11月份以来，沪铝主力合约逐步承压走弱，累计下跌幅度超7%；氧化铝主力合约价格保持相对高位，11月份以来累计上涨6%。沪铝和氧化铝价格走势出现明显分化，对电解铝利润形成了较大压力，也对沪铝未来价格走势带来一定的风险。
一、氧化铝成本占比逐步提升
数据显示，截至12月6日，国内铝下游加工龙头企业开工率周度环比下跌0.3个百分点至63.4%，和去年同期持平，但低于2022年和2021年同期水平。分板块来看，铝型材板块因建筑型材订单疲软，开工率显著下滑。铝箔企业因取消铝材出口退税政策正式实施，叠加淡季影响，订单量快速减少。铝板带行业相对稳定，龙头企业在手订单量依然较为充裕。铝线缆开工率展现韧性，政策驱动电网建设订单增加，头部企业全力生产以完成年尾出货。考虑到离春节时间越来越近，预计铝加工企业开工率将进一步下滑。
今年以来，氧化铝现货价格上涨主要集中在二季度和四季度。二季度上涨的主要驱动来自于海外氧化铝厂减产和商品市场的整体偏强趋势。四季度上涨的主要驱动来自几内亚铝土矿供应端的干扰，加之采暖季和临近年末，环保与安全生产要求趋严，限产风险进一步强化了市场对铝土矿和氧化铝供应的担忧情绪，氧化铝现货价格屡创新高，四季度涨幅更大。目前来看，预计氧化铝12月份现货均价环比或继续抬升，在电解铝成本中占比或保持在50%以上的较高水平。
据SMM数据显示，2024年11月国内铝锭现货均价约为20914元/吨（10月26日-11月25日），国内电解铝行业平均盈利约为593元/吨，环比减少74.13%，周期内电解铝月均价上涨288元/吨，但成本上升1986元/吨，行业平均盈利水平大幅收缩。截至2024年11月底，国内电解铝运行产能达到4368.1万吨，若行业采用月均价测算，11月份国内66.2%的电解铝运行产能处于盈利状态，亏损产能约1479万吨占比达33.8%。企业间成本差异巨大，尤其是缺乏配套氧化铝的铝厂正面临较大的生产压力。分地区来看，目前除山东、新疆、内蒙古、陕西、云南等地区有不同程度的利润，其余省份均处于亏损状态。12月份，随着铝价继续走低，全行业亏损面积或将超50%。河南、广西、贵州、四川等地区的部分铝厂由于环保、生产经营压力大等因素而宣布检修、停槽或放缓复产计划，且本月有扩大之势。
从氧化铝期限结构来看，目前呈现“近强远弱”的BACK结构，且远月贴水幅度较大。12月份以来，氧化铝2503、2505、2509合约最低分别跌至4166元/吨、3738元/吨、3550元/吨，和11月氧化铝现货均价5380元/吨相比，分别有1214元/吨、1642元/吨、1830元/吨的下降空间，按 1.95 吨氧化铝生产 1 吨电解铝折算，对应电解铝成本将分别下调2367元/吨、3202元/吨、3569元/吨。因此，按照远期合约价格的指引，目前来看，明年氧化铝价格的下调或将给电解铝成本带来明显的回落空间。
氧化铝期货上市之前，国内贸易通常有两种定价方式，一种是市场化的现货定价模式，另一种是保障供货安全的长协定价模式，同时长协定价模式又分为比例定价和现货指数定价，比例定价是根据电解铝价格的15%-17%进行定价。近些年来，随着市场的不断变化，氧化铝和电解铝的比值发生较大波动，2017年以来，二者比值多次来到0.24一线的高位。但今年四季度以来，二者比值一路上涨，快速突破前高，创出0.29一线的新高。
回顾氧化铝和电解铝的比值走势看出，该比值可以一定程度上反映整个产业链的供需矛盾。当产业链上游供应端出现紧张预期时，氧化铝价格涨幅或将大于电解铝，该比值将走强；当产业链下游需求端出现政策利好时，电解铝的涨幅或大于氧化铝，该比值将走弱。目前，该比值持续创出新高，主要驱动就是氧化铝价格的强势，对电解铝价格带动或有限。
整体来看，从成本端来看，目前电解铝成本上升，铝价回落，电解铝行业利润逐步收窄，部分企业已经陷入亏损的风险，成本端短期对铝价或有一定支撑。但远期来看，明年氧化铝价格存在较强的下跌预期，将会带动电解铝成本出现明显下滑，一旦成本下移明显，铝价或将继续有向下调整的空间。从氧化铝与电解铝的比值来看，目前驱动主要来自于氧化铝及上游铝土矿的问题，对电解铝提振有限。电解铝后市若想重回上行趋势，主要预期或将来自下游消费的政策利好。
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