中金 | ESG产业链研究系列（二）：扬帆出海，ESG护航中国企业融入全球经济

在利益相关方视角下，ESG助力企业搭建沟通渠道，护航出海业务。本轮中国企业的出海正逐渐向更加成熟的跨国经营和全球化发展模式转变。企业使用ESG管理工具进行前瞻性规划，以期在不同的文化背景、商业环境以及法律法规的市场顺利开展海外业务。

在股东回报视角下，ESG建设有助于改善企业商业模式，稳定股东长期回报。借助商业幕布与中金ESG评级中环境和社会责任二级议题的匹配，我们认为，相关议题的提升能够在商业幕布的关键要素中发挥作用，帮助企业提升品牌价值，并在产品和服务的供给侧和需求侧两端协同发力，提升企业在国际市场竞争力，保障出海企业的长期可持续经营。

中国企业的出海驱动力与其所处的生命周期阶段密切相关，在报告第二部分，我们采用现金流量法定义企业的生命周期，并结合中国企业披露的出海实践经验，梳理了供应链、海外员工培养、ESG治理与合规三大企业出海的ESG关键议题。着重分析了不同生命周期阶段下，出海企业如何以ESG建设为抓手，从而更好进入和适应海外市场，实现全球资源的优化配置和公司运营的长期稳健。

我们结合中国企业在全球化进程中的ESG建设情况，深入分析了ESG整合与负面筛选策略对出海企业的投资组合表现的提升作用。

ESG整合策略：通过对企业不同生命周期阶段ESG建设重点的把握，我们识别并筛选出在全球化进程中具备战略敏锐度和执行力的出海企业，构建了一个涵盖韧性供应链、海外员工培养、ESG治理与合规关键议题的ESG投资组合。回测结果显示，该策略连续相对基准指数实现了超额收益，在风险管理和波动性控制方面表现优异，展示了其作为长期投资工具的价值。

ESG负面筛选策略：在ESG负面筛选策略中，我们以不同维度的中金ESG评级得分为因子，剔除Wind出海指数成分股中，各行业内ESG评级排名在后50%的公司，构建多种出海企业ESG领先指数。在收益表现上，2022年1月1日-2024年6月30日，出海S&G领先指数的表现突出，年化超额收益率为5.71%，信息比率为1.16，风险控制上，该策略的绝对波动和最大回撤指标表现均显著优于基准指数，体现了在投资中有效整合S和G因素对投资组合带来的正面影响。除了E因子之外，通过ESG、S、G三大因子进行单独负面筛选也能够增强收益，降低组合风险。

风险提示：1）本篇报告不对案例公司进行股票推荐，案例中出现的股票仅作为类型说明；2）本篇报告中的出海ESG整合和出海ESG负面筛选策略，可能因宏观环境、突发事件变化导致策略失效；3）使用中金ESG评级构建ESG投资策略，其有效性可能受到数据准确性偏差、评级模型偏差、数据更新滞后等因素影响。

近年来，越来越多的中国企业选择“出海”进行国际化扩展，以寻求新的市场空间，和之前简单地依托于产品出口不同的是，本轮中国企业的出海正逐渐向更加成熟的跨国经营和全球化发展转变。因此，企业需要更加前瞻、全面地充分准备和规划，以期能够在错综复杂的国际环境和经济局势下顺利在不同的文化背景、商业环境、风土习俗、消费习惯以及法律法规的市场开展海外业务。

由于发展起步较晚，各行各业的大部分中国企业并没有参与到现有国际经贸格局的形成过程，常被误以为是现有局势的“挑战者”[1]。我们在《中金ESG手册（1）：ESG的边界和影响》中结合“第四次全球产业链”的变化和驱动力提出，全球产业链分工格局从过去较多地考虑经济因素向同时注重经济因素和非经济因素转变[2]。因此，ESG蕴含环境友好、社会责任与企业治理的理念，同时满足需求侧与供给侧、消费者与投资者的多重要求，能够为本轮中国企业的出海保驾护航，助力中国企业更加顺利地融入全球治理体系，维护自身正当发展的权利。

由于国际社会对可持续发展的重视，以及各利益相关方对企业ESG的期待不断提高，中国企业在出海过程中必须高度重视相关议题，采取有效的措施和国际评价体系对接，借助ESG战略，平衡各利益相关方的诉求，才能更好地管理运营风险、抓住机遇。

在资本市场上，ESG基金已经成为全球资本市场的重要力量。通过提升ESG表现，中国企业可以吸引这些以长期投资为导向的基金，在资本市场中获得更强的支持。

从股东视角来看，ESG建设有助于改善企业商业模式，稳定股东长期回报。良好的公司治理意味着企业的信息透明度提升，降低企业对外界的信息不对称，这有助于减少企业在国内外的融资限制，进而降低企业的融资成本，促进企业价值和财务绩效的有效提升。

在环境和社会责任两个维度上，ESG建设能够在企业经营活动的关键业务要素中发挥正向促进作用，帮助企业改善和优化商业模型。

A股上市公司出海的行业分布和ESG绩效表现

根据2023年12月31日中金ESG评级[3]覆盖的2767家A股上市公司样本，信息技术、可选消费、材料、医疗保健和工业五大行业在2023年的海外营收占比和增速表现突出。其中，信息技术行业中35.8%的公司海外营收占比超过20%，且18.4%的公司海外营收增速超过20%。

对目标市场各利益相关主体的关切进行深入理解和积极回应，是企业在全球化过程中取得成功的关键因素。在前五大GICS一级行业（即信息技术、工业、材料、可选消费和医疗保健）中，根据中金ESG评级数据分析，企业的海外营收表现与其ESG评级存在一定的关联性。这表明相关行业的企业在出海进程中，不仅重视业务的增长，也在ESG建设方面投入了更多资源。这种投入充分反映了现阶段出海企业对ESG价值的重视和认可。

根据Dickinson（2011）的论文，企业的现金流正负组合可以作为企业生命周期的有效代理变量， 我们结合黄宏斌等（2016）的生命周期设定方法，根据2023年中金ESG评级所覆盖的A股上市公司，以上市公司在2018年-2023年期间三种现金流净额的正负组合，将企业生命周期划分为成长期、成熟期、衰退期三个生命周期阶段。[4]

► 成长期：企业在此阶段处于快速扩张阶段，市场增长较快，主要资源投入在投资和技术开发。技术出海是其主要模式，ESG战略在此阶段主要通过降低市场进入难度、打造韧性供应链两大方面赋能企业。

► 成熟期：企业增长逐渐放缓，市场占有率趋于稳定，进入产能扩展和打造海外市场第二增长曲线的阶段。此时，产能出海和品牌出海成为主流，ESG战略主要体现在供应链管理、海外员工团队融合和合规经营上。

► 衰退期：企业面临市场饱和与增长停滞的挑战，需通过产能出海来寻找新的增长点。此时，企业需要通过ESG战略全面梳理公司发展逻辑，通过资源优化和治理转型来提升企业的运营效率和市场适应能力。

从2018年至2023年中国企业在现金流管理模式上处于衰退期的占比结构变化不大，始终保持在相对稳定的水平。然而，更多的企业从成长期进入了成熟期。这表明，越来越多的中国企业在业务拓展和现金流管理上实现了进一步的成熟。

下图展示了2023年不同生命周期阶段的企业占比情况，具体对比了前五大GICS一级出海行业中，海外营收占比大于20%的出海组企业和海外营收占比小于等于20%的国内组企业的生命周期结构表现。可以明显看到，出海企业在成长期和成熟期的占比显著高于国内组企业。这表明选择出海的企业通常更加具备持续成长和稳定经营的潜力。

出海企业所处的生命周期和行业特征不同决定了其全球化布局的战略重心和具体业务的开展形式有所区别。但总体而言，中国出海企业需要借助ESG战略，在供应链、员工培养和ESG治理与合规三大维度上进行针对性地提升，从而更好地适应海外环境，实现全球资源的优化配置和公司运营的长期稳健。

ESG整合是GSIA（全球可持续投资联盟）所定义的七大ESG投资策略之一，是指“明确、系统化的在投资分析和投资决策中纳入ESG因素”。主要实现步骤如下：1、识别并专注于最重要的问题；2、分析重要因素对商业模式的影响；3、整合进估值分析和基本面研究观点。

在成长期，出海企业通常处于市场进入和快速扩张阶段，ESG建设的重心在于制定初步的机制和框架，保证企业能够灵活应对全球市场变化、在扩大业务规模的同时降低经营风险。而成熟期的企业需要进入更加精细化的管理阶段，关注的重点不仅仅是策略的制定，而是综合的实施效果和管理能力。依据上述标准，我们制定了以下重点议题表：

在构建ESG整合策略的投资组合时，首先，根据企业生命周期理论，我们筛选出处于成长期和成熟期的企业，剔除衰退期的企业，确保关注的是仍有较强增长或稳定运营能力的企业，而非面临较大波动风险的企业。

接着，根据企业所处的生命周期，我们以2023年中金ESG评级覆盖的A股上市公司为范围，结合图表中标注“特别重要”的ESG议题的披露情况，筛选出海企业ESG建设领先公司组合, 采用等权的方式构建了该名单的投资组合并进行回测。

结果显示，这一整合策略的收益率表现显著优于Wind出海指数。这不仅验证了ESG整合策略的有效性，也进一步证明了在全球化背景下，具备出色ESG建设的企业更能在国际市场中保持竞争力，为投资者带来更高的回报。

图表展现了2022年1月1日-2024年6月30日出海企业ESG建设领先公司组合策略的净值表现。我们将策略回测的起点设置为从2022年开始，主要考虑到2022年后全球经济逐步复苏，中国企业出海实践加速推进，选择该年份作为回测的起点，能够更好帮助投资者理解中国出海企业ESG整合策略的效果。

在过去三年，该策略连续相对基准指数实现了超额收益，在风险管理和波动性控制方面表现优异，充分展示了其作为长期投资工具的价值。2022年尽管整体市场表现疲软，该策略仍取得了8.4%的超额收益，显示出其在市场下行中的抗跌能力。同时，策略的最大回撤率低于基准，进一步证明了其防御特性。2023年，策略在稳健收益的基础上实现了1.5%的超额收益，尽管信息比率较低，但波动性显著低于基准，表现出良好的风险控制能力。进入2024年，策略表现尤为亮眼，超额收益率达24.5%，在相对较低波动性和更低回撤率的支持下，信息比率达2.02，表明策略在市场上涨过程中具备较高的风险调整后回报。

ESG负面筛选法是GSIA（全球可持续投资联盟）所定义的七大ESG投资策略之一，是指基于一定ESG标准，从投资组合中剔除特定行业或公司[5]。我们在《ESG投资系列（4）：ESG策略变迁与产品发展》[6]和《筛选与整合策略下的ESG指数：基于中金ESG评级》[7]中进行多项测试，发现应用ESG负面筛选策略、剔除ESG得分排名靠后的股票可以稳定提高组合相对于基准指数的长期收益水平。

基于中金ESG评级应用ESG负面筛选投资策略的步骤如下：

► 负面筛选：整合2022年-2024年6月30日Wind出海指数内成分股股价数据及调仓数据，利用中金ESG评级分数构建因子。

► 确定筛选比例：以50%作为负面筛选比例，根据中金ESG评级、E、S、G季度数据剔除不符合要求的公司，形成筛选后的股票池；同时，在出海主题下，由于S和G维度对企业出海合规经营和可持续发展具备较高的显著性，我们构筑S&G因子，即同时剔除S和G在二级行业排名后50%的公司。

► 构建新的组合：对筛选后的股票池中的公司，以等权的形式构建投资组合。

图表展示了2022年以来基于中金ESG评级的ESG评级、E评级、S评级、G评级以及S&G评级因子，以50%作为负面筛选比例的策略表现。基于与ESG整合策略同样的理由，我们将ESG负面筛选策略的回测期间设置为2022年1月1日-2024年6月30日。

图表展示了2022年1月1日-2024年6月30日，ESG出海指数负面筛选策略收益表现，基于ESG四个因子的负面筛选策略在不同维度上的表现有所差异。在收益表现方面，出海S&G领先指数的表现突出，其相对年化收益率达5.71%，信息比率为1.16，在风险控制上，该策略的绝对波动和最大回撤指标表现均显著优于基准指数，这体现了在投资中有效整合S和G因素对投资组合带来的正面影响。除了E因子之外，通过ESG、S、G三大因子进行负面筛选也能够增强收益，降低组合风险。

[1]https://cn.ceibs.edu/new-papers-columns/25190

[2]https://www.research.cicc.com/s/1o3sC6

[3]中金 ESG 评级包括 ESG 总分与 E、S、G 维度得分，四项分数的输出结果均经过在 GICS 二级行业内进行数据标准化的操作，分数区间在 0-10 之间。中金 ESG 评级结果体现的是该季度内公司 ESG 整体绩效及环境、社会、公司治理维度绩效在所处 GICS 二级行业内的相对表现，分数越高说明该季度内公司 ESG 绩效表现优于越多的同业公司。

[4]https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=755804

[5]https://www.gsi-alliance.org/members-resources/gsir2022/

[6]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=246170

[7]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=306691

本文摘自：2024年9月7日已经发布的《ESG产业链研究系列（二）：扬帆出海，ESG护航中国企业融入全球经济》

潘海怡  分析员 SAC 执证编号：S0080523070001 SFC CE Ref：BTZ191

曹钰婕  分析员 SAC 执证编号：S0080524020013 SFC CE Ref：BUA485

刘均伟  分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365