高瑞东 查惠俐:为何PMI能连续超预期?

财富   2024-12-01 20:57   上海  

作者:高瑞东 查惠俐(高瑞东 系光大证券首席经济学家、研究所所长,中国首席经济学家论坛理事

核心观点


件:

2024年11月30日,国家统计局公布2024年11月PMI数据,制造业PMI 50.3%,前值50.1%;非制造业PMI 50.0%,前值50.2%。

核心观点:

11月制造业PMI继续上行,连续超出市场预期,制造业景气水平持续抬升,充分体现前期逆周期调节政策效果正在显现。

一是,市场需求持续好转。新订单指数恢复至扩张区间,新出口订单指数上行,内外需同步好转。

二是,制造业生产意愿持续抬升。生产指数、采购量指数、进口指数同步上行,结合需求回暖,目前活跃的企业生产有望持续。

三是,价格偏弱问题有所加剧。出厂价格与购进价格指数双双下行,价格偏弱制约企业盈利水平的修复。

制造业:需求好转支撑企业生产经营持续加速

供需:产需继续好转,需求指数进入扩张区间。需求方面,11月新订单指数为50.8%,较上月小幅上行0.8个百分点;新出口订单指数为48.1%,较上月上行0.8个百分点,内外需同步好转。11月生产指数为52.4%,较上月上升0.4个百分点,连续三个月明显上行,采购量指数与生产经营活动预期指数继续上行,反映需求好转带动企业预期回暖,企业采购、生产意愿进一步抬升。

价格:价格指数再次回落,产成品库存边际上行。11月出厂价格指数与购进价格指数双双下行,其中主要原材料购进价格指数为49.8%,较上月下行3.6个百分点;出厂价格指数为47.7%,较上月下行2.2个百分点。价格指数下行,一方面由于上月基数较高,另一方面反映目前企业“以价换量”特征较为突出,需求仍然相对偏弱。11月原材料库存指数与上月持平,产成品库存指数较上月上行0.5个百分点至47.4%。

驱动:多项细分指数同步上行。从构成制造业PMI的分类指数看,占比最大的新订单指数较上月上行0.8个百分点,驱动PMI上行0.24个百分点;生产指数较上月上行0.4个百分点,驱动PMI上行0.1个百分点;从业人员指数较上月下行0.2个百分点;原材料库存指数与上月持平;反向计算的供应商配送时间指数较上月上行0.6个百分点,拖累PMI下行0.09个百分点。

服务业:预期指数升至近5月高点,企业信心持续好转

11月服务业商务活动指数为50.1%,与上月持平,保持在景气区间。从细分项数据看,服务业新订单指数较上月下行1.4个百分点至46.4%;服务业业务活动预期指数较上月上行1.1个百分点至57.3%,连续两个月上行,已处于近5个月高点,反映服务业企业信心持续好转。

建筑业:继续回落,土木建筑保持较高景气区间

11月建筑业商务活动指数为49.7%,较上月下行0.7个百分点,连续两个月下行,历史罕见落入收缩区间。一方面,随着天气转冷,建筑业施工难度加大,进入建筑业淡季,另一方面,也反映建筑业景气程度持续走弱。从行业看,土木工程建筑业商务活动指数保持在52%以上的较高景气区间,基础建设投资相关活动仍保持扩张态势。

风险提示:政策落地不及预期,国际政治经济形势变化超预期。

一、11月制造业PMI如何解读?

事件:

2024年11月30日,国家统计局公布2024年11月PMI数据,制造业PMI 50.3%,前值50.1%;非制造业PMI 50.0%,前值50.2%。

核心观点:

11月制造业PMI继续上行,连续超出市场预期,制造业景气水平持续抬升,充分体现前期逆周期调节政策效果正在显现。

一是,市场需求持续好转。新订单指数恢复至扩张区间,新出口订单指数上行,内外需同步好转。

二是,制造业生产意愿持续抬升。生产指数、采购量指数、进口指数同步上行,结合需求回暖,目前活跃的企业生产有望持续。

三是,价格偏弱问题有所加剧。出厂价格与购进价格指数双双下行,价格偏弱制约企业盈利水平的修复。

1.2 制造业:需求好转支撑企业生产经营持续加速

11月制造业PMI录得50.3%,连续3个月回升,再次超出市场预期(预期50.2%),充分反映制造业企业生产经营趋于活跃,逆周期调节政策效果正逐步显现。

从构成制造业PMI的分类指数看,11月制造业PMI多项指数同步上行:占比最大的新订单指数较上月上行0.8个百分点,驱动PMI上行0.24个百分点;生产指数较上月上行0.4个百分点,驱动PMI上行0.1个百分点;从业人员指数较上月下行0.2个百分点;原材料库存指数与上月持平;反向计算的供应商配送时间指数较上月上行0.6个百分点,拖累PMI下行0.09个百分点。

从结构看,PMI结构分化有所缓和。11月大型企业PMI录得50.9%,较上月下行0.6个百分点,连续19个月运行在扩张区间;中型企业PMI为50.0%,较上月上行0.6个百分点;小型企业PMI为49.1%,较上月上行1.6个百分点,中小型企业已连续7个月运行在收缩区间。

1.1.1  供需:产需继续好转,需求指数进入扩张区间

需求方面,11月新订单指数为50.8%,较上月小幅上行0.8个百分点;新出口订单指数为48.1%,较上月上行0.8个百分点。新订单指数恢复至扩张区间,新出口订单指数上行,内外需同步好转,目前活跃的企业生产有望持续。从企业调查看,反映市场需求不足的制造业企业数量仍超过60%。

供给方面,11月生产指数为52.4%,较上月上升0.4个百分点,连续三个月明显上行。采购量指数较上月上行1.7个百分点至51.0%,时隔6个月后再次进入扩张区间。11月生产经营活动预期指数为54.7%,比上月上升0.7个百分点,为近7个月高点。需求好转,带动企业预期回暖,企业采购、生产意愿进一步抬升。

1.1.2  价格:价格指数再次回落,产成品库存边际上行

11月出厂价格指数与购进价格指数双双下行,其中主要原材料购进价格指数为49.8%,较上月下行3.6个百分点;出厂价格指数为47.7%,较上月下行2.2个百分点。11月价格指数下行,一方面由于上月基数较高,上月出厂价格指数与购进价格指数分别上行了5.9个百分点和8.3个百分点;另一方面,反映目前企业“以价换量”特征较为突出,需求仍然相对偏弱。

从价格结构来看,价格差方面,11月出厂价格-购进价格指数的差值有所收窄,由上月的-3.5个百分点收窄至-2.1个百分点,企业成本压力边际缓和。

从库存指数来看,11月原材料库存指数与上月持平,产成品库存指数较上月上行0.5个百分点至47.4%。

1.1.3  外贸:进出口指数同步回升,进口指数连续两个月上行

出口端看,11月新出口订单指数为48.1%,较上月上行0.8个百分点,贸易商在明年贸易政策不确定的背景下“抢出口”,预计有望对四季度出口带来支撑。

进口端来看,11月进口指数为47.3%,较上月上行0.3个百分点,连续两个月上行,在国内需求切实好转背景下,企业进口意愿明显抬升。

1.2 服务业:预期指数升至近5月高点,企业信心持续好转

11月服务业商务活动指数为50.1%,与上月持平,保持在景气区间。从细分项数据看,服务业新订单指数较上月下行1.4个百分点至46.4%;服务业业务活动预期指数较上月上行1.1个百分点至57.3%,连续两个月上行,已处于近5个月高点,反映服务业企业信心持续好转。

从行业看,货币金融和资本市场服务业商务活动指数较上月有所上升,均在60%以上,社会融资需求有所提升;受国庆假期效应消退等因素影响,与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落;电信运营服务业和互联网及软件技术服务业商务活动指数均在55%以上。


1.3 建筑业:继续回落,土木建筑保持较高景气区间

11月建筑业商务活动指数为49.7%,较上月下行0.7个百分点,连续两个月下行,历史罕见落入收缩区间。一方面,随着天气转冷,建筑业施工难度加大,进入建筑业淡季,另一方面,也反映建筑业景气程度持续走弱。从行业看,土木工程建筑业商务活动指数保持在52%以上的较高景气区间,基础建设投资相关活动仍保持扩张态势,伴随着特别国债与地方专项债券发行与下达力度的增大,一系列基础建设投资有望加快形成实物工作量,基础建设活动有望继续发力稳增长。

从需求看,11月建筑业新订单指数为43.5%,与上月持平;从市场预期看,建筑业业务活动预期指数为55.6%,比上月上行0.4个百分点,建筑业企业预期保持稳定。



二、海外观察

2.1 金融与流动性数据:各国国债收益率多数下行

美国10年期国债收益率下行。本周(截至11月29日)美国10年期国债收益率为4.18%,较上周末(11月22日,下同)下行25BP,其中通胀预期较上周末下行8BP,实际收益率较上周末下行17BP。法国10年期国债收益率较上周末下行15BP至2.89%(截至11月29日),德国10年期国债收益率较上周末下行13BP至2.15%(截至11月29日),日本10年期国债收益率较上周末下行3BP至1.07%(截至11月28日),英国10年期国债收益率较上周末下行6BP至4.32%(截至11月27日)。

美国10y-2y国债收益率利差上行。本周(截至11月29日)美国10年期和2年期国债期限利差为0.05%,较上周末上行1BP。本周(截至11月28日)美国AAA级企业期权调整利差较上周末上行2BP至0.35%;美国高收益债期权调整利差较上周末上行8BP至2.69%。

2.2 全球市场:全球股市涨跌分化,大宗商品价格涨跌分化

全球股市涨跌分化。本周(11月25日至11月29日),欧洲股市涨跌分化,英国富时100、法国CAC40、德国DAX、意大利富时MIB涨跌幅分别为+0.31%、-0.27%、+1.57%、-0.24%。美股普遍上涨,标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数涨跌幅分别为+1.06%、+1.13%、+1.39%。亚洲股市涨跌分化,日经225、韩国综合指数涨跌幅分别为-0.20%、-1.81%,上证指数、恒生指数涨跌幅分别为+1.81%、+1.01%。

大宗商品价格涨跌分化。其中NYMEX RBOB汽油、ICE布油涨跌幅分别为-5.14%、-4.24%,DCE焦煤、DCE焦炭涨跌幅分别为-3.00%、-1.55%,LME锌、LME铝涨跌幅分别为+4.59%、-1.18%,SHFE螺纹钢、DCE铁矿石涨跌幅分别为+1.25%、+3.71%,CBOT小麦、CBOT大豆、CBOT玉米涨跌幅分别为-2.66%、+0.61%、-0.52%,COMEX黄金、COMEX白银涨跌幅分别为-1.63%、-0.97%。

2.3 央行观察:欧洲央行管委维勒鲁瓦呼吁继续降息

欧洲央行管委维勒鲁瓦呼吁继续降息。11月29日,欧洲央行管理委员会成员维勒鲁瓦·德加尔豪(Francois Villeroy de Galhau)表示,央行应继续降息,因为欧元区通胀可能在2025年上半年达到2%。

日本央行行长植田和男表示薪资趋势是潜在加息的关键。11月28日,日本央行行长植田和男表示,在经济数据步入正轨的时候,下次加息在临近。植田和男对加息时机的态度谨慎,并坚称他希望观察国内工资趋势以及美国的政治和经济形势。

英国央行称银行的资本充足率将保持在标准线之上。11月29日,英国央行称,前景的不确定性和风险有所增加,全球风险仍然“严重”,市场风险溢价目前接近历史低点,压力测试表明,在严重冲击情景下,银行的资本充足率将保持在标准线之上,主要银行资本压力测试将每两年进行一次,这将减轻银行的负担。

2.4 海外政策:特朗普宣布将对墨西哥与加拿大商品征收25%关税

特朗普宣布将对墨西哥与加拿大商品征收25%关税。11月25日,美国当选总统特朗普表示,将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税。此外,特朗普还宣布将对进口自中国的所有商品加征10%的关税。

泽连斯基称准备结束俄乌冲突以换取北约成员资格。11月29日,乌克兰总统泽连斯基表示,如果他控制的乌克兰领土可以被“置于北约的保护伞下”,那么就可以达成停火协议,但他仍会在之后“以外交方式”就归还其余部分的领土进行谈判。他表示,为了结束战争的“热阶段”,北约必须向该国未被占领的地区提供成员资格,“北约的邀请只需要承认乌克兰的国际公认边界即可”。

以色列总理办公室称黎以停火协议已被批准。11月26日,以色列总理办公室发表声明称,以色列安全内阁批准以色列与黎巴嫩真主党的停火协议。以色列总理内塔尼亚胡强调,以色列仍将保持完全的军事行动自由,如果黎巴嫩真主党违反停火协议,试图在黎以边境地带重建武装,以色列将发动反击。对真主党任何违反停火协议的行为,以色列都将以武力回应。

3.4 流动性:货币市场利率下行、债券市场利率上行

货币市场利率下行、债券市场利率上行。2024年8月以来(截至8月30日),R001较上月末下行31bp至1.66%;R007较上月末下行5bp至1.84%;DR001较上月末下行27bp至1.53%;DR007较上月末下行10bp至1.7%;一年期国债利率较上月末上行7bp至1.49%;十年期国债利率较上月末上行2bp至2.17%;一年期AAA+企业债利率较上月末上行13bp至1.99%;十年期AAA+企业债利率较上月末上行12bp至2.43%。


三、 国内观察

3.1 上游:原油价格环比下跌,铜价、铝价环比下跌

原油价格环比下跌,环比由正转负。2024年11月以来(截至11月29日),WTI原油价格环比下跌2.82%,环比由正转负,由上月的+3.16%转负为-2.82%,最新月度均价为69.54美元/桶;布伦特原油价格环比下跌2.62%,环比由正转负,由上月的+3.44%转负为-2.62%,最新月度均价为73.4美元/桶。

铜价、铝价环比下跌,铜、铝库存同比上涨。2024年11月以来(截至11月29日),铜价环比下跌4.87%,环比由正转负,由上月的+3.08%转负为-4.87%;库存同比上涨52.28%,增幅相对上月缩窄8.02个百分点。铝价环比下跌0.59%,环比由正转负,由上月的+5.98%转负为-0.59%;库存同比上涨51.98%,增幅相对上月缩窄4.34个百分点。

3.2 中游:水泥价格指数环比上升,螺纹钢价格环比下跌

水泥价格指数环比上升。2024年11月以来(截至11月29日)全国水泥价格指数环比上涨4.43%,增幅相对上月缩窄4.94个百分点,华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为:+1.02%、0%、+2.29%、+7.63%、+2.83%以及+8.44%。

螺纹钢价格环比下跌,库存同比下降。2024年11月以来(截至11月29日),螺纹钢价格环比由正转负,环比由上月的+10.78%转负为-7.06%;螺纹钢库存同比下降22.3%,跌幅相对上月缩窄14.59个百分点;钢坯库存同比由正转负,同比由上月的+17.67%转负为-10.98%。

3.3 下游:商品房成交面积同比由负转正,猪价、菜价、水果价格环比下跌

商品房成交面积同比由负转正。2024年11月以来(截至11月29日),商品房成交面积同比由负转正,由上月的-6.33%转正为+8.71%。其中,一线、二线、三线城市商品房成交面积同比增速分别为:+13.94%、+11.96%以及-10.29%,同比增速相对上月变动幅度分别为-1.44、+37.67以及-25.47个百分点。

土地供应面积同比增速下行。2024年11月以来(截至11月24日),百城土地供给面积同比下跌14.45%,跌幅相对上月扩大6.56个百分点;成交土地面积同比上涨63.28%,同比由负转正,由上月的-24.58%转正为+63.28%。

猪价、菜价、水果价格环比下跌。2024年11月以来(截至11月29日),猪肉价格环比下跌3.74%至23.93元/公斤,跌幅相对上月缩窄3.25个百分点;蔬菜价格环比下跌12.49%至5.08元/公斤,跌幅相对上月扩大5.89个百分点;水果价格环比下跌1.28%至7.16元/公斤,跌幅相对上月扩大0.66个百分点。

乘用车日均零售销量同比由正转负。11月以来(截至11月24日),乘用车日均零售销量同比由正转负,由上月的+27.48%转负为-7.36%;批发销量同比由正转负,由上月的+32.56%转负为-14.65%。

3.4 流动性:货币市场利率下行、债券市场利率下行

货币市场利率下行、债券市场利率下行。2024年11月以来(截至11月29日),R001较上月末下行8bp至1.46%;R007较上月末下行6bp至1.79%;DR001较上月末下行5bp至1.32%;DR007较上月末下行6bp至1.64%;一年期国债利率较上月末下行5bp至1.37%;十年期国债利率较上月末下行12bp至2.02%;一年期AAA+企业债利率较上月末下行17bp至1.85%;十年期AAA+企业债利率较上月末下行19bp至2.33%。

3.5 国内新闻:市场利率定价自律机制工作会议强调要强化利率政策执行、规范机构定价行为

市场利率定价自律机制工作会议强调要强化利率政策执行、规范机构定价行为。11月28日,市场利率定价自律机制工作会议召开。会议强调,要充分发挥利率自律机制重要作用,有效维护市场竞争秩序,畅通货币政策传导,不断提升金融服务实体经济质效。会议要求,强化利率政策执行,规范金融机构定价行为,促进金融机构提升自主理性定价能力。严格遵守自律约定,存款利率不得违规手工补息,贷款利率要符合风险定价原则。会议审议通过了《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。

中办国办印发关于数字贸易改革创新发展的意见。中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发的关于数字贸易改革创新发展的意见提出,推进数字贸易制度型开放,包括放宽数字领域市场准入,完善准入前国民待遇加负面清单管理模式,推动电信、互联网、文化等领域有序扩大开放,鼓励外商扩大数字领域投资等。意见要求,加强多渠道支持保障。加强数字技术研发支持,促进成果转化及与其他行业的融合创新发展。充分发挥服务贸易创新发展引导基金作用,带动社会资本投资数字贸易领域。

京津沪等九省市试点允许设立外商独资医院。11月29日,国家卫生健康委、商务部、国家中医药管理局、国家疾控局四部门印发《独资医院领域扩大开放试点工作方案》,推动医疗领域有序扩大开放,试点允许设立外商独资医院,引进国际高水平医疗资源,丰富国内医疗服务供给。


四、 下周财经日历


五、 风险提示

政策落地不及预期,国际政治经济形势变化超预期

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