十年磨一剑，解密业绩第一的背后

过去一年，A股整体“大开大合”，主动权益基金年内收益首尾相差超过100个百分点①。另一方面，红利和人工智能分别引领两大市场主线。在这样的背景下，由摩根士丹利基金权益投资部副总监雷志勇管理的大摩数字经济混合以超69%的年内收益排名同类第1②，且领先优势明显。

雷志勇拥有北京大学计算机硕士、通信行业从业、券商通信行业研究、公募科技投资等丰富的科技领域经历，具有12年证券从业经验和5年基金管理经验。实业叠加投研的复合型经历使雷志勇对科技产业趋势有着深刻的理解和洞察，在投资过程中将确定性放在首位。在他看来，红利资产和人工智能看似两个不同方向，但本质上体现了同一种思路，即确定性。

我们邀请了雷志勇进行了一次深度采访，请他分享科技成长投资的制胜之道，解读人工智能产业前景，同时展望2025年市场机遇。

Q：大摩数字经济混合2024年度业绩突出，回撤控制也很不错，主要得益于哪些操作？

雷志勇：2024年春节后，随着OpenAI推出新的多模态应用，叠加监管对市场的呵护，A股开始大力反弹，人工智能成为其中一个增长主线，数字经济也成为上涨最强劲的方向，大摩数字经济从这个时候开始，表现出了巨大的弹性，原因主要在于仓位配置集中于人工智能中业绩确定性高的板块，如光模块、PCB等。

我们整体的投资思路并非简单追逐赛道，而是通过对产业进行紧密跟踪，判断人工智能推动全球产业变革，挖掘出由海外巨头订单拉动的算力方向确定性较高，因此产品不断聚焦相关板块，取得了亮眼的业绩表现，逐渐受到市场关注。

3月份之后，我们基于市场的上涨结合对业绩基本面的判断，大摩数字经济减持了部分中小市值的算力公司，加大了业绩确定性更高的大市值标的配置，从而在3-4月的市场调整中跑赢同类产品。

5月份开始，我们发现随着人工智能大模型在云端日益成熟之后，越来越多的产业巨头，如苹果、Meta等正在尝试做端侧应用，这体现在越来越多的小模型开始发布。巨头的军备竞赛开始往端侧迁移，包括传统的手机端、眼镜和其他端侧演进。我们认为，未来新的人工智能模型应用于端侧有望带来更多全新的功能。

另一方面，以消费电子为代表的端侧公司也呈现出积极态势，后续业绩展望上行，一部分消费电子公司也在底部做了激励。基于此，我们加大了端侧相关标的布局，继续跑赢同类产品。

“924”之后，市场风险偏好显著提升，中小市值公司大幅反弹，产品尽管短期反弹幅度不及聚焦中小盘的产品，但基于风格的一致性和基本面的判断，我们仍然坚守策略，到了年底市场又开始重新聚焦基本面，产品再次赢得相对收益。

Q：您如何看待AI软硬件应用现状及未来发展方向？

雷志勇：我们判断AI与移动互联网、智能手机时代的一个很大区别在于不太会像当年iPhone一样突然出现一个爆款产品。AI大概率会像网络一样，是循序渐行的、全方位的对各个行业进行再造。可以看到海外很多世界500强公司在投入AI，希望用AI全方位提升产品竞争力，提升客户体验，提升内部经营效率。

我们认为AI循序渐进的发展大概率会有这样一个过程：首先出现LLM大语言模型，然后传导至B端的应用，其中经历不断打磨，就像微软的office一样，从一年的时间维度来看发展并不算快，但三五年后回看也许就能看到AI大幅改变了我们周围的基础产品和服务。在这个过程中需要不断增强AI的能力，去做训练、推理，而这个过程也是对算力的刚性需求，因此我们认为算力的确定性较高。

Q：您在科技成长领域深耕多年，有哪些经验或方法可以分享一下？

雷志勇：在科技成长股投资领域，我们聚焦于泛科技板块，涵盖TMT以及高端制造等领域。首先，科技尤其是信息技术领域具有供给创造需求的特点，这就要求研究员和基金经理保持开放的心态，积极接纳新事物，及时跟踪和研究新的理念，这是至关重要的一点。其次，国内拥有丰富的工程师资源，这为高端制造业带来了强大的竞争力，使其在全球范围内具备性价比优势，并且研发迭代速度较快。

基于此，我们在投资过程中，一方面要持续跟踪产业动态，从众多公司中筛选出管理团队优秀、产品矩阵良好且具有国际视野的企业；另一方面，除了进行行业景气度比较、自下而上精选优质股票和合理估值公司外，还要始终保持学习热情，以开放的心态关注新兴技术发展，同时对国内高端制造业充满信心，选择其中的优质公司并伴随其共同成长。尽管科技成长股市场波动较大，投资过程中会面临诸多回撤挑战，但在上述研究框架和投资思路的指导下，我们有信心在市场震荡中挖掘出具有潜力的公司，为基金创造良好业绩。

Q：在通讯实业工作多年，后来转型TMT研究投资，这些经历对您的投资框架有何影响？

雷志勇：我在通信领域的研究经历以及在实业运营商的工作经验，使我在投资研究过程中形成了独特的行业视角。在我看来，对行业的深入观察和理解是投资决策的首要因素，无论是评估景气度还是选择公司，都必须紧密结合产业实际情况。过去两年我们在AI领域取得的投资成果，一方面得益于我在相关领域长期积累的学习、工作和研究背景，这使我对行业的理解更为深刻，相比其他基金经理可能具有一定优势；另一方面，坚持基于行业景气度进行投资策略选择的方法起到了关键作用。

我坚信这一投资框架具有可复制性和推广性，不仅仅适用于AI算力领域。例如，在未来国防军工、高端制造中的电动车或光伏新能源等领域，当它们的景气周期进入上行阶段，且具备业绩基本面的积极变化时，我们同样可以运用这一研究框架和支持体系，力争把握投资机会。

Q：能否分享一下您具体是怎么选股的？

雷志勇：好公司通常是行业龙头，但在二级市场，好公司不仅自身优秀，股价表现也要好。选股要结合时代背景，选择产业上行周期的公司。如今的时代背景是数字化和智能化，海内外的科技巨头都在聚焦通过智能化去提升生产效率和社会效率。

同时，还要关注公司能否得到产业链上下游的评价、公司的财务数据健康状况（包括营收、利润、资产负债等方面的表现）、高管和核心员工的激励机制是否完善、他们对公司未来的战略规划以及信心程度等。此外，公司估值与市场预期的关系不容忽视，需判断其是否存在预期差，是被低估还是已产生泡沫。

然而，准确判断公司是否为好公司并非易事，这需要综合多方面因素，并具备足够的耐心去等待合适的买入时机，同时在股价上涨后能够理性判断其估值状态，避免盲目追高或过早卖出。

Q：您加入摩根士丹利基金已有10年，可谓十年磨一剑，公司和团队为您提供了哪些支持？

雷志勇：对于基金经理而言，仅靠个人力量难以全面把握产业趋势，需要研究员和研究团队的大力支持。在我们的内部研究框架中，研究组织架构分为科技组、消费组和周期组。我担任科技组的组长，其他两个组也分别由基金经理和资深老研究员担任组长。

这种分组模式的优势在于，以我所在的科技组为例，组内有7位研究员覆盖TMT和高端制造领域，我们每周都会举行组会。在组会上，我们会深入回顾所覆盖行业的股价变化、产业动态以及上市公司的关键变化。通过对这些信息的汇总和讨论，我们能够直观地感受到所覆盖行业的景气度在未来一段时间内是保持平稳、上升还是下降趋势，并且我们会以周为单位持续跟踪这种变化的力度。这就是我们把握产业趋势的方式，通过团队的力量确保不会错过重大的景气度变化。

而在把握产业趋势变化后快速爆发的阶段方面，这不仅需要研究员和基金经理积累丰富的经验，还需要对估值体系和行业进行深入比较和选择。只有在综合比较之后，我们才会做出决策，是重仓配置、先买入底仓还是等待回调时机，这是一个系统的决策框架。

此外，摩根士丹利作为全球布局的综合性金融集团，为我们带来了多方面的重要支持。首先，在研究视野方面，摩根士丹利研究院在亚洲研究具备优势，在《机构投资者》杂志全亚洲研究团队排行榜中自2015至2024年连续十年蝉联榜首，这使我们能够分享到其前瞻性的国际视野，有助于我们在投资研究中把握全球市场趋势和行业动态。其次，在内部管理上，其严格且与国际接轨的内控、风控合规要求，确保了我们投资决策流程的严谨性，从长期来看，这对投资决策的准确性和稳定性具有积极影响。再者，公司对基金经理的考核体系遵循中长期维度，例如以5年和3年为周期进行评判，同时也更重视长期业绩的考核和风格的一致性，这种考核方式鼓励我们坚持中长期价值投资理念，避免短期投机行为。

Q：展望2025年，您对于整体市场和AI板块怎么看？

雷志勇：对于2025年市场，我持乐观态度。自9月20日以来，市场风险偏好持续处于较高位置，这为市场整体表现奠定了良好基础。从宏观经济层面看，在财政政策支持和流动性宽松的环境下，经济和消费有望缓慢复苏，这将为市场提供有力支撑，市场整体不应过度悲观。

在结构方面，人工智能的景气度依然有望维持，这是一个重要的投资方向。具体来看，应用端侧，回溯历史可以发现无论是移动互联网还是PC时期，应用终端市场空间很大。同样的道理，也适用于新的人工智能产业革命，我们认为云端大模型成熟后，未来的弹性会表现在应用侧。一些积极配合海外巨头参与人工智能创新的消费电子标的值得重点关注。这些公司目前的估值也处于合理水平，2025年或将进入到密集创新的大周期，我们将持续观测各类基于AI创新的智能终端，如手机、眼镜、耳机等。

另一方面，算力、光模块、PCB等仍有上行空间。随着算力规模的扩张，大模型继续演进，这个规律目前尚未被证伪。市场争议到2026年算力的需求是否会有下滑的问题，我们认为增长的确定性依然很高，只是增速可能会下降。一方面由于云巨头之间的军备竞赛，随着AI CAPEX的提升，可能增速会面临上限，但绝对额不会下降；另一方面各行各业的龙头公司都在拥抱AI，持续探索以提升竞争力。这些行业的巨头发力会填补云厂商巨头的增速缺口，所以我们认为25-26年市场的算力需求依然强劲，景气度或有结构性调整，但仍或维持向上趋势。

此外，国防军工、新能源中的风电以及受益于财政支出的信创等板块，预计景气度将呈上行态势，这些领域也蕴含着一定的投资机会。

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