本期观点：

2024年全球市场流动性转向宽松，美联储开启降息周期，上半年海外提前交易降息预期，下半年受美国大选等因素影响，美指止跌大幅反弹，大宗商品承压。全球制造业迎来新一轮弱势复苏，国内贸易出口大幅改善，钢材价格依然受地产端拖累，内需拉动趋弱影响下，整体呈现下行走势，与此同时，低价竞争优势令出口增量明显。

展望2025年，全球宽松周期延续，国内宏观政策将继续加码，在“更加积极的财政”以及“适度宽松货币政策”的定调下，财政赤字率和赤字规模有望进一步扩大，基建领域仍将起到压舱石作用，或在地方“化债”专项债发行提速的支撑下得以改善；房地产发力仍集中在后端，关注收储推进和城中村改造情况；制造业将继续受到“两新”扩容扩面的支撑，有望在内需拉动上得以回升，外需或有见顶压力，关注关税等国际贸易争端带来的冲击。

综合来看，螺纹钢供需双弱格局有望延续，热卷供应相对高位，关税压力或将考验需求承接能力，钢材整体保持弱平衡结构。原料端，铁矿和煤炭供过于求的压力仍存，价格重心面临下移风险。

操作建议：

螺纹核心区间：3000-3900   热卷核心区间：3100-4000

焦煤：1000-1800  焦炭：1500-2500   铁矿：600-850

锰硅：5500-7000           硅铁：5600-7000

风险点：

产量调控超预期、国内政策超预期、海外风险扰动超预期。

一、2024年行情回顾

2024年全球经济呈现中低速平稳增长，地缘政治风险不减，通胀持续回落，全球进入新一轮宽松周期。上半年海外市场交易降息预期，下半年美国大选加剧波动。黑色系作为以国内需求为主导的品种，受地产基建制造业影响较大，在整体行业产能过剩的背景下，2024年黑色系价格呈现重心下移，高点不断下降的的走势。

上半年，尤其是一季度在“金三银四”落空，旺季不旺的需求压制下，黑色系跌势明显。螺纹钢指数跌幅达到17%，由年初最高4060跌至4月1日最低3389，热卷指数4181跌至3568，跌幅达到15%。原料端跌幅更是大于成材，铁矿石下跌29%，焦煤下跌27%，焦炭跌幅25%。一方面，专项债发行进度不及往年，节后下游施工项目恢复偏慢，部分债务较高的省份基建项目推迟或停滞，导致市场信心和预期大幅受挫。另一方面，钢厂在利润收缩影响下开始缩减产量，形成负反馈压力，铁矿石和双焦价格大幅下跌带来成本支撑下移，继续拖累钢价走跌。进入二季度随着前期钢厂的快速减产以及下游需求的逐步恢复，钢材供需结构环比改善，钢厂开始进入新一轮原材料补库，进而令成本支撑回升，价格超跌后在4月至5月持续反弹走高，6月转而重新交易梅雨季需求走弱压力。

下半年黑色系价格重心继续下移。7月至8月由于淡季需求走弱，同时叠加螺纹钢新旧国标切换，市场大规模抛售导致价格踩踏式下跌。钢厂大幅亏损，盈利率回到2015年最低水平，钢厂开始规模减产带来阶段性负反馈压力，螺纹钢价格跌破近三年最低支撑。随着钢厂持续减产和“金九银十”需求阶段性回暖，以及新旧国标更替告一段落，价格在3000点附近止跌企稳。9月钢价开启低位反弹，随着9月24日国新办金融三部委发布一揽子货币政策和地产政策，宏观情绪转向，市场氛围回暖，9月末至10月初黑色系走出一波大幅上涨的行情。此后随后利多情绪的集中释放，以及钢材终端逐步进入传统淡季，黑色系冲高回落，价格再度下行。

整体来看，钢铁行业在房地产用钢需求萎缩的压力下，供需结构持续偏宽松。2024年成材和原料价格整体呈现下跌走势，全年高点均出现在1月，且上半年好于下半年。螺纹钢年度最大下跌接近1100点，跌幅27%；热卷年度最大下跌1146点，跌幅27%。与此同时，由于钢厂在二三季度利润大幅压减导致大面积亏损，粗钢产量和铁水产量收缩明显，原材料整体承压，跌幅超过成材。其中，铁矿石年度跌近35%，焦煤下跌44%，焦炭跌幅33%。

二、供需分析

根据世界钢协数据，2023年全球钢铁产量约为18.92亿吨，而我国钢铁产量约为10.19亿吨，占据全球市场的54%左右。2024年1-11月全球71个纳入世界钢铁协会统计国家的粗钢产量为16.95亿吨，同比下降1.4%，其中，中国1-11月粗钢产量9.29亿吨，同比下滑2.7%。产量变化反映需求和利润的变动，2024年前11个月，全国247家钢厂平均盈利率35%，较2023年进一步下降5个百分点。螺纹钢高炉利润和热卷利润分别下滑46元/吨和65元/吨。7月至8月钢厂利润收缩最为明显，这也直接带来钢厂大幅减产，全年减产规模有望在2000万吨左右。

2025年是“十四五”收官之年，也将进一步展开“十五五”发展规划的研究，2024年年中工信部发布《关于暂停钢铁产能置换工作的通知》，自2024年8月23日起，暂停公示、公告新的钢铁产能置换方案。年底在《标准提升引领原材料工业优化升级行动方案（2025—2027年）》发布会上，工信部原材料司表示，正在组织修订钢铁产能的置换办法，促进行业组织结构布局结构优化和减量提质发展，同时将开展钢铁行业“十五五”发展规划研究。这也决定了在地产拉动用钢需求减弱，钢铁产能长期过剩格局下，无论从深化供给侧改革，提高产业高质量发展角度，还是从淘汰高耗能高污染低利润的角度，钢铁产能的进一步压缩势在必行。

按照“钢铁行业节能降碳专项行动计划”，到2025年底，钢铁行业高炉、转炉工序单位产品能耗分别比2023年降低1%以上，电弧炉冶炼单位产品能耗比2023年降低2%以上，吨钢综合能耗比2023年降低2%以上，余热余压余能自发电率比2023年提高3个百分点以上。2024—2025年，通过实施钢铁行业节能降碳改造和用能设备更新形成节能量约2000万吨标准煤、减排二氧化碳约5300万吨。

据中国钢铁工业协会的数据，2023年重点企业吨钢综合能耗为557.1千克标准煤，2024年前三季度重点统计钢铁企业总能耗同比下降3.3%，吨钢综合能耗基本持平。若要完成吨钢综合能耗较2023年降低2%以上目标，则2025年需要降至546千克标准煤，即较2023年吨钢能耗下降11.1千克标准煤。目前假定2024年粗钢减少2000万吨，吨钢综合能耗与2023年持平即557千克标准煤计算，共计可节约1114万吨标准煤。若2025年吨钢能耗较2023年降低2%即11.1千克标准煤，按照2024年10亿吨粗钢产量计算，可再减少能耗1110万吨标准煤，即可完成总能耗降低2000万吨标准煤的目标。若吨钢综合能耗不变，则2025年需要继续减少粗钢产量1600万吨左右，即2025年粗钢产量需要降至9.84亿吨水平。基于当前钢铁行业处于供需相对过剩，产业长期低利润状态，优胜劣汰以及钢厂主动减产调节生产的意愿增强，因此，2025年通过行政减产的可能性较低，行业自身的结构优化和产业升级有望能够完成节能降碳目标。

分品种来看，螺纹钢的主动减产和转产趋势明显。一方面，房地产对螺纹钢需求萎缩带来钢厂的主动调结构，向板材等制造业需求较为强劲的领域转移已经成为趋势，尤其是汽车和船舶主要用钢领域热轧、冷轧、中厚板等品种；另一方面，螺纹钢新旧国标转换时期，大型贸易商集中抛售，市场压力加大，钢厂大面积亏损，主动降低生产，2024年螺纹钢平均周产较2023年下降18%。与此同时，热卷高产量主要依赖于制造业需求韧性和出口高增长，2024年上半年热卷持续处于高供应高需求阶段，下半年受制造业收缩以及钢厂利润持续下滑，减产趋势明显，也直接影响了粗钢和铁水的整体供应。未来产量锚定更多的将在热卷板材类品种上。

钢材下游产业主要涉及房地产、基建和制造业三大领域。随着近年来房地产对用钢需求拉动的趋弱，钢材需求下游结构占比出现了较大的变化，根据中钢协数据，2023年地产和基建在内的建筑领域用钢需求占比约52%，制造业占比48%。而截止2024年上半年，工业用钢占比首次达到50%。

房地产行业自2021年下半年暴雷之后，从投资到销售均受到严重冲击，2022年以来，各项稳楼市政策持续加码，从防止行业资金链风险继续外溢的楼市“三支箭”，到保交楼、“认房不认贷”，再到2024年的四取消（限购、限售、限价、普通与非普通）、四降低（首付、公积金、存贷利率、以旧换新税费）、以及“保障性住房再贷款”和降存量房贷利率等，房地产市场推出一系列重磅调控措施，尤其是保障房建设的推出意味着楼市的全面改革。尤其在人口红利逐步消失，城镇化速度放缓的今天，地产结构性调整不可避免，房地产市场也将经历从数量到质量的转变。2025年政策调控的重点主要是消化存量库存，缓解行业的资金链压力。一方面，政策发力仍集中在地产后端提振市场刚性需求，促进销售市场复苏；另一方面，对现有土地和存量房收储，加速去库，改善供需结构和企业现金流。而对于螺纹钢主要需求来源地产前端投资和新开工，短期仍难以形成明显提振，2025年将更多关注稳地产对市场情绪的拉动和预期的回升。

国家统计局数据显示，2024年以来的地产投资降幅持续扩大，1-11月全国房地产开发投资房地产开发投资降幅继续扩大至10.4%，连续30个月呈现下降趋势，反映当前地产资金端压力依然较大。不过自今年4月以来，房地产开发企业到位资金增速呈现了降幅逐步趋缓的态势，1-11月，到位资金同比下降18%，降幅收窄1.2个百分点，降幅连续8个月收缩。反映各项政策的支撑下，企业资金状况有所改善。

与此同时，新开工面积和施工面积下行的态势并未扭转，1-11月同比分别下降23%和12.7%，降幅继续扩大0.4和0.3个百分点。无论从政策去库存还是企业资金使用意愿来看，依靠地产新开工拉动螺纹钢需求的增量很难在短期内发生明显转变。此外，竣工端受去年同期基数较高等原因，同比由正转负，且1-11月降幅达到26.2%。而市场高度关注的销售端，自9月24日一揽子地产新政之后，70大中城市商品住宅销售数据连续两个月呈现改善，11月一二三线城市同比降幅2024年以来首次均呈现收窄态势。反映当前政策已经带来销售端阶段性提振，其持续性有待观察。

展望2025年房地产，楼市政策发力点依然集中在销售等地产后端。销售环比改善和房价企稳有助于提振市场信心，激发刚性需求。同时，保障房再贷款政策的落地有助于收储的推进和市场库存去化，进而缓解房企资金压力，也更好的为后期保交楼提供支撑，恢复市场信心。从与用钢需求紧密相关的新开工来看，需要关注2025年城中村改造的推进，目前已由35个超大特大城市扩大至300个地级以上城市，或为2025年房地产前端市场带来一定提振，但整体新开工短期下降的趋势难以扭转，关注降幅的变化。此外，随着近年地产对螺纹钢需求的持续萎缩，边际影响逐步淡化，螺纹钢长期需求保持低位，房地产政策预期和市场信心变动也将成为影响螺纹钢价格变动的重要因素。

螺纹钢用钢需求除房地产外，另一个重要占比即基建领域，同时也是热卷的重要需求端。2023年基建在钢铁总消费中的占比超过15%，2024年地产和基建用钢的综合占比下滑明显，2025年在地方化债持续推进和专项债规模扩张的背景下，基建对用钢需求的拉动有望改善。

2024年，1-11月基建投资增长4.2%，增速环比下降0.1个百分点，较2023年全年投资增速下滑1.7个百分点，整体增速趋缓。一方面，政府专项债发行偏缓。1-10月发行完全年限额3.9万亿元，其中8-9月发行1.84万亿，占比高达47%，而上半年专项债发行仅占38%。另一方面，2024年特殊新增专项债发行量超万亿，用于偿还地方政府存量债务，一定程度上也削弱了基建投资的拉动。2025年，国内财政政策有望加码，根据12月23日至24日全国财政工作会议，2025年提高财政赤字率，安排更大规模政府债券，将成为加大支出稳增长的重要保障。这也意味着2025年专项债发行规模和速度都将有所回升，在更加明确的化债支持基础上，地方或有更大的空间去保障基础设施的基本建设。

2025年是“十四五”收官之年，按照《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，到2025年，全国铁路运营里程达到16.5万公里，其中高铁营业里程达到5万公里。到2025年年底，还将有近 5000 公里新线投产。水运方面，根据《水运“十四五”发展规划》，“到 2025 年，新增及改善内河航道里程 5000 公里左右，新增国家高等级航道 2500 公里左右”。目前尚有1050公里增量任务需要完成。因此，铁路和水路建设可能成为2025年基建投资的重要增量领域。

从投资端来看，制造业投资成为固定资产投资领域中增速最快的部分，2024年1-11月制造业投资增长9.3%，明显高于基建投资的4.2%和房地产投资的-10.6%。从制造业PMI数据来看，

2024年一季度处于50%以上的扩张区间，二三季度持续下滑转入收缩，9月呈现低位回升，10月转入50%以上扩张区间，11月制造业PMI继续回升至50.3%，环比扩大0.2个百分点。从分项数据来看，四季度以来，生产指数和新订单指数均出现明显回升，且均处于50%以上扩张区间。其中，11月生产指数为52.4%，环比上升0.4个百分点，表明制造业企业生产活动进一步加快；新订单指数为50.8%，环比上升0.8个百分点，表明制造业市场需求景气水平有所回升。新订单代表国内需求的改善，同时生产进一步加速对上游原材料补库增加，这也反映到近三个月产成品库存的持续消化和原材料库存的持续回升上。整体来看，制造业在四季度呈现的补库支撑与“两新”政策的推进和落地紧密相关，而这一规模有望在2025年进一步扩大，成为内需拉动的关键。同时，船舶、汽车、家电三大领域作为用钢需求的重要支撑，2024年表现较为乐观。

汽车领域，根据中汽协数据，1—11月，汽车产销分别完成2790.3万辆和2794万辆，同比分别增长2.9%和3.7%。1-11月汽车出口534.5万辆，同比增长21.2%。其中，新能源汽车出口114.1万辆，同比增长4.5%。传统燃料汽车出口420.3万辆，同比增长26.7%。中汽协预计2024年中国汽车产销保持在3000万辆以上规模。目前汽车补贴政策加码大概是从8月开始，真正落地时间仅四个月，也就意味着“以旧换新”等补贴在2025年对国内消费的支撑或更加显著。值得注意的是，行业内卷已经显现，2024年前三季度，汽车行业价格战致利润率大幅下滑至4.6%，传统车企受冲击大，新能源车企逆势增长。而此次中央经济工作会议提到，2025年要综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，因此，这一现象或有所缓解。但从趋势来看，未来三至五年仍是汽车领域优胜劣汰存量市场竞争的时代，产销增长趋势虽会延续，但增速面临一定的压力。此外，出口方面，目前中国直接出口美国汽车占比仅2%，但出口墨西哥占比高达8%，且新能源汽车出口主要市场集中在欧洲，关注后续中欧谈判以及美国对其他非美国家加征关税的情况。

家电领域，2024年1-11月我国四大家电空调、冰箱、洗衣机、彩电均呈现同比增长态势，其中，空调、冰箱、洗衣机同比增速分别为9.4%、2.6%、4.2%，较2023年的两位数增长有所趋缓。1-11月彩电实现同比3.6%的增速，较2023年的-1.3%，回升4.9个百分点。同时，出口端，均保持两位数的增长，1-11月空调、冰箱、洗衣机、彩电分别实现28%、20.5%、13.8%和10.9%的增速。相较2023年，空调出口呈现大幅回升，彩电增幅扩大3.4个百分点，冰箱出口略放缓1.9个百分点，洗衣机同比增速下滑相对明显，但仍保持增长态势。整体来看，目前家电市场保有量相对较高，据不完全统计，2023年底，冰箱、洗衣机、空调等家电保有量超过30亿台，未来增长将主要来自产品升级换代和政策推动下的以旧换新。在推动大规模设备更新和消费品以旧换新的政策下，2024年部分潜在需求前置，2025年有望在“以旧换新”进一步扩容扩面的提振下，保持稳步回升态势。

船舶方面，中国船舶工业行业协会数据显示，今年前三季度三大指标保持较快的增长态势。其中，全国造船完工量3634万载重吨，同比增加18.2%，增幅较2023年扩大6.4个百分点；新接订单量8711万载重吨，同比增加51.9%，增速略有收缩4.5个百分点；手持订单19330万载重吨，同比增加44.3%，增幅扩大12.3个百分点。全球船舶业进入新一轮更新替代周期，全球三大船型平均船龄16，处于老化初期，2030年或迎来替换高峰。目前主要船厂在手订单部分交期排至2028年。此外，2024年6月7日，交通运输部等十三部门印发《交通运输大规模设备更新行动方案》提出老旧运营船舶报废更新行动，将进一步推动国内造船业的发展。这也意味着2025年我国造船业景气度回升的趋势还将延续，也将成为板材类需求的重要支撑。

2022年以来，随着投资和消费动力减弱，全球市场用钢需求急剧降温，根据世界钢协数据，2023年全球用钢需求同比下滑0.8%。进入2024年，制造业虽呈现一定程度的恢复，但整体恢复动力趋缓，仍存在多重困境，如家庭购买力下降、大幅的货币紧缩和地缘政治不确定性增加。此外，由于融资困难和成本高涨，住房建设持续疲软，进一步加剧了钢铁需求的低迷。这也导致2024年成为艰难的一年，世界钢协预计全球用钢需求进一步下滑0.9%，2025年，预计住宅建设行业（欧盟、美国和韩国）将迎来实质性复苏，全球轻型汽车产量将呈现温和增长。全球用钢需求有望在2024年低基数之上呈现1.2%的增长。这也意味着，2025年我国钢材出口仍有刚需拉动支撑。

根据海关海关总署数据：2023年累计出口钢材9026.4万吨，同比增长36.2%，2024年1-11月累计出口钢材10115.2万吨，同比增长22.6%。从出口国别来看，我国钢材直接出口主要集中在东盟五国和一带一路相关国家。其中，前10个月我国对东盟国家出口2821.9万吨钢材，同比增长29.3%。对越南出口1098.1万吨，同比增加379.3万吨、增幅达52.8%；对海合会国家出口981.9万吨，同比增加274.2万吨、增幅达38.7%；对非盟国家出口增长同样明显，同比增加248.1万吨、增幅达30.5%。此外，得益于印度经济增长和新基建项目的启动，2024年3月至11月，印度总共进口了650万吨成品钢，同比增长26.6%。其中，来自中国的钢铁达196万吨，占比超三成，同比增长22.8%，这一趋势有望在2025年延续。而当前中国对美国钢材直接出口占比不足1%，因此，美国对中国加征关税带来的直接钢材出口影响相对有限，但需要关注下游制造业间接出口以及东盟等国开展的反倾销调查后续影响。

2024年，粗钢和铁水产量整体低于2023年。一方面，房地产和基建相关的建筑领域对用钢需求的拉动明显走弱。项目开工进度偏缓，整体上半年需求表现不及预期。这也导致价格在年初即大幅下挫，行业持续亏损，大面积减产。另一方面，制造业在二三季度出现不同程度的下滑，也伴随着海外制造业转弱的压力，板材类上半年高产量带来高库存压力加大，进而影响下半年整体生产节奏。因此，2024年五大材供需整体呈现双弱的格局。

其中，螺纹钢低产量低需求低库存的格局或将长期存在。随着房地产对用钢需求拉动的趋弱，钢厂大面积调整生产结构，高炉建材生产线多向板材转移，同时，电炉关停方便，供给端价格弹性较大。据Mysteel数据，2024年螺纹钢平均周产218万吨，同比下降18%，处于历史同期最低水平。其中电炉占比13%，同比下降14%；高炉同比下降19%。而消费端，螺纹钢周度表观需求221万吨，同比下降12%。由于产量降幅大于需求降幅，螺纹钢整体库存偏低，周度平均总库存754万吨，同比下降8%，厂库同比下降6%，社库同比下降9%。由于2024年螺纹钢新旧国标切换，8月市场出现大量抛售旧国标螺纹钢的情况，同时钢厂控量生产，导致市场后续新国标产品供需错配。从长周期来看，随着房地产格局的变化，螺纹钢去产能将成为大趋势，同时，贸易商低库存和钢厂以销定产都将使得螺纹钢供需结构长期保持双弱格局。

热卷方面，上半年呈现供需双旺，下半年随着需求萎缩减产幅度加大，供需双双回落，高库存压力得以缓解。整体来看，相较于螺纹钢，热卷出口拉动成为2024年需求端的重要支撑，且四季度在国内“两新”政策支撑下，制造业补库带来一定增量。Mysteel数据显示，2024年热卷周度平均产量314万吨，同比下降7%，2024年热卷周度平均表需314万吨，同比增加9%。整体呈现产减需增的格局，总库存平均393万吨，较去年同期高出9%，主要累库库存集中在社库端，较2023年高出13%，厂库较2023年下降0.33%。2025年热卷方面，粗略估计有1000万吨至1500万吨的新增投产。需求方面，制造业具有较强的韧性，“两新”等政策支持持续，有望在内需拉动上进一步回升，但需留意外需因加征关税带来的冲击，尤其是上半年特朗普上任后，美国对中国直接加征关税以及对非美国家加征关税的间接影响。因此，从供需结构上来看，热卷或出现阶段性供需偏宽松和累库的压力，卷螺差或较2023年整体收窄。

2024年，钢材原料价格波动整体大于成材。铁矿石指数高点1023，低点657，最大波动366，跌幅36%左右；焦煤指数高点1981，低点1116，最大波动865，跌幅44%；焦炭指数年内高点2593，最低点1734，最大波动859，跌幅33%。铁合金相对而言在钢材成本的占比较小，其中，锰硅在粗钢成本中占比不到3%，螺纹钢用量居多；硅铁占比不到1%。但铁合金需求主要来自钢铁，硅锰下游90%以上是钢材需求，硅铁钢材用量占比也达到80%。因此，铁合金价格对钢材成本几乎没有影响，但钢价的波动和粗钢铁水产量的变化却成为影响铁合金价格的核心因素。

（1）铁矿石：四大矿山仍在产能扩张周期，2025年价格重心下移

2024年铁矿石港口库存持续回升，7月即突破1.5亿吨，与海外上半年发运量偏高，且国内铁水持续减产有关。根据Mysteel数据，2024年澳洲和巴西19港口发运平均2518万吨，同比增幅0.3%，全球发运量同比增幅1.3%，我国铁矿石45港口平均周均到港量2413万吨，同比增幅4.15%。需求端，国内铁水日产平均230万吨，同比下降3.86%。显然铁矿石供需结构呈现偏宽松格局，这也导致铁矿石港口库存持续回升，45港口库存周均14627万吨，同比增加16.73%。成为2024年铁矿石价格整体下行，高点降低的主要原因。

展望2025年，海外四大矿山仍处于产能扩张周期。根据四大矿山三季度产销报告和相关统计资料，2025年粗略统计四大矿山铁矿石产能或增加9600万吨，非主流矿山产能空间3000万吨左右。考虑到全球用钢需求增量和中国粗钢产量调节，综合产能落地以及产能利用率，进口中国铁矿石增量或在4000-5000万吨水平。目前国内铁矿石投产项目相对有限，因此，国产铁精粉增量相对较少，预计500万吨左右。那么按照世界钢协预期，全球钢材消费增量1.2%推算，全球生铁2025年增量约1500万吨，国内有1%的减产预期，即使铁水粗钢与2024年持平，整体铁矿供需结构依然宽松。因此，2025年铁矿石价格有望继续试探非主流矿成本80美金位置，上方110美金突破的概率较小。

（2）双焦：蒙煤通关高位延续，供应过剩压力不减

焦煤方面，2024年蒙煤通关量较大。根据Mysteel数据，2024 蒙煤日度通关量13.22万吨，较2023年同期高出7%。与此同时，国内粗钢和铁水持续下降，焦煤竞拍周度成交量同比下降6%。供需宽松导致港口炼焦煤下半年累库明显，2024年炼焦煤港口库存平均294万吨，同比增加91万吨，同比增幅达到45%。展望2025年，蒙古国煤炭进口量预计8300万吨，同比增量约500万吨左右，蒙古国煤炭通关有望延续高位。与此同时，国内2024年因“安全检查”停产的煤矿或在上半年有所恢复，保供稳价基调下，国内炼焦煤增量有望达到500-1000万吨。整体供应增量约在1000万吨以上，供应偏宽松的格局短期难以扭转。

焦炭方面，整体供需结构优于焦煤，主要表现在供应端的价格弹性较高，跟随铁水变动较快，供需呈现双弱格局，库存整体偏低。其中，供应端，焦企平均利润-22元/吨，同比下降8%，反映黑色系整体利润下滑明显，钢厂长期低利润结构，挤压上游原材料利润，也带来焦化厂开工率的下降。2024年焦化厂平均产能利用率71%，同比下降5%。需求端，铁水日产平均230万吨，同比下降3.86%。库存方面，2024年焦炭港口库存平均188万吨，同比微增0.68%。2025年，焦炭一方面将继续受到原料端焦煤价格的拖累，另一方面，在钢企长期低利润结构下，焦企难以获得超额利润，供需结构仍将维持双弱格局。整体来看，焦煤价格或将试探1000关口，焦炭价格将更多跟随式波动。

（3）铁合金：供需偏宽松格局不变，关注高位套保机会

锰硅2024年波动较大，因澳洲South32港口受损影响发运，成本阶段性推升，导致二季度锰硅价格大幅攀升。供需结构方面，2024年锰硅大量产能并未如期投放，1-11月锰硅产量926.97万吨，同比下降13%，需求端粗钢和铁水降幅2%至3%之间。锰硅厂家库存自8月开始持续回升，四季度累库压力不断加大，尤其是仓单数量回升明显，2024年锰硅仓单周均77116张，约39万吨，同比增加64186张，增幅496%。四季度供强需弱压力较为明显。展望2025年，生产端，内蒙等低成本地区仍有新增投产预期，锰硅2025年整体投放产能预计在200-400万吨规模，而需求端90%以上来自钢厂，供需结构将持续宽松。同时，成本端，一方面，澳矿发运有望在一季度恢复，锰矿到港的增加，将令成本端面临回落的压力；同时，化工焦也将受到煤炭价格的拖累，此外，从长期来看，新能源电价应用，将带来电力成本的下移。成本拖累和供需偏宽松仍将成为锰硅2025年价格承压的核心因素。

硅铁库存压力小于锰硅，下游钢厂需求占比80%左右，金属镁产量占比10%至15%。2024年硅铁出口和下游金属镁生产成为拉动硅铁需求的重要方面。1-11月镁锭产量82.29万吨，同比增幅达到18%，前11个月硅铁出口同比增加5.42%。供应端，1-11月硅铁产量507.85万吨，同比增加0.55%。库存结构相对乐观，其中硅铁厂家库存周均6.3万吨，同比下降9%，仓单数量日均12008张，6万吨左右，同比下降3444张，同比下降22%。展望2025年，出口方面或受到关税的冲击，金属镁需求有一定见顶压力，需求难以形成增量，同时，供应端仍有小幅回升的空间，供需结构略偏宽松。成本端，兰炭受煤炭影响，价格重心或有下移，电力成本也有小幅下降空间，整体来看，硅铁基本面虽优于锰硅，但仍有供应端的压力。

在黑色系终端需求受限，钢厂持续低利润低库存的格局下，建议双硅产业持续关注盘面有利润情况下的高位卖保机会。

三、供需平衡表及结论

2024年全球经济增速保持平稳，海外制造业弱势复苏，国内钢价整体下行，价格优势推动出口大幅回升，同时，年底抢出口情况显著，或进一步延续到2025年。2025年，按照世界钢协预计，全球用钢需求或有1.2%的增量，这也意味着海外出口仍有刚需拉动，但考虑到关税压力加大，下游制造业间接出口带来的冲击或大于直接出口的影响。国内方面，财政大年，政策持续加码有助于内需改善，基建投资有望较2024年基础上带来一定增量，地产端对螺纹钢的拉动虽短期难以改善，但政策在地产后端销售环节的发力有望增强，且在消化库存收储以及城中村改造等方面，值得期待。此外，制造业有望在“两新”扩容扩面等利好推动下继续呈现扩张态势，内需拉动有望增强，或在一定程度上缓解出口方面的压力。

黑色系原料端，基于铁矿石和炼焦煤进口仍有回升，而国内在“双碳”目标“十四五”收官之年，且钢厂长期低利润结构下，粗钢铁水产量难以形成增量，整体供需宽松的格局仍将延续。铁矿石和焦煤的价格均有可能试探成本线附近，铁矿石关注下方80美金即600元左右的支撑，主力合约波动区间或将集中在600-850范围。焦煤支撑继续下移至1000关口，波动区间或集中在1000-1800。焦炭价格将受到焦煤拖累，波动区间或集中在1500-2500。铁合金价格走势对钢价影响不大，但受到整体黑色系制约，2025年锰硅供应端的增量或大于硅铁，成本受到锰矿发运恢复的影响，价格重心有继续回落的压力，预计锰硅价格波动区间集中在5500-7000；硅铁金属镁需求和出口方面或有见顶的压力，产需结构略偏宽松，成本端兰炭价格也将受到焦煤焦炭重心下移的影响，预计价格波动区间集中在5600-7000。

成材端，2025年钢材供需结构有望保持弱平衡，螺纹钢继续维持供需双弱格局，贸易商长期低库存策略令市场库存压力相对偏低，钢厂逐步发展为以销定产的模式。热卷方面，来自建材转产以及新增投产，令2025年供应端仍将维持高位，需求端，下游直接钢材出口和制造业间接出口都将面临关税方面的压力，但内需有望在“两新”等政策拉动下呈现回升态势，供需结构保持弱平衡，关注阶段性供需错配和累库的风险。时间上，上半年加征关税的风险相对更大，关税加征初期市场情绪影响更为剧烈，同时关注“两会”之后“金三银四”的表现，若旺季不旺，叠加关税冲击，则需警惕冲高回落的风险。基于政策发力或集中在二三季度，下半年淡旺季转换时节，可关注价格低位回升的机会。整体来看，钢材价格仍处于宽幅震荡，螺纹钢波动区间或集中在3000-3900，价格中枢3500附近；热卷波动区间集中在3100-4000，价格中枢3600附近。

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作者：林娜

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