减少。需求稳定。25/26年度可能 继续维持高区间产量。白糖预计仍处于价格熊市周期中。后期不确 定性在于国产糖增产的幅度和糖浆减少的量。当前从估值和国产糖 供给看，现货价格和期货价格估值偏高，主要支撑点在于糖浆政策。 一季度，供给旺季，需求淡季，郑糖预计偏弱。二季度内外价差主 导，原糖影响加大，关注外盘和糖浆进口量。三四季度进口糖叠加 国产糖供给，关注到港节奏和糖浆进口量。全年白糖期货价格波动 区间预计糖5400-6300波动。

一、行情回顾

2024 年，郑糖价格重心下移，运行区间在 5530-6650，基本符合 2024 年年报“运行区间 5500-6600。一季度，国产糖为主导，节前备货提振糖价反弹，二季度消费淡季，供应旺季，糖 价回落概率大，下半年进口到港预计逐渐增多，供应增大抑制食糖价格偏弱运行”的预判。截 至12月20日，郑糖主力合约收盘价5882元/吨，较年初下跌422元/吨，跌幅6.7%。

分阶段看，1-2月份初：糖价走强，主要逻辑是春节前季节性补库，需求提振，资金看多氛 围明显。 

春节后开始-2月底：春节假期间原糖下跌拖累节后郑糖补跌，并在6200企稳。 

3 月-4月初：糖价低位反弹。一方面是低价促进下游补库需求，另外广西增产不及预期。郑 糖反弹至6600附近。 

4 月-8 月：高位回落，震荡下跌至5500。起初是国内实际增产大于预期，且下年度种植面 积增加。另外原糖持续下跌至19美分附近，进口利润得到了较好修复，出现了较长时间的点价 机会。然后因为船期问题，知道7月份大量进口糖开始到港，郑糖破位下行至5500附近。 

9 月：低位反弹。低价刺激国内下游补库，旧作库存低，现货价格坚挺，基差坚挺，同时原 糖因巴西干燥发生大火持续上涨也给了国内支撑。 

10 月份至今：震荡调整后继续上涨。10月份新榨季生产开启，现货价格下跌收敛基差。6150 附近。11月11日传出有关进口糖浆的传言，随后利多因素逐渐支撑提振市场，1是限制糖浆进 口，2是广西10月后的持续干旱导致单产降低，糖产量预估较之前下调，3是节前备货。郑糖 上涨至6150附近后承压。

基差前三季度走强，因上年度销售进度快，去库快，现货价格坚挺，远期有到港压力压制 盘面。 

四季度缩小，因新作增产幅度大，国产糖此时供应逐渐增多。

在经历了三个榨季的上涨后，高价原糖刺激甘蔗种植面积的扩张和巴西制糖比的提高，同时拉尼娜气候有利于东南亚甘蔗产出。原糖整体低点下移。截至12月20日，ICE11号原糖主力 合约收盘价19.43美分/磅，跌幅6.8%，年中最高点24.4美分，最低点17.88美分。 

具体走势表现为“上涨-下跌-上涨-下跌，高点下移”。 

1-2 月初，印度糖产量不及预期，泰国减产预期，支撑价格反弹。 

2-8 月：下跌。巴西糖产量大超预期，而且一季度季节性出口淡季下超量出口，缓解了市场 紧张的贸易流。4月后新作生产增产预期，产糖快速，制糖比最大化制糖，巴西贬值刺激出口进 度很快，原糖持续下跌至17.5美分附近。 

8 月末-9月末：反弹。巴西产区干燥，糖产量预期调降，并预期本年度和下年度由于天气干 燥将出现减产，原糖快速反弹至22.8美分。 

10 月份至今：下跌。10月份之后巴西产区迎来持续降雨，对于明年甘蔗产量的担忧有所缓 解。12 月中国对于泰国糖浆的禁令若落地则泰国多余的糖供给全球，全球一季度贸易流紧张情 况或缓解，原糖震荡回落。 

目前巴西产区降雨良好，有利于下年度甘蔗产量的恢复。印度和泰国新榨季生产开始，泰 国增产预期和将有多余糖源供给市场施压原糖价格，另外国际原白糖价差低位，原糖需求不足。

2025 年以4月份作为分水岭，国际市场看，一季度是北半球上市高峰期，巴西本榨季出口 进度很快，一季度可供出口糖不多，主要看泰国能否兑现增产且提供全球糖源。另外还需关注 印度出口政策的变化；4月份巴西开始新榨季，二三月份以巴西糖上市进度和出口情况作为交易 重心，期间三季度同时还要关注印度和泰国的降水情况进而对四季度北半球产量构成影响。国 内市场看，一季度是国内供应旺季、消费淡季，供需阶段性宽松；二季度开始进口影响的权重 逐渐增强，内外价差关系到进口点价的时间点；三季度进入纯消季，是夏季消费高峰期，进口 糖到港进度和需求是主要影响因素；四季度市场又重启关注下一年度供给情况。

USDA 每年 5、11 月发布全球食糖供需报告。2024年11月美国农业部(USDA)预估，24/25 年度产量和消费量增加，库存连续第四个年度下降。全球产量预计1.866亿吨，同比增250万吨，消费增153万吨，库存降188万吨。其中中国、印度和泰国的产量增加超过了巴西产量的 减少。由于印度等市场的增长，消费量预计将创下新高。由于泰国出货量增加，出口量也有所 增加。由于泰国库存减少预计将超过印度库存增加的影响，库存估计会减少。分主产国看， 美 国，甜菜和甘蔗产量下降，产量估计略有下降至 840 万吨。进口预计减少，消费量几无变化， 库存减少。巴西方面，产量将减少250万吨，但仍处于有记录以来的第二高水平，为4300万吨， 由于不利的干燥天气，估计可用于压榨的甘蔗数量减少。糖/乙醇生产比例预计与前一个季节持 平。消费量下降，出口下降，库存继续下降。 印度方面，由于有利的天气和较高的产量，产量 估计将增加150万吨，达到3550万吨。预计消费量增加。进出口量将略有下降。泰国方面，产 量估计将增144万吨，达到1020万吨，由于有利的天气导致甘蔗产量和糖产量增加，消费量继 续上升，但速度较慢。出口量预计翻了一番，库存预计减少三分之一。欧盟，产量将增加69万 吨，达到1557万吨，因为甜菜种植面积预计将增加以满足更高的需求，消费量保持不变，进口 量下降，库存增加。中国，产量增加104万吨，达到1100万吨，因为甘蔗和甜菜种植面积预计 会增加。消费略有增加，进口预计保持不变，库存增加。墨西哥，产量预计增长8%，达到540 万吨，因为预计有利的天气将缓解一些干旱条件。出口增加，消费量和库存将下降。出口增加 是由于修订后的《暂停协议》规定向美国出口增加。

咨询公司Stonex预计24/25年度过剩量同比减少，但下年度产量更加宽松。12月该公司预 计，近几个月来全球市场并未出现大幅波动，大部分价格波动反映了巴西中南部的产量预期。 该公司预计2023/24年度全球食糖过剩量为320万吨，2024/25年度过剩为214万吨。尽管过剩 量有所下降，但StoneX认为下一年度产量会更加宽松，印度产量预估上调，出口可能达100万 吨。

供应链服务公司Czarnikow 预计全球 2024/25 年度糖市供应过剩预估至 470 万吨，因哥伦 比亚产量前景有所改善，该公司此前预估供应过剩为 450 万吨。该公司目前预计全球 2024/25 年度糖产量将增至1.847亿吨，高于上年度的1.815亿吨。2024/25年度全球糖消费量预计将增 至1.8 亿吨，上一年度的消费量估计为1.776亿。

巴西24/25年度产量经历了由增产到减产预期的转变。年度初，市场普遍预计24/25年度巴 西食糖产量可能增产100万吨左右，但是随着榨季中期干燥天气的影响，食糖产量不及预期， 市场调降糖产量预估在3850-4100万吨左右。25/26年度预计甘蔗种植面积稳定略增，受10月 份之后降雨增多的有利影响，甘蔗产量或恢复性增加。

巴西国家商品供应公司（Conab）11月末发布的第三次评估报告，预计2024/2025年度巴西 甘蔗种植面积预计将增加4.3%，至869万公顷；甘蔗产量为6.7867亿吨，较上一榨季减少4.8%。比8月份第二次评估的6.898亿吨下调了1.6%。中南部的甘蔗产量为6.1686亿吨，8月份预测 6.262亿吨。甘蔗单产将下降8.8%。预计巴西的糖产量为4400万吨，比之前的预期下降约200 万吨；中南部的产量预计为4031万吨。 

巴西甘蔗生产商协会 (Orplana) 10月预计2024/25年度甘蔗产量将至少减少9%，至5.9亿 吨，并在2025/26年度进一步减少1.36%，至5.82亿吨。而在2023/24年度压榨量为6.54亿吨。 

新加坡丰益国际10月中旬，下调巴西2024/25年度糖产量预期，因干旱和农田遭遇火灾导 致单产和甘蔗品质下降。预计巴西中南部地区糖产量在3820-3950万吨之间，低于9月预估的 3880-4080万吨。 

巴西国家地理与统计局(IBGE)11月份报告，预计巴西2025年甘蔗种植面积为916.8223万公 顷，较上个月预估值上调了2.2%，较上年种植面积增加0.1%；甘蔗产量预估为7.0446亿吨，较 上个月预估值上调了0.4%，较上年产量下降1.2%。

2024/25榨季截至11月底，中南部累计压榨甘蔗6.0294亿吨，同比减少2.75%;累计产糖 3936.1万吨，同比减少152万吨，降幅3.72%;糖厂使用48.34%的甘蔗比例产糖，上榨季同期为 49.34%。本榨季已经有135家糖厂停榨，上年同期为82家。通过生产数据看出来，今年制糖比 下降，收榨快于去年。

巴西对外贸易秘书处（Secex）公布的出口数据显示，巴西11月出口糖和糖蜜339.1万吨， 仍处历史同期高位水平。2024/25 榨季4-11月巴西累计出口糖2666万吨，同比增360万吨。在本年度减产100-200万吨情况下，出口增加300多万吨，导致巴西本年度糖库存偏紧。明年4月份开始巴西才会有新糖供给，当前港口待运食糖量偏低，所以一季度巴西糖源将较少。如果 泰国糖浆出口到中国受限，那么多余的泰国糖将出口至全球其他国家，将缓解一季度国际食糖 市场贸易流紧张情况。

24/25榨季截至11月底，巴西中南部累计产乙醇311.69亿升，同比增幅达4.31%。乙醇产 量增幅大于食糖，由于年中干旱，加上国内乙醇需求持续旺盛，转乙醇比例有所增加，但是仍 难以对上游端的生产（制糖比）产生本质上扭转，因为糖价仍相较乙醇有明显收益。

印度糖业和生物能源制造商协会(ISMA)11月，预计印度2024-25榨季的甘蔗总面积约为561 万公顷，同比减少6%。预计2024/25年度糖总产量的初步估计为3330万吨 (不将糖用于乙醇生 产的情况下) ，略低于2023-24 年度的 3406.4 万吨。协会强调，印度将有足够的食糖供应来支 持正在进行的乙醇混合计划(EBP)，并提升出口机会。考虑到今年可能有400万吨糖分流给乙醇， 那么最终实际糖产量约2930万吨。不出口情况下，期末库存将达到935万吨的高位。

12 月份 NFCSF预计，24/25年度印度食糖产量预计2930万吨。上年度为3200万吨。同比 减少270万吨。

根据印度全国合作制糖厂联合会 (NFCSF) 发布的数据，2024/25年度截至2024年12月15 日全国472家糖开榨，累计压榨甘蔗7192.4万吨，产糖608.5万吨。上榨季同期501家糖厂开 榨，累计压榨甘蔗8509.2万吨，产糖742万吨。平均产糖率为8.46%，而上榨季同期为8.72%。

印度8月底通知，将允许糖厂在11月1日开始的新市场年度使用甘蔗汁或糖浆生产乙醇。印度的目标是增加乙醇产量，到 2025-26 年将汽油中的乙醇掺混比例从目前的 13%左右提高至 20%。

11 月初，印度制糖业敦促政府允许2024/25榨季出口约200万吨糖，以减轻国内供应充裕 和库存压力大的问题。 

12 月，ISMA呼吁政府2024/25榨季允许出口至少100万到200万吨糖，将有助于糖厂应对 价格下跌。糖价大幅下跌，已低于每吨41000卢比（482.90美元，折合21.9美分/磅）的生产成 本。 

笔者认为，在满足国内糖的需求之后，下一个重点是乙醇汽油混合比例(实现乙醇混合目标), 出口或是最后考虑的事情。

2023/24 榨季: 2023-24 年度泰国压榨了8210万吨甘蔗，产糖880万吨。

2024/25 榨季：泰国甘蔗糖业委员会办公室(OSCB) 9月末，预计泰国的食糖产量将达到1039 万吨，同比增长18%，增 159 万吨。作为全球第二大食糖出口国，泰国每年的消费食糖约 250 万吨，其余部分则用于出口。 

估产一：2024 年由于甘蔗价格提高，糖价处于高位，糖料种植面积增加。12 月农业农村 部供需报告，24/25年度糖料种植面积约1396千公顷，同比增10.6%，其中甘蔗种植面积增7.7%， 甜菜种植面积增29%；白糖产量预计1100万吨，同比增104万吨，增幅10%。 

估产二：11月初糖会表示，2024/25年制糖期预计全国食糖产量1100万吨左右。 

估产三：市场机构消息。广西24/25年度预计675万吨，同比增55万吨；云南预计213， 同比增10，广东预计持平或增2到55万吨，海南预计减3万吨，内蒙预计70万吨，增17万吨， 新疆预计80万吨，增24万吨。合计1097万吨，同比增101万吨。 

分产区看，广西12月机构调研预计24/25榨季甘蔗入榨量较10月末的首次估产下降5%及以上；同比上榨季单产减幅或达10%左右。因长时间干旱导致甘蔗水分流失严重。广西2024/25 榨季总榨蔗量预估值调整为5250-5300万吨左右，较第一次估产下调300-400万吨。如果后期蔗 区仍无有效降雨，甘蔗入榨量将进一步下调。出糖率为12.8%左右，同比提高0.72 个百分点。预计广西2024/25榨季产糖量区间为670-680万吨，较第一次估产下调约13-15万吨，较上榨季 增产50-60万吨。

云南：24/25榨季甘蔗种植面积会有5-8%的增长，食糖产量预计213-223万吨左右，同比增 10-20 万吨。 

广东：24/25榨季甘蔗种植面积预计109万亩，同比增加4万亩。甘蔗估产600万吨，糖产 量在50-60万吨，产量变动在-3至7万吨。 

新疆：玉米、大豆市场价格优势下降，甜菜种植订单农业的优势明显，24/25制糖期新疆甜 菜收购价格在 600-620 元/吨的较高区间，种植面积显著提高。天气条件风调雨顺，24/25 制糖 期新疆糖产量继续保持创新高的预估。新疆24/25制糖期生产从9月22日开始，至10月3日 14 家糖厂全部开机。预计收购甜菜600万吨，同比增加133万吨;产糖72万吨，同比增加16万 吨。 

内蒙古：由于9月份以来持续阴雨天气，24/25制糖期内蒙古糖厂开机时间有所延迟，菜丝 含糖下降。截至11月底甜菜糖产率仅为11.669%，同比大幅降低1.684%，也是近五个制糖期以 来最低水平。不过由于种植面积的扩大，甜菜产量增幅明显，一定程度上弥补了糖分损失。内 蒙古24/25 制糖期甜菜收购工作已经基本结束，最终收购量预计在600万吨左右。甜菜糖产量 至少在70万吨左右，同比增17万吨。 

新糖开榨以来，供给速度加快，叠加食糖进口补充，市场供应总体充裕。2024/25年制糖截 至11 月底，全国共生产食糖136.79万吨，同比增加48.16万吨，增幅54.34%；累计销售食糖 60.9 万吨，同比增加29.22 万吨，增幅92.23%；累计销糖率44.52%，同比加快8.78个百分点。截至11月末工业库存75.89万吨，同比增18.89万吨。

今年上半年配额外给出了一定时期的进口窗口，三季度开始，进口糖逐渐到港增多。2024 年1-11 月我国累计进口食糖396.17万吨，同比增加48.59万吨。2023/24榨季进口了475万吨， 同比增86万吨。2024/25榨季截11月底，我国累计进口食糖106.69万吨，同比减少29.57万吨。 

2020 年开始，我国糖浆进口量连年增长。2024年度将继续增加。2024年1-11月份累计进 口214 万吨，同比增长44万吨。折糖约143万吨。已超过去年全年。2023/24榨季进口了210 万吨，折糖约140万吨。糖浆大量进口冲击了国产糖需求，11月市场陆续传出我国将对部分泰 国企业进口糖浆限制，这将有助于国产糖需求的增加，最终限制进口的量还需要持续关注。

今年前11个月的社会消费品零售总额饮料销售额累计同比增3.2%，月度增速从四季度开始 下滑。主要含糖食品产量出现分化，1-11月份，乳制品产量2694.8万吨，同比降2.6%；1-11月 份，软饮料产量17357万吨，同比增5.7%。

国际方面，24/25年度全球食糖延续降库。巴西、印度减产，泰国增产。主要糖源国家要看 巴西、其次是泰国。巴西方面，24/25年度巴西增产的预期因为三季度干燥的天气有所转变，最 终产量预期减少200万吨左右，当前正在交易四季度产区天气降雨增多，缓解干旱，25/26年度 糖产量有恢复预期。印度产量减少，因分流乙醇需求增加，一季度末/二季度需要考虑出口政策 变化。泰国增产159万吨。25/26年度是全球主产国食糖产量延续恢复，全球糖市处于熊市周期 中。短期12月巴西产区降雨充足，国际白糖精炼利润不足以提振对原糖需求弱。一季度受中国 对泰国部分糖浆企业禁令政策的影响，多余泰国糖将供给全球。一季度原糖震荡，若天气干燥 或泰国糖上市慢，可能重新交易巴西库存低，将促使原糖反弹。二季度巴西产季开始，价格偏 弱。若印度出口，则利空。5月份-三季度关注印度泰国天气。四季度关注巴西天气和旧作库存。

国内方面，24/25榨季边际转宽松，国产糖增产幅度可能较之前降低，还需观察最后产量落 地情况。进口糖的压力一季度暂时减轻，二季度之后有望重启进口，但是糖浆可能减少。需求 稳定。25/26年度可能继续维持高区间产量。白糖预计仍处于价格熊市周期中。后期不确定性在 于国产糖增产的幅度和糖浆减少的量。当前从估值和国产糖供给看，现货价格和期货价格估值 偏高，主要支撑点在于糖浆政策。一季度，供给旺季，需求淡季。郑糖预计偏弱。二季度内外 价差主导。原糖影响加大。关注外盘和糖浆进口量。三四季度进口糖+国产糖供给，关注到港节 奏和糖浆进口量。全年糖价波动区间预计糖5400-6300波动。

免责条款